El futuro de los mercados de derivados CDS

por Tano Santos 

Hemos hablado poco de los derivados y en particular de los famosos contratos CDS (los credit default swaps). En esta entrada quiero aprovecharme de algunas novedades legales que han ocurrido recientemente para iniciar una serie de reflexiones sobre estos importantes mercados, que, como he dicho, hemos tenido algo abandonados.

 

 Primero para los completamente legos en la materia la definición. Un derivado financiero es aquel cuyo valor se deriva del precio de una activo subyacente. Por ejemplo un contrato “call” (una opción de compra) da a su tenedor el derecho pero no la obligación de comprar, pongamos 100 acciones de Repsol a un precio predeterminado, durante un periodo determinado de tiempo (a esto se le denomina una opción americana) o en una fecha concreta (lo que se denomina la opción europea). Claramente el tenedor de dicho contrato sólo ejercitará tal opción si el precio del activo subyacente, en este caso la acción de Repsol, está por encima del precio al que la opción da el derecho de compra.

 

Un Credit Default Swap o CDS es un contrato que en su versión más sencilla da a su tenedor el derecho de intercambiar un bono de una compañía o un soberano a cambio del nominal del mismo en caso de suspensión de pagos del emisor. El CDS por tanto asegura al tenedor contra la suspensión de pago del emisor. Esta es la versión del CDS donde la liquidación del mismo en caso de que suceda el evento de crédito implica la entrega del bono subyacente o de referencia pero no tiene porque ser así; muchos contratos simplemente se liquidan mediante el pago por parte de aquel que haya tomado la posición contraria en el CDS de la diferencia entre el nominal del bono de referencia y su precio en el momento del evento de crédito (hay muchísimos detalles aquí pero para lo que aquí nos ocupa no es lo mas importante.)

 

Los contratos de derivados se negocian de dos formas: En mercados organizados y mercados OTC. Los mercados organizados son aquellos donde las transacciones están centralizadas en un sola entidad encargada de la negociación del contrato en cuestión. Por ejemplo, en nuestro país se negocian opciones sobre el futuro del IBEX35 en el MEFF, el mercado de derivados español. Muchos de estos mercados ofrecen también servicios de contrapartida para centralizar toda la compensación. Por ejemplo el MEFF ofrece servicios de cámara de contrapartida central para los pactos de recompra (repos) sobre deuda soberana española.

 

La mayoría de los contratos derivados sin embargo se negocian en mercados OTC, que son mercados descentralizados, donde son los operadores (dealers) los que ofrecen precios a los que están dispuestos a entrar a ambos lados de la transacción (corta o larga), así como servicios de liquidación y compensación. Estos mercados están dominados por muy pocos actores y son en ellos donde se negocian por ejemplo los contratos CDS. El grafico que acompaña esta entrada muestra el nocional (el nominal de los contratos de derivados) de los grandes operadores estadounidenses. Este nocional no es indicativo del riesgo de estos gigantescos libros de derivados ya que hay un problema de doble contabilidad (se cuentan tanto las posiciones largas como las cortas cuando muchas de ellas eliminan el riesgo sobre el subyacente.)

 

Una de las consecuencias de Dodd-Frank, la norma legal estadounidense que es un intento de racionalizar los mercados financieros dados los problemas observados durante la Gran Recesión, es precisamente el intento de mover todo lo que se refiere a la negociación de estos contratos OTC a mercados organizados. El propósito es precisamente dotar a estos productos de mayor transparencia y estabilidad. Hay dos cosas que puedan transferirse: Lo que se refiere a la negociación en si (y en particular el que los precios sean públicos, como lo son en los mercado organizados) y todo lo que se refiere a la compensación (establecimiento de márgenes, los depósitos que las partes en el contrato han de hacer efectivo para garantizar el cumplimiento de sus obligaciones, y liquidación de estos contratos.) Los grandes operadores internacionales son reacios precisamente a transferir el volumen de negociación de los mercados OTC a los mercados centralizados. El motivo, sospecha los supervisores internacionales, nada tiene que ver con el valor económico de que estas transacciones ocurran en los mercados OTC. No, la sospecha es que estos mercados están controlados por unos pocos operadores que coluden en el establecimiento de precios no competitivos.

