China pisa el acelerador en la nueva ruta de la seda

Daniel Lacalle

“The long and winding road that leads to your door”, Paul McCartney

No será la primera vez que en esta columna dudamos de los enormes planes de infraestructuras. Como hemos mostrado en tantas ocasiones, el enorme gasto en elefantes blancos es uno de los responsables del estancamiento global y del exceso de deuda. Enormes obras faraónicas que prometen miles de millones de dólares de crecimiento y beneficios que, posteriormente, ni se dan ni se mejoran, dejando un reguero de deuda y costes operativos. Pero también hemos analizado aquellas infraestructuras que tienen sentido.

Esta semana, China ha pisado el acelerador con su proyecto de nuevas rutas de conexión con el resto del mundo denominado “nueva ruta de la seda”. Los medios de comunicación se han lanzado inmediatamente a alabar el compromiso de 124.000 millones de dólares para relanzar comunicaciones con todo el mundo. Trenes de carga directos a más de veinte ciudades europeas como Madrid, Londres, Varsovia o Rotterdam, una red de trenes pan-asiática, conexiones ferroviarias entre las ciudades africanas donde China ha invertido centenares de miles de millones en proyectos petroleros y mineros, y puertos en Pakistán y otros países.

Para China es un ambicioso proyecto que busca tres objetivos: redoblando la apuesta, dar salida a su enorme sobrecapacidad, ya cercana al 60%, poner más colaboración con países de todo el mundo para que vean a China como una oportunidad, no un riesgo, y finalmente, reducir su enorme endeudamiento incentivando el crecimiento.

El análisis es positivo, al incluir ahorros en las rutas marítimas, y el esperado efecto multiplicador de comercio, pero un buen amigo en EEUU me comentaba el sábado varios elementos de riesgo que no debemos olvidar.

Por un lado, el coste estimado es simplemente demasiado optimista. Se habla de enormes proyectos en los que se ignoran dificultades de todo tipo, pero en algunos continentes, incluyen riesgos militares. No sería difícil encontrarse con unas cifras finales que duplicase las que se barajan.

Por otro lado, el efecto positivo parte de la base de que China podrá colocar muchos más productos en países cuya demanda interna es, como mínimo, cuestionable y saturada, e ignora el riesgo de que muchos de esos países tomen las mismas medidas para “proteger” sus industrias locales que las que toma China.

Por supuesto, el gobierno chino se presenta ante el mundo como el campeón de la globalización y la conexión que beneficia a todos, pero cualquier análisis desapasionado nos muestra que el efecto para China es mucho más beneficioso. Algunos piensan que China va a adaptarse a reglas más estrictas de comercio y de condiciones de producción para que compita de manera igualitaria en países con restricciones mayores. Teniendo en cuenta que las grandes beneficiadas de este mega-corredor global son empresas estatales chinas, muchos ponen en duda ese “cambio”.

Finalmente, este enorme proyecto, con todas sus bondades, presupone unos crecimientos que son, como mínimo, optimistas, para cubrir el coste. Un enorme coste compartido de lo que mi buen amigo llama “el auto-rescate de la sobrecapacidad china”. En las presentaciones de esta semana en el Foro de las Nuevas Rutas de la Seda, se hablaba de efectos multiplicadores para las economías globales que ni se han dado en el pasado ni se pueden considerar realistas (incluyendo doblar el crecimiento estimado).

Sin quitar las bondades a muchos de estos proyectos, se atisban los mismos errores de exceso de optimismo en crecimiento y de sorprendente control de costes que, como se ha demostrado, no ocurren.

Y nadie ha hablado del efecto deflacionista. Nadie. Mientras 27 bancos centrales del mundo y sus gobiernos se obstinan en crear inflación por decreto, ¿nadie piensa que un enorme acceso a productos baratos desde el gigante chino va a crear mayor riesgo de deflación? Es sorprendente.

No es que a mí me preocupe ese efecto de reducción de precios. Tiene enormes consecuencias positivas para los consumidores, pero consecuencias muy negativas para los sectores de renta de posición que los gobiernos quieren proteger a toda costa (y China, también) porque son -ejem- estratégicos, y para las aspiraciones inflacionistas de los países endeudados.

¿Y la tecnología? Estas enormes estimaciones de consumo y transporte de materias primas que se usan en los foros ignoran la erosión que genera la eficiencia y la tecnología. De hecho, como comentaba un inversor que no va a participar en estos proyectos, la nueva ruta de la seda es un monumento a la vieja economía, a sostener el PIB con gasto y a trasladar la sobrecapacidad de los sectores rentistas de un país a otro.

En 1992, sólo dos países del G20 tenían a China como uno de sus cinco mayores destinos de exportación, hoy son quince. Sin embargo, en 1992 China tenía infracapacidad productiva, hoy una sobrecapacidad del 60%, y -como no puede destruir ese exceso en una economía tan planificada- pretende exportarlo.

Tomemos todo aquello que es bueno, pero no dudemos que habrá excesos en medio de las ventajas. No ignoremos que se pretende aliviar la sobrecapacidad china evacuándola a otros países. No es un proyecto de globalización, sino de rescate de un modelo chino que hace agua.

No lo duden, el riesgo de que estos megaproyectos se conviertan en elefantes blancos -enormes gastos en ladrillo que dejan más gasto y deuda que beneficio- no es inexistente.

¿Está la Unión Europea creciendo o engordando?

Daniel Lacalle

“Keep a steady job, play God” Robert Lamm

El índice de sentimiento económico en la Eurozona se encuentra en máximos de cinco años. El índice (ESI) subió a 109,6 y lleva creciendo desde hace cuatro años. Con estimaciones de crecimiento del consumo que se mueven entre 1,5 y 1,7%, y de la inversión de 2,5%, se confirma lo que indican los índices manufactureros, que también se mantienen en expansión.

A los datos positivos se añade que los resultados empresariales empiezan a acompañar. Del Eurostoxx 600 han publicado 186 compañías con un aumento de ventas decente, pero mejora –por el efecto base- de beneficio neto muy superior a las ventas.

No se puede negar el fortalecimiento, porque además ocurre a la vez que se han fortalecido los balances. ¿Es una consecuencia directa de la política del Banco Central Europeo? No necesariamente. La política del BCE ha afectado negativamente a los resultados del sector financiero y los márgenes de las empresas se mantienen pobres en el negocio doméstico, mientras que el desapalancamiento se llevó a cabo de manera mucho más intensa entre 2011 y 2013.

No se puede negar el fortalecimiento, porque además ocurre a la vez que se han fortalecido los balances

No se puede negar que los mensajes de “palo y zanahoria” de Mario Draghihan sido esenciales para evitar que se genere una burbuja inmobiliaria, pero no deja de ser relevante que casi el 30% del crédito concedido al sector privado vaya a inmobiliario, servicios y administración. El nivel de crecimiento no es preocupante, pero sí el hecho de que el aumento de la inversión y el crédito vayan a sectores de bajísima productividad.

El crecimiento de la inversión es un elemento de cautela. No es solo el hecho de que el crecimiento de la inversión es muy pobre porque los tipos bajos y el exceso de liquidez han sido factores esenciales a la hora de perpetuar una sobrecapacidad endémica (25%) y zombificar los sectores de baja productividad. Es que casi la mitad de la formación bruta de capital en las grandes economías viene de la construcción, como alerta Claus Vistesen.

El crecimiento del crédito del 2,4% en marzo nos muestra que el aumento de la masa monetaria sigue siendo muy superior al crecimiento de los principales indicadores, sean crédito, consumo o inversión, y si esa mejora se genera en sectores cuya rentabilidad y supervivencia dependen del gas de la risa monetario porque sus márgenes y valor añadido no aumentan, puede generarse un riesgo importante. Por eso merece la pena analizar una ratio que los analistas tendemos a olvidar en Europa, que es la de inventarios sobre ventas.

Es decir, la acumulación de bienes producidos con respecto al ritmo al que se vende. Esa acumulación, de momento, no es preocupante en la Eurozona, pero no podemos ignorar el riesgo de que las condiciones de crédito extremas empujen a perpetuar un modelo de pobre valor añadido. Cuando más del 50% del crédito total concedido –público y privado- se va a gasto corriente y áreas de baja productividad, el breve efecto “placebo” de la política mal llamada expansiva se convierte en un efecto boomerang después. Como cuando nos decían que se tomara una cerveza para “curar la resaca”. En realidad no la cura, perpetúa la borrachera.

Según Moody’s el riesgo es enorme cuando una parte muy significativa de las empresas y estados no podrían absorber un aumento de tipos de interés del 1%.

Por eso es tan relevante el mensaje de Draghi sobre la importancia de reformas estructurales y recordar que la política monetaria no es una barra libre para aumentar desequilibrios. Pero desafortunadamente, y a pesar de sus mensajes, la perpetuación de esos desequilibrios y el incentivo perverso que supone para aumentar el peso de los sectores de baja productividad es enorme. Es bien evidente. ¿Quiénes son los sectores y empresas cuya decisión de inversión depende de que los tipos sean bajos? Los de pobre valor añadido, bajo margen y débil productividad. Con todo el esfuerzo que se lleva a cabo por parte del BCE para evitar los incentivos perversos, es imposible limitarlos porque el mayor incentivo perverso es la política mal llamada expansiva en sí misma.

Lo que pasa es que, cuando ese pobre efecto de crecimiento y productividad que se da por el gas de la risa monetario deje de surtir su efecto placebo, se dirá que “no se hizo suficiente”, y que hay que repetir.

Hay elementos positivos. Los bancos de la eurozona pagaron €3.600 millones al Banco Central Europeo por el exceso de liquidez en 2016 que, a cierre de este artículo, sigue situada en 1,27 billones de euros. Eso demuestra que no se están lanzando a hacer préstamos como locos, y prefieren ser penalizados a volver a entrar en los errores de 2007.

En realidad el problema de la Eurozona no ha sido nunca de liquidez ni de acceso a crédito, sino de exceso de deuda, bajo valor añadido y sobrecapacidad

El crecimiento del crédito que empieza a darse no será en sectores de alta productividad y márgenes altos, pero los resultados de la encuesta del Banco de España, por ejemplo, muestran que los criterios de aprobación de préstamos a sociedades no financieras se han endurecido ligeramente durante en el primer trimestre de 2017, manteniéndose estables los de los créditos a hogares para adquisición de vivienda, y relajándose los de los destinados a consumo y otros fines. No me gusta la palabra “endurecer”, cuando es prudencia y lógica.

Ustedes podrán decir que los sectores de buenos márgenes y alta productividad no necesitan crédito, o al menos en la cantidad que los demás y probablemente tengan razón. Pero piensen en el razonamiento. Si es así, y lo es, entonces el baremo de crecimiento de crédito como factor de mejora de la economía es un error. Porque expone el apalancamiento a sectores que no pueden acometer un cambio de ciclo con fortaleza.

En realidad el problema de la Eurozona no ha sido nunca de liquidez –ya había exceso de la misma en 2013- ni de acceso a crédito, sino de exceso de deuda, bajo valor añadido y sobrecapacidad. La solución no debería haber venido de una política monetaria que incentiva el endeudamiento, por mucho que alerte Draghi, sino de eliminar ese exceso de gasto improductivo y favorecer el cambio de patrón de crecimiento desde la tecnología y el valor añadido. Pero a la represión financiera se le ha añadido la fiscal. Y por mantener los desequilibrios de la década de exceso estamos perdiendo la oportunidad de prepararnos para el futuro.

Estamos muy lejos de una situación de burbuja, lo miremos de la manera que lo miremos. Pero en Europa estamos perpetuando la sobrecapacidad y el peso de los sectores de baja productividad y renta de posición, esos que llamamos “estratégicos” desde el dirigismo, y aumentando deuda para sostener gasto corriente. Y eso no nos hace más fuertes, nos hace más gordos.

Por qué el superávit alemán no es un problema sino la solución

Daniel Lacalle

“I say a little prayer for you”, Hal David

Ayer, en EL ESPAÑOL, mostrábamos los comentarios de la Comisión Europea sobre los retos y deberes de la Unión Europea y, de nuevo, se comentaba ese viejo mantra de que el superávit comercial alemán es un exceso de ahorro que perjudica a la zona Euro.

La falacia de que el superávit comercial alemán -o cualquiera- es un problema parte de la visión de que los agentes económicos están equivocados y un grupo de burócratas sí que sabe cuánto se debe importar.

El superávit comercial se genera cuando un país exporta más de lo que importa. Magnífico. Nadie ha sufrido nunca por vender más de lo que compra, cuando además lo que compra crece cada año. En el caso de Alemania, no exporta mucho porque hunda los precios o porque no exista demanda interna. Exporta mucho por calidad, valor añadido y tecnología. La mayoría de sus productos vendidos al exterior no son más baratos ni de descuento por volumen. Por lo tanto, la parte de las exportaciones no es una anomalía por intervencionismo o “dumping”.

Vayamos a las importaciones. ¿Son bajas las importaciones de Alemania? Para nada. Alemania no sufre una falta de capacidad industrial ni déficit en infraestructuras o en suministro a sus consumidores y empresas. La idea de que las importaciones de Alemania son bajas es simplemente incorrecta. ¿De verdad alguien piensa que las empresas y agentes económicos alemanes no importan más para fastidiar? No existe ningún indicador económico ni de demanda que nos muestre que los consumidores o empresas alemanas estén dejando de satisfacer ninguna de sus necesidades y, por ello, sus importaciones sean anormalmente bajas.

Alemania es el tercer mayor importador global y sus compras al exterior han aumentado un 6,1% anual en los últimos cinco años. Alemania no muestra ninguna señal de déficit en necesidades de gasto ni de importación. Más bien lo contrario.

Alemania mantiene una alta utilización industrial. La utilización industrial se ha elevado de un 70,9% en 2009 al 86% actual, es decir, casi la máxima capacidad histórica (87,5% media). Tampoco existe un solo indicador de gasto público que indique falta de consumo. El gasto público alemán ha crecido y está a nivel máximo, casi histórico y se estima que seguirá aumentando, manteniendo el correcto objetivo de no aumentar una deuda que, en cualquier caso, no es pequeña (más del 71% del PIB).

La inversión privada está ya por encima de los niveles pre-crisis, crece desde 2009 y sigue siendo exactamente la que las empresas necesitan de acuerdo a las expectativas de crecimiento y oportunidades que ven. Ni más ni menos. La presunción de que un grupo de burócratas y políticos sabe mejor que esas empresas -que son líderes globales por algo- sobre dónde, cuánto y cómo invertir es simplemente hilarante.

La idea de que la inversión debe aumentar porque lo dice un comité no tiene en cuenta que, antes de la crisis, Alemania se había embarcado en una enorme carrera inversora. El error de criticar la inversión privada alemana es pensar que el periodo 2004 a 2009 debe perpetuarse eternamente. En cualquier caso, no se puede acusar de falta de inversión privada, que ha aumentado hasta recuperar niveles pre-crisis. La inversión pública también ha aumentado a 33.000 millones anuales.

Los que asumen que el superávit comercial de Alemania, 252.900 millones de euros, es una anomalía y un elemento negativo, no responden a dos preguntas: ¿Qué saben ellos que no sepan empresas, gobierno y consumidores alemanes sobre sus necesidades de consumo e inversión? y ¿para qué?

La idea de que si Alemania se dedicara a gastar -aunque no lo necesite- solucionaría los problemas de la Unión Europea es una falacia. Porque el exceso de capacidad en el resto de Europa es cercano al 20%. Si Alemania duplicase su inversión neta en España supondría menos de 650 millones de euros. Las exportaciones de España a Alemania ya han aumentado a un ritmo del 8% hasta los 27.088 millones de euros. Pero, sobre todo, es una falacia porque ignora que una gran parte de ese efecto llamada que se daría por un exceso de gasto -innecesario ya hoy- provocaría una burbuja a corto que pincha después. No podemos asumir que los mismos errores que llevaron a los países periféricos a crear exceso de capacidad y burbujas sean la solución hoy.

La falacia de “estimular la demanda interna” -como si hubiese un solo indicador en Alemania que no mostrase su fortaleza, que no necesita estímulo alguno- ignora tendencias mucho más relevantes como los excesos en gasto y capacidad del pasado, la eficiencia y el envejecimiento de la población, con la idea mágica de solucionarlo todo repitiendo los errores de 2004 a 2007.

¿De verdad alguien piensa que Alemania no invierte, importa o consume lo que necesita? ¿Para qué? ¿Para fastidiar a sus ciudadanos y sus socios comerciales y además, perder dinero dejando oportunidades ociosas? No tiene ningún sentido.

No existe un solo indicador que muestre que Alemania esté ahorrando innecesariamente y que no invierta, consuma e importe todo lo que necesita y más. Lo que nos muestra el superávit comercial de Alemania, sus cuentas equilibradas y su posición inversora neta es que el país germano no es el problema, sino que muestra la solución a los desequilibrios de la Unión Europea.

Reducir el superávit comercial de Alemania vía importaciones innecesarias y gastos inútiles sólo nos llevaría al mismo espejismo de la burbuja de 2007, y sus terribles consecuencias. Igual que los países que hoy exigen que China aumente sus desequilibrios para perpetuar los errores cometidos pensando que China crecería eternamente al 10%, exigir a Alemania invertir y gastar en cosas que no necesita ni en sueños sería un error monumental y, encima, no solucionaría nada. El efecto llamada crearía una burbuja, un espejismo a corto plazo, y un pinchazo inevitable.

La solución a los problemas de la Unión Europea no es que Alemania copie los desequilibrios de los periféricos, sino que todos aprendamos de lo que ha sido un modelo de éxito.

¿Enemigos de Europa?

Daniel Lacalle

“You work hard, you went hungry, now the taxman is out to get you”

Uno se despierta cada semana con noticias sobre la Unión Europea que no ayudan para nada a mejorar su credibilidad y el apoyo popular. Bruselas y la UE están tan despegadas de la realidad de las economías y los ciudadanos que sus principales líderes ni siquiera pestañean o se preguntan si es una buena idea decir que “no se pueden bajar impuestos” (Schaeuble), y ese último titular que mostraba un periódico económico español: “Bruselas desmonta las excusas del Gobierno para resistirse a subir el IVA”. Gracias, euro-burócratas.

Es muy peligroso que una Unión Europea, que tiene ventajas incuestionables y debe convertirse en una potencia global de crecimiento y prosperidad, ponga escollos y expolie a ciudadanos y empresas para perpetuar el monstruo burocrático.

LA MENTIRA DE BRUSELAS CON EL IVA

Es más que cuestionable decir que el Estado recaudaría 14.000 millones con un tipo único del 21%. La historia de errores en las estimaciones de recaudación por subidas de impuestos en la Unión Europea es tan amplia que deberían, como mínimo, reconocer el riesgo de incumplimiento. La media de error, según estimaciones del propio BCE, es enorme y constante.

No solo las estimaciones de ingresos, como siempre, son un cuento, sino que es falso que lo que llaman en Bruselas “un retoque en el IVA reducido y superreducido” eliminaría el déficit de 2017.

Estima Bruselas que la subida del IVA “apenas” afectaría a las rentas bajas y que el aumento de la desigualdad –“solo” de 2,6%- se “puede compensar con transferencias sociales”. Qué curioso que ellos nunca hagan “retoques” en los gastos. O sea, que subir el IVA “apenas” afecta a las rentas bajas pero, como sí lo hace y además aumenta la desigualdad, proponen mitigarlo con más subvenciones vía gasto. Bravo. Brillante.Lo cual nos lleva a la falacia de que aumentando impuestos se elimina el déficit. Una falacia, porque esos ingresos extraordinarios se gastan, y más, como hemos visto en el pasado.

Para Bruselas no hay efecto negativo en consumo, en empleo ni en actividad económica de subir el IVA
Para Bruselas no hay efecto negativo en consumo, en empleo ni en actividad económica de subir el IVA. Nada. Total, más de la mitad de las empresas españolas están en pérdidas, pero asumen, oh sorpresa, que pueden absorber el aumento del IVA reduciendo márgenes. Brillante. Para usted siempre hay margen para ajustarse, para ellos, no tanto.

La realidad, ya demostrada, es que aumentar el IVA –uno de los impuestos más regresivos- tiene un impacto directo sobre el consumo potencial, la capacidad de compra de las familias y, además, reduce el potencial de empleo en el sector servicios. Bruselas debería reconocer que se ha equivocado durante cuatro años en sus previsiones de crecimiento y empleo para España. Y analizar por qué. Una de las razones por las que tuvieron que duplicar sus estimaciones sobre nuestro país fueron las “resistencias” a subir los impuestos que Bruselas exigía, y por haber bajado el IRPF y Sociedades, que son medidas que favorecen el crecimiento, como muestra la lógica, la historia y la estadística.

BRUSELAS Y LOS IMPUESTOS “VERDES”

La Comisión Europea adora los impuestos no finalistas. Los mal llamados “verdes” son una auténtica broma. Usted, consumidor, sigue pagando las subvenciones “verdes”, pero además le cobran un impuesto “verde”, que no se usa para reducir el coste de la supuesta lucha contra el cambio climático en su bolsillo, sino para aumentar los desequilibrios. Paga usted dos veces. Por las subvenciones y por ser tan malvado de usar un automóvil.

Y volvemos con las medias. Para Bruselas, armonizar es equiparar al infierno fiscal de los demás. No pone en cuestión la asfixia económica que se lleva a cabo en Francia u otros países, nos exige a los demás “acercarnos” a la media –siempre en presión fiscal-, que Francia sube desproporcionadamente.

La realidad es que subir la fiscalidad mal llamada “verde” del 1,8% del PIB al 2,5% es un asalto a la competitividad que volverá a poner escollos en nuestra capacidad de crecer y competir, sin solucionar nada de lo supuestamente “verde” que pretende defender.

Subir la fiscalidad mal llamada “verde” del 1,8% del PIB al 2,5% es un asalto a la competitividad
Eso sí, para parecer razonable, la Comisión pide controlar el gasto de las Comunidades Autónomas, pero en ningún caso con el nivel de detalle y claridad que muestra a la hora de exigir subidas de impuestos.

La realidad es que las recomendaciones de la Comisión Europea no buscan reducir los desequilibrios y promover la competitividad, la creación y atracción de capital y el empleo, lo que hacen es perpetuar un modelo dirigista copiado del francés que solo genera estancamiento y –ojo- cada vez mayor descontento.

Incluso en el documento donde la Unión Europea “explica” por qué no es un ente burocrático y gastador, que siempre pide mayor presión fiscal, nos “aclara” que “los estados y administraciones locales seguirán controlando las subidas de impuestos” (nótese que no dice “la gestión” o “las bajadas” de impuestos, sino solo “las subidas”). Gracias. Nos “explica” que “solo” gasta el 1% de la riqueza de los países, y que esos países –den ustedes las gracias- gastan mucho más.

La Unión Europea tiene muchos enemigos, y –seamos claros- algunos están en casa. Defendiendo y justificando un modelo de presión fiscal creciente y aumento del intervencionismo. Los que criticamos sus evidentes errores queremos una Unión Europea que los solucione, no que use la política del avestruz y culpe a los demás de sus problemas.

La presión fiscal en la Unión Europea ha alcanzado máximos históricos –del 40% del PIB- en esa carrera a igualarse “a la media” siempre en gastar más y subir más. Como una clase donde se hace una carrera a ver quién suspende más y todos se acercan a la media.

La mejor manera de combatir a los que, injustamente, critican a la Unión Europea es con hechos. Bajando, no subiendo los impuestos, como piden los ciudadanos, empresas, presidente del BCE y cualquiera que vea el brutal aumento de la presión fiscal. Contra las voces que acusan a la UE de intervencionista y burocrática, eficacia y eficiencia evidente. Que, cuando hablen de armonizar, piensen en los países que crecen y son líderes mundiales, no igualar en desequilibrios a un modelo dirigista que solo ha generado estancamiento.

Tenemos una oportunidad de oro ante las amenazas externas –e internas-. No una oportunidad de justificar que “hay margen” para subir impuestos a los ahogados ciudadanos. No una oportunidad para confundir “más Europa” con “más burocracia”. No una oportunidad para atacar a los que crecen, tienen superávit y crean empleo y riqueza, sino para armonizar… en facilidad para crear empresas, trabajo y dejar que las familias respiren.

Tenemos en nuestras manos todas las herramientas para ser mejores y más competitivos
La Unión Europea no puede seguir conformándose con ser un ente de bajo crecimiento, alta deuda, enorme carga impositiva y penalizar a sus ciudadanos y empresas, que son los que han rescatado al leviatán burocrático de la crisis.

Si no despertamos ya de la confortable deificación de la burocracia y el expolio fiscal, la Unión Europea, que es un proyecto por el que merece luchar, perecerá ante su propia inacción. Yo no deseo que ocurra. Pero les aseguro que, de ocurrir, no voy a culpar del fracaso al socorrido enemigo exterior, cuando tenemos en nuestras manos todas las herramientas para ser mejores y más competitivos.

Los ciudadanos y empresas no son cajeros automáticos para cubrir los excesos. Son los clientes de una Unión Europea que debe estar al servicio de los agentes económicos que contribuyen y crean empleo, no de la burocracia.

Daniel Lacalle - El liberalismo es más social | El Club de los viernes

El Club de los Viernes

El proteccionismo solo protege al gobierno

Daniel Lacalle

“Do you really want to do this now?” Joe Elliott

El resurgimiento del proteccionismo no es una novedad y no ha llegado con Trump ni May.

Desde 2008, el país que más medidas proteccionistas ha impuesto, de lejos, es EEUU, según Geopolitical Intelligence Service.

Entre 2010 y 2015, se implementaban entre 50 y 100 nuevas medidas proteccionistas en los primeros cuatro meses de cada año. En 2016, más de 150.

Esta semana se ha hecho realidad la defunción del tratado Transpacífico (TPP) que comentábamos aquí, y me enternece ver a comunistas, socialdemócratas e intervencionistas varios criticar la decisión de Trump que ellos promovían con el TTIP y todo lo que huela a mercado.

Porque el tratado estaba muerto ganase Trump o Clinton, que afirmaba, ya en 2016, que se oponía al tratado y lo iba a eliminar.

Es, como mínimo, divertido que los medios ensalcen las palabras del primer ministro chino sobre globalización y apertura en Davos cuando una de las naciones más proteccionistas del mundo es la suya. Una manera de alentar el proteccionismo es a través de las empresas estatales ineficientes. Según Wilbur Ross, más de un tercio llevan años en pérdidas y aumentando sobrecapacidad mientras se las mantiene zombis con bancos y dinero público. Esa sobrecapacidad, que alcanza el 40%, les lleva a vender el exceso de producción a precios muy inferiores al coste.

Lo triste de toda esta ola proteccionista es que llega por todos lados, desde Japón a India. Cincuenta y cinco países han aumentado medidas proteccionistas en los últimos ocho años, según Global Trade Alert.

¿El resultado? El desplome del comercio internacional, el peor crecimiento global desde 2008 y más deuda.

No le echemos la culpa a Trump, por lo tanto.

Wilbur Ross y el propio Rex Tillerson explican que en los últimos ocho años la manera de lidiar con las prácticas anti competencia y anti comercio de China, que tiene el mayor superávit comercial del mundo con EEUU, ha sido poner una sonrisa y –en silencio- intentar limitar la entrada de bienes y servicios vendidos a precio por debajo de coste. Un caso bastante popular fue el de los paneles solares. Pero esa política de “sonrisa global y proteccionismo real” claramente no ha funcionado. Ahora llega la política de amenaza y acuerdo.

Pero el desencuentro China-EEUU no justifica la posición con respecto al TPP, Nafta y otros ni la tentación del mercantilismo. La terrible sombra de esas medidas intervencionistas, que espero que no se implementen, nos recuerdan a los errores de Carter, por ejemplo, o de Japón.

El proteccionismo se nutre del chivo expiatorio del enemigo exterior y la falsa varita mágica del Estado redentor para prometer mentiras.

La primera mentira es decir que industrias de baja productividad, que hoy no son competitivas, van a empezar a serlo por limitar el comercio con países que tienen menores costes.

La evidencia nos muestra que es empíricamente falso. Ni el porcentaje de importaciones de países “baratos” se disparó antes, ni se aumenta la producción local por eliminar el comercio.

La segunda mentira es que se crean más puestos de trabajo y con mejores salarios.

El único efecto real es que se disparan los precios por el aumento de aranceles y las industrias obsoletas caen igual. No se mejora el empleo ni suben los salarios porque la sobrecapacidad se perpetúa. De hecho, en un mundo con el nivel de endeudamiento actual, del 225% del PIB, un efecto colateral añadido es que el aumento de la inflación y, con ella, los tipos de interés reales, se llevan por delante a los sectores de baja productividad por el aumento de sus costes financieros, ya que –no es sorpresa- también son sectores que actualmente tienen un apalancamiento superior al histórico.

La tercera mentira es que las empresas se irán a mi pueblo porque lo diga un comité.

Por supuesto, la idea de unos y otros defensores del proteccionismo, de la izquierda a la derecha, se alimenta de la idea ridícula de que las empresas que hoy contratan y fabrican en India o México se irían todas a Virginia o a Albacete. No ocurre.

Si pensamos que una industria que no es competitiva hoy, lo va a ser por un arancel del 35% a sus competidores, podemos olvidarlo. Simplemente se cierran negocios, y los más desfavorecidos son los países pobres, que sufren el doble efecto de la inflación, menor comercio y el cierre de empresas.

Es una entelequia pensar que las fábricas de automóviles, por ejemplo, van a producir y vender más porque LePen les obligue a instalarse en Francia. Todo su crecimiento viene de las exportaciones, y los países que sufren las medidas proteccionistas, también las imponen a los países exportadores. Pierden todos. En una industria que ya tiene hasta un 30% de sobrecapacidad (The road to 2020 and beyond: What’s driving the global automotive industry? McKinsey), será un dominó de cierres de capacidad productiva y menos empleo.

La última es pensar que la autarquía es posible en economías y empresas abiertas. Ni Renault es una empresa francesa, sino global, ni lo es la inmensa mayoría de los grandes sectores. La llegada del intervencionismo mercantilista solo alegra a los sectores rentistas, que ni crean empleo ni mejoran la productividad. Y siguen en proceso inexorable de desaparición por obsolescencia.

¿Saben esto los populistas de puño cerrado y los de mano abierta? Claro. El historial de fracaso del proteccionismo es tan apabullante que sólo un político podría ignorarlo pensando que “esta vez va a ser diferente” porque lo aplique él o ella. Pero esos populismos son también los que llaman “estratégico” a los rentismos clientelares. Estratégico para administrar las migajas de lo que queda.

Y es que lo que esconde la falacia del proteccionismo es nada más que promover el intervencionismo más rancio.

No se trata de proteger a uno u otro país de los chinos, sino de copiarles.

Dar más poder a los políticos y control sobre la actividad económica, con el beneplácito de los ciudadanos que se tragan la mentira de que la tecnología destruye empleo y que la inflación creada se les va a compensar en mayores salarios reales.

Mientras tanto, el gobierno que le promete que usted estará mejor empobreciendo al vecino, se beneficia, convirtiéndose en el que impone las decisiones de inversión o contratación. Aunque luego le sale el tiro por la culata, siempre, se presentará ante nosotros como el “protector”, el que lo intentó. Lo hizo por nosotros.

Y, por supuesto, la inflación –el impuesto de los pobres- de la que se beneficia el Estado endeudado “desvalorizando” sus enormes deudas a costa de la renta disponible de los ciudadanos, que no ven su poder adquisitivo mejorar, porque los salarios reales no aumentan. Pero el político le echará la culpa a las empresas, a los comercios y al nuevo álbum de U2 si hace falta.

El único protegido por el proteccionismo es el gobierno que lo impone. Los demás pagamos la ocurrencia.

China se desprende de su deuda americana. ¿Quién gana?

Daniel Lacalle

“You can go your own way, you can call it another lonely day”, Lindsey Buckingham

Este fin de semana hemos asistido a uno de los debates más típicos en el mercado. “Los Estados Unidos dependen de China porque es el mayor tenedor de su deuda”. ¿Sí o no?

No. Ese argumento es incorrecto. China no sólo no es el mayor acreedor de EEUU, es que ni siquiera es el mayor acreedor extranjero.

La deuda de Estados Unidos es de 19,9 billones de dólares. China tiene alrededor de 1,1 billones de dólares de la misma. El primer acreedor extranjero de EEUU es Japón, que ha ido aumentando su colección de bonos norteamericanos a medida que el Banco Central de Japón intensificaba su represión financiera.

El primer acreedor de EEUU, con mucha diferencia, es… EEUU. La Seguridad Social, los fondos de pensiones públicos, Medicare, etc (lean la lista completa).

A 31 de diciembre, más de 5 billones de dólares los tiene la Seguridad Social y pensiones públicas, es decir, los norteamericanos. De los más de 14 billones de dólares restantes, sólo la mitad se encuentran en manos de entes extranjeros.

China ha reducido su exposición a bonos norteamericanos durante 2016 en unos 41.300 millones de dólares, llegando a la acumulación de deuda norteamericana más baja, para China, desde 2010. Esa venta se ha dado sin ningún impacto en la demanda ni en el mercado secundario de bonos de EEUU.

¿Por qué vende? Por un lado, necesita generar dólares en activos que le hayan dado un beneficio, y los bonos de EEUU se han apreciado desde que empezaron a acumular, además de la rentabilidad conseguida en cupones. Pero, además, ante una devaluación constante del yuan, y las salidas de capital que se han dado durante todo este año, para China es esencial vender bonos y sostener sus reservas en moneda extranjera líquidas. De no ser así, se encontraría con una mayor devaluación y peor situación de reservas. No olvidemos que, debido a esos efectos, China ha perdido casi un 30% de sus reservas en moneda extranjera.

Esto nos lleva a un análisis muy relevante. Por qué a EEUU le parece “interesar esta situación.

Por un lado, Japón absorbe todo el stock de deuda que se ponga en el mercado. Al fin y al cabo, para un fondo de pensiones japonés, un bono norteamericano es un “chollo” al 2,4% a diez años comparado con los bonos del gobierno japonés a casi cero.

Por otro lado, la fortaleza relativa del dólar y el efecto aspirador que hemos explicado en esta columna, hacen que la deuda norteamericana sea un activo de mayor atractivo para los inversores, sobre todo los que buscan poco riesgo relativo a otros bonos de, por ejemplo, mercados emergentes, que pierden por la moneda local o por el aumento del riesgo de impago.

De hecho, hace un par de años analizamos el impacto si China decidiera vender todos sus bonos norteamericanos. Los mayores fondos de EEUU la absorberían en tres días.Todo ello, por supuesto, si la confianza y la solvencia de EEUU se mantiene, y su posición como moneda de reserva global, permanece intacta.

Es por ello que en la administración Trump, muchos ven un beneficio claro si se entra en una guerra comercial con China. China perdería por el enorme superávit comercial que tiene con EEUU, el mayor del mundo, que se desplomaría. A la vez, perdería por la devaluación del yuan y la aceleración de salidas de capitales. Y, finalmente, su stock de deuda norteamericana lo absorberían rápidamente entre Japón, los fondos norteamericanos y otros.

Pero esto no es todo fantástico. Puede que China sufra mucho más, debido a sus desequilibrios, pero los efectos de una crisis en el gigante asiático tienen impacto directo en Japón, el país con mayor sensibilidad a un shock de China, el resto de Asia y, por supuesto, todos los países latinoamericanos que dependen del apoyo chino para financiarse. Desde Ecuador a Venezuela, hay muchos países cuyos problemas evidentes se acentuarían con una crisis china. Eso, por supuesto, sin contar con el impacto en el crecimiento global y el dominó de quiebras de empresas instaladas o dependientes del crecimiento chino para continuar. Recordemos que casi el 40% de ese superávit de China con EEUU viene de empresas norteamericanas basadas en China que venden al resto del mundo. Muchas de esas compañías simplemente caerían.

Pero no, la posición de China con respecto a Estados Unidos no es de fortaleza. Pero eso no significa tampoco que Estados Unidos no sufriría de manera muy relevante ante una crisis asiática.

Estemos atentos a esta situación, porque puede ser uno de los mayores eventos geopolíticos y económicos de los últimos treinta años.

¿El fin de la guerra de divisas?

Daniel Lacalle

“From its creation in 1913, the most important Fed mandate has been to maintain the purchasing power of the dollar; however, since 1913 the dollar has lost over 95 percent of its value” James Rickards

Una de las propuestas menos comentadas de la futura administración Trump es la de penalizar con sanciones económicas a los países que manipulen su moneda… incluso al suyo propio.

La propuesta no es nueva, y defendido por los Republicanos desde 2014, pero sí lo es la de penalizar la manipulación monetaria.

Por un lado, los Republicanos llevan dos proyectos legislativos, uno en el House of Representatives Financial Services Committee -de 2014- y otro, de 2015, en el Senate Banking Committee por los cuales se impediría a la Reserva Federal tomar decisiones en materia de tipos de interés y masa monetaria si se desvían en más de dos puntos porcentuales de un nivel predeterminado. Vamos a explicarlo.

Si la Reserva Federal pone como objetivo un nivel de inflación y empleo para un nivel de tipos y unas medidas monetarias, tendría que explicar al Congreso o al Senado por qué cambia o desvía la normalización y corrección del precio y la cantidad de dinero cuando se cumplen las variables.

¿Por qué? A muy pocos representantes del partido republicano se les escapa que la bajada brutal de tipos de interés llevó a una enorme burbuja que generó la crisis de 2008, y que el mantenimiento de las políticas mal llamadas expansivas en los últimos años ha generado una importante burbuja de bonos y un exceso de euforia en los activos financieros sin impacto en la economía real (lean los resultados aquí)

La creación indiscriminada de dinero sin respaldo siempre se encuentra detrás de las grandes crisis, y siempre hay alguien dispuesto a justificarla como problema y como solución.

Añadan a ello que los economistas de la Reserva Federal y sus presidentes fueron a todas luces incapaces de alertar o siquiera reconocer el riesgo de dichas burbujas (vean desde Greenspan) y entenderán por qué existe una corriente creciente de políticos preocupados por unas políticas monetarias que siempre se lanzan como si no tuvieran riesgo y luego se disculpan con el manido “hubiera sido peor”.

Por supuesto que en la Reserva Federal les parece fatal tener limitaciones. Cuando el banco central se convierte en el mayor Hedge Fund del mundo bajo la premisa de que “no hay inflación” y se crea una brutal burbuja en activos financieros, es difícil acostumbrarse a otra idea. Pero cuando se ha errado de manera constante en estimaciones, impacto y consecuencias, es normal que desde el partido republicano -y demócrata, ojo- se cuestione el mandato del banco central.

Carl Icahn, uno de los inversores más importantes del mundo y asesor recién nombrado por Trump, aún guarda la servilleta donde se apuntó la respuesta del presidente de la Reserva Federal a su pregunta sobre si habían calibrado las consecuencias negativas de su política monetaria. “We don´t know”-“no sabemos”- fue la respuesta.

Pero me interesa especialmente la idea de penalizar a los países que llevan a cabo políticas de “empobrecer al vecino” (beggar thy neighbour) devaluando tras la enorme guerra de divisas vista en los últimos años.

Hace ya varios años, en 2009, tuve la oportunidad de charlar en una reunión con el próximo Secretario de Estado de EEUU, Rex Tillerson, y ya comentaba que la gran amenaza para el mundo era la extensión de la guerra de divisas.

De momento, y a falta de unos días para conocer a todo el equipo gubernamental y de asesores, Rex Tillerson, Mick Mulvaney y Carl Icahn son claramente contrarios a las políticas de represión financiera y empobrecer al vecino devaluando. El propio Steve Mnuchin ha comentado en muchas ocasiones el riesgo de las políticas inflacionistas.

Pero EEUU no puede impedir que los bancos centrales de otros países sigan empobreciendo a sus ciudadanos vía devaluaciones y aumentos brutales de la masa monetaria… A menos que se les imponga una multa por hacerlo. Y esa penalización sí puede tener efectos disuasorios y, además, evitar que se generen mayores burbujas que nos lleven a otra crisis financiera. No es casualidad que el propio Mick Mulvaney aplaudiera iniciativas como el Bitcoin y la despolitización de las monedas.

No pensemos en vuelta al patrón oro o similares. En realidad, lo que esta corriente del partido republicano exige –y en eso tienen toda la razón- es el fin del exceso monetario descontrolado y sin ningún tipo de responsabilidad sobre sus consecuencias. Rechazar un sistema que incentiva las burbujas y el sobreendeudamiento bajo la excusa de que “podría ser peor”.

No sabemos si estas medidas se llevarán a cabo, pero me parece importante y saludable que el debate sobre los excesos