Historias imprescindibles de la bolsa y los mercados. Guerra divisas en la historia

Parte I

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George Soros en una entrevista.

Entre los grandes inversores conocidos de la historia moderna sin duda incluiría a Jesse Livermore, André Kostolany, George Soros o Warren Buffett. Cuatro son muy pocos y probablemente deberíamos incluir a un listado de más de 10 gestores de Hedge Funds, los mejores como Ray Dalio, Seth Klarman, David Tepper, Steve Mandel, Tom Steyer, Steve Cohen, Louis Bacon, Alan Howard, Bruce Kovner o sin duda a James Simons. También al retirado Julian Robertson.  A pesar de su insultante juventud yo incluiría a David Einhorn. Para mi va camino del olimpo.

Es imprescindible leer, aunque técnicamente es un libro de mercados muy avanzado, “The alchemy of finance” de George Soros donde relata como tomaba las decisiones de inversión en su fondo Quantum Fund durante los años 80. Soros es el mejor gestor de la historia moderna. Lo dice el único estudio realizado que calcula el dinero que ha hecho ganar a sus clientes-inversores. Además, ningún inversor ha tenido la sabiduría y capacidad financiera para derrotar a un Banco Central como lo hizo George Soros en 1992.

Para conocer mas a fondo la figura de George Soros, aquí puede encontrar muchas historias y noticias sobre el financiero de origen húngaro que escapó de la Alemania nazi (curiosamente igual que André Kostolany).

La historia siempre sirve para entender la economía y los mercados financieros. En una carta publicada por George Soros en agosto 2011, pedía a Alemania y a Merkel que defendiesen el Euro de forma mas decidida y acaba su carta con un “..solo Alemania puede revertir la desintegración europea….cuando más demore Alemania en reconocerlo,mayor será el precio que deberá pagar”. Argumentó entonces que cualquier salida de Euro, aunque fuese Grecia tendría unas consecuencias muy peligrosas en la estabilidad del sistema bancario.

Es imprescindible leer como relata George Soros la resolución de una crisis con similitudes a la actual, la crisis de exceso de deudas de principios de los años 80. El mismo pensó que no había forma de resolver el exceso de deudas de muchos países latinoamericanos que provocaban

Pero es interesante comprender que ocurrió y como venció al Banco de Inglaterra en 1992. El parecido con lo que le ha ocurrido al Banco Central de Suiza en enero es muy grande. Y no está muy lejos de lo que puede acabar pasando al banco Central de Dinamarca en un cierto tiempo. No creo que a corto plazo ya que sus activos en balance, un reflejo de las intervenciones de compra de divisas (€) en el mercado, son aun muy bajas en relación al nivel que acumuló el SNB suizo tras varios años interviniendo artificialmente. Y todos estos acontecimientos quedarían en minúsculos si en 2015 el Banco Central chino se cansa de quedar al margen de la guerra de divisas mundial y decide empujar una depreciación-devaluación de su divisas. Su “enganche” a una divisa con la fortaleza actual del dólar le está perjudicando su competitividad en relación a países como Brasil, Perú, Colombia, Turquía, Sudáfrica o lo que es más importante, con la Zona Euro una de las zonas del mundo que reciben mas exportaciones chinas.

Hotel Plaza en Nueva York.

Volviendo al libro de Soros “The alchemy of finance” (Edit: John Wiley & Sons, Inc) donde explica al detalle como invertía en 1985, semana a semana mostrando sus posiciones en alcistas y bajistas en divisas, bonos y acciones, razonando cada movimiento en base a las informaciones macro mundiales. No olvidéis que fue una de las épocas mas convulsas en el mercado de divisas. Nada comparado con la estabilidad existente en los últimos cinco a diez años a nivel global. Es la época de los famosos acuerdos del “Hotel Plaza” en Nueva York. El Dólar se había revalorizado un 50% en relación al Yen, al Marco alemán o a la Libra Esterlina y el déficit por cuenta corriente norteamericano presionaba al gobierno y a la FED. La revalorización del Dólar de 1980 a 1985 se revertió en apenas dos a tres años hasta 1987. Este fuerte cambio de tendencia obligó al “Acuerdo del Louvre” de 1987 para frenar ahora la caída del billete verde.