 

Nocional de los contratos de derivados en los libros de entidades bancarias estadounidenses; en billones anglosajones; a 31 de marzo de 2013. Fuente: OCC

 

 

La Comisión Europea inició en 2011 una investigación para determinar si los grandes operadores en el mercado CDS y la compañía por ellos controlada, Markit, que es la compañía fundamental en lo que se refiere a toda la información sobre estos mercados, coluden y mantienen una posición anticompetitiva para mantener el control de dicha información y así evitar que los mercados organizados compitan con los mercados OTC por el control de la negociación de este tipo de derivados (había mas cosas en la investigación lanzada por la Comisión, pero para otro día.)

 

Pues bien recientemente la Comisión ha informado a una serie de bancos así como Markit y la International Swap Dealers Association (ISDA) de sus conclusiones, preliminares eso sí, que sus actuaciones en le mercado de derivados son contrarias a las leyes sobre competencia de la Unión Europea. Los bancos son Bank of America Merril Lynch, HSBC, Citigroup, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse, UBS, Bear Sterns (¿), JPMorgan, BNP Paribas, Barclays, Royal Bank of Scotland and Deutschbank. Lo interesante es que cuando parecía que el impulso inicial de Dodd-Frank en lo que a esta materia se refiere se estaban diluyendo (los esfuerzos de Gary Gensler, presidente de la CFTC estadounidense encargada de estas cosas por ahora no han tenido éxito), la Comisión ha dotado a este proceso de una muy de agradecer energía renovada.

 

La transferencia de la negociación de este tipo de contratos a mercados organizados es algo que sería desde mi punto de vista muy beneficioso. Y ello por varios motivos. Primero lo fundamental de los mercados financieros debe ser la transparencia y ahora mismo los mercados OTC para los CDS son menos transparentes de lo que deberían ser. Ello facilitaría la entrada de otros operadores y facilitaría la gestión de riesgo. Segundo la centralización de todos los servicios de compensación y liquidación en un numero reducido, pero competitivo, de cámaras de compensación, serviría de depósito de información sobre las exposiciones al riesgo de los distintos agentes en situaciones de crisis. Recuérdese que una de las preocupaciones fundamentales durante la crisis de septiembre de 2008 era precisamente que no se sabía lo que, por ejemplo, la quiebra de Lehman o la posible de AIG supondría para la solvencia de los distintos operadores. Ello dejó al Tesoro y la Reserva Federal imaginado escenarios dantescos, animados por los propios operadores interesados en el rescate de AIG para evitar perdidas en los contratos CDS que con tanta alegría había emitido la aseguradora a través de AIG Financial Products. El acceso a la información en estas cámaras de compensación darían de forma casi instantánea a las autoridades una fotografía de las perdidas que sufrirían los distintos operadores, así como los dueños de dichas cámaras de compensación, en caso de insolvencia de un agente activo en este tipo de contratos.

 

Un motivo de preocupación puede ser que en estas crisis las cámaras de compensación sean fuente de riesgo sistémico, dada que tienen una exposición en caso de insolvencia de uno de sus miembros. Esto puede acentuarse si las distintas cámaras compiten en márgenes. En uno de mis primeros artículos, allá por el año 2001 (¿quién lo iba a decir?) establecí condiciones bajo las cuales la competencia entre las distintas cámaras de compensación pueden llevar al establecimiento de márgenes por encima o por debajo del optimo restringido (los interesados pueden consultar el artículo aquí).

 

Pero lo mas importante es que si una cámara de compensación tiene problemas de solvencia, como fue el caso durante el crash de 1987 en Chicago, puede ser absorbida por otras evitando problemas a los miembros de la cámara en dificultades o simplemente si las autoridades económicas lo estiman conveniente pueden recapitalizarlas con el conocimiento absoluto del perfil de riesgo de los miembros.

 

Los que defienden los mercados OTC enfatizan que estos mercados ofrecen contratos muy particulares, que se ajustan muy bien a las necesidades de sus clientes. Soy muy escéptico sobre este motivo, aunque no dudo de que hay contratos con muchas peculiaridades por ahí. Sin embargo los contratos CDS, así como los swaps en general (que se denominan “plain vanilla” por un motivo obvio) son completamente standard y podrían perfectamente negociarse en mercados organizados con perdidas mínimas de eficiencia económica.

 

En general veo muy pocos problemas en la transferencia de la negociación de los mercados OTC a mercados organizados. Seguiremos estos desarrollos en los mercados OTC a partir de ahora en NeG primero por ser interesantes en si y segundo porque va a ser una barómetro ideal de los verdaderos cambios que puedan o no ocurrir en los mercados financieros.