Estas son algunas citas del libro:

“23-nov-1985: El mercado de futuros sobre bonos japoneses cayó con fuerza de 102 a 92, cuando Japón subió los tipos de interés a corto plazo. La experiencia me había enseñado que las mejores oportunidades para comprar bonos a largo plazo se presentan cuando la curva de tipos esta invertida (tipos a corto plazo mas altos que los tipos a largo plazo), justo el caso actual japonés. El alza en los tipos de interés japoneses debía ser temporal. El Grupo de los Cinco quería estimular la actividad economía mundial, no frenarla. Una reducción de los tipos de interés en USA serían copiados por los otros principales países. Estaba aplicando lo mismo que hice con los bonos norteamericanos pero esta vez la apuesta aun parecía más clara.

Estaba comprado al máximo nivel (“full invested”) en todas las direcciones: bolsa, bonos y divisas. Estuve incluso contemplando reducir mis posiciones alcistas en bonos y aumentar las de bolsa, pero consideré prudente no incrementar mas nuestra exposición o riesgo. Todo transcurrió mas o menos según lo previsto. Únicamente la extensión por un mes en el Congreso USA del “debt ceiling” (igual que hoy ¡¡¡¡) y la enmienda Gramm-Rudman alteraron algo los mercados. Esperaba una mejora en las relaciones Rusia-USA que Ronald Reagan. El debt ceiling le permitió a Reagan reducir el gasto militar sin aparentarlo. Gramm-Rudman fue seguido entonces por un nuevo descenso en los tipos de interés, tras lo que intenté reducir mi exposición compradora de bonos y aumentar la de bolsa. Si la economía se relanzaba, era mejor tener bolsa que no bonos.

Estábamos a punto de vivir un gran “boom bursátil”. Las empresas industriales habían sufrido un fuerte ajuste de costes. La capacidad productiva se había reducido y la caída del dólar ayudaba a las empresas. Los bajos tipos de interés y de inflación, convertían a los beneficios empresariales mas valiosos. Tras un periodo donde las empresas industriales cotizaban por debajo de su valor de liquidación, empezaron a cotizar por encima (premium). Pero antes de este movimiento viviríamos otra oleada de OPAs (ofertas de compras), inducidas por el bajo coste de financiación.”

Parte II

George Soros en la CNBC.

Continuación de la semana anterior (George Soros “The Alchemy of finance”). Como veréis hay ciertas similitudes con la situación actual, pero sobretodo es un documento impagable para entender como pensaba y operaba George Soros en los años 80:

Nov-1985: “las empresas que habían resistido la crisis se habían apretado sus cinturones, cerrando las divisiones con pérdidas y cortando gastos corporativos. La capacidad productiva en Estados Unidos se había reducido en lugar de aumentar. La caída del dólar estaba relajando la presión en los precios; si viniera algún incremento por parte de la demanda iría directo a la parte baja de la cuenta de resultados de las empresas. Tipos de interés bajos y bajos niveles de inflación convierten a un nivel determinado de beneficios como mas valioso.”

Final de la fase 1: domingo 8 diciembre de 1985.

“Había asumido una exposición máxima en mis carteras en todas las direcciones y había anunciado mi intención de rotar gradualmente desde mi inversión en bonos hacia acciones, dentro de unas restricciones prudentes. Hoy tengo una gran parte de mi exposición a bolsa en forma de futuros comprados sobre índices bursátiles.

En este punto, tenia una visión relativamente clara del futuro en los mercados y difería significativamente de mi visión al inicio. Veía el “Imperial Circle (de Reagan)” (ver este artículo) como un expediente temporal cuyas contradicciones internas le iban a convertir en insostenible y mi presunción era que los problemas que generarían tras mantenerlos escondidos, resurgirían con renovado brío tras su desintegración. Mas concretamente, el “Imperial Circle” constituía una extensión artificial del periodo de expansión en el crédito con el gobierno norteamericano actuando como el “borrower of last resort” o prestamista de último recurso. Cuando el “Imperial Circle” dejase de atraer capitales internacionales en cantidades crecientes, el ultimo ingenio de la estimulación económica se extinguiría, y la contracción en el crédito podría crear una situación insostenible. Sin una significativa expansión de la masa monetaria, la carga de la deuda no seria soportable; con una significativa expansión, el dólar se iría a una caída libre.

Estaba empezando a discernir los contornos de otra solución temporal que podía tener éxito en desatascar los excesos del “Imperial Circle” sin caer en un circulo vicioso. La solución pasaba por cambiar desde una estimulación fiscal a una monetaria en los Estados Unidos, controlando la caída del Dólar a través de la cooperación internacional. La “New Constellation” era exactamente lo opuesto a la “Imperial Circle”: un Dólar débil y una economía a bajo ritmo eran acompañados por un presupuesto gubernamental más bajo, déficits comerciales, y lo que era más importante, por bajos tipos de interés. Con la ayuda de un Dólar débil, los precios (inflación) iban a subir de forma más rápida que con anterioridad, haciendo los cambios en los tipos de interés reales mas pronunciados. Tipos de interés reales a la baja, con posibles alzas en las exportaciones iban a reemplazar a los déficits públicos como la principal fuerza impulsora de la economía.

Alzas en los precios (inflación) iban a ayudar a contrarrestar la erosión de los valores colaterales y prevenir que un auto-inducido proceso deflacionario arraigase en la economía. Al mismo tiempo, la coordinación de políticas económicas iba a mantener que la depreciación del Dólar se mantuviera dentro de unos límites razonables y en consecuencia eliminando  la posibilidad del inicio de un proceso inflacionista auto reforzado.

El resultado final podría ser un grado mayor de estabilidad de la que habíamos experimentado desde la ruptura de Bretton Woods.”



Gráfico a largo plazo del Dólar USA.

El esquema económico de esta nueva situación que George Soros llamó “The New Constellation” era mucho mas simple que la que Soros denominó “The Imperial Circle” porque los tipos de cambio de las divisas estaban estabilizados.

“El grado en que los tipos de interés iban a bajar dependía del grado de estimulación necesaria que la economía necesitaba para evitar caer en recesión. A pesar que la “New Constellation” era exactamente opuesto al “Imperial Circle” había un punto esencial que les diferenciaba. El “new Constellation” era el resultado deliberado de una política económica concertada, mientras que el “Imperial Circle” fue la consecuencia de un conflicto en las políticas económicas. El “Imperial Circle” se auto-reforzaba y cuando se convertía en excesos había madurado para cambiar. Los mecanismos de control eran la gestión de los tipos de cambio de las divisas en primera instancia y la coordinación de políticas monetarias y fiscales en segunda instancia.

El nacimiento de políticas económicas coordinadas me convenció que debía cambiar mis expectativas a mitad de la tendencia. Vi la diferencia entre las políticas de Ronald Reagan en su primer y segundo mandato.

Las políticas querían evitar un colapso en el crédito y mantener a raya las presiones proteccionistas. Era crucial que ni los “defaults” (quiebras) ni el proteccionismo entre países alcanzasen un punto en que se auto-reforzaran y aceleraran.

El éxito está muy lejos de estar asegurado. Las experiencias pasadas no eran alentadoras. Circunstancias similares llevaron al colapso en el crédito y en el comercio internacional en los años 30. La memoria relativamente reciente de los años 30 ayudaba a intentar evitar esos errores. Había una especia de acuerdo general en algunas objetivos: un descenso controlado del Dólar y una política concertada de descenso en los tipos de interés. Existía en cambio menos acuerdos en otros puntos como  la forma de reducir el déficit público o como estimular las economías de los países deudores.

La situación estaba muy lejos de no ser arriesgada y los riesgos eran muy elevados en el corto plazo. La severidad de las consecuencias eran reconocidas lo que proporcionaba un cierto grado de confianza en que las medidas económicas iban a ser positivas. No era el único que era optimista, los mercados financieros también lo eran  y la subida en los bonos y la bolsa ayudaban a las autoridades a seguir por este camino y además mejoraba los resultados de esas políticas. Por ejemplo, la subida de los bonos (descenso en su rentabilidad, es decir tipos de interés a largo plazo) ensanchaba la libertad de la FED para bajar los tipos de interés. Estábamos viviendo un proceso reflexivo donde la dirección de la política económica y la dirección de los mercados financieros se reforzaban mutuamente entre ellos.

Es la respuesta de los mercados financieros que me dio el coraje para tomar esta fuerte exposición a mercados en ese momento. 1985 fue un año record para mi fondo el “Quantum Fund”: más de un 100% de revalorización era embriagador. Tenia que ir con cuidado. Usar el concepto de reflexividad para predecir el devenir de los acontecimientos  es en si mismo un proceso reflexivo, y un alto grado de éxito suele ser el precursor de un severo revés.

Debía esforzarme para que mi confianza en un mercados alcista afectase mi juicio sobre la economía real. Estaba tan involucrado en los mercados financieros que era difícil ver las cosas en perspectiva.”

Este impresionante relate es solo unas páginas de uno de los mejores libros de la historia. En este capítulo hemos visto como hablaba de “la reflexividad”, una de sus principales teorías sobre la relación entre mercados financieros y economía.

Para mi es sorprendente ver las similitudes con la evolución de los acontecimientos actuales, con la crisis subprime, con el descenso del dólar en los últimos diez años y el posible cambio de tendencia que podría estar produciéndose o con la crisis de Grecia y del exceso de deuda mundial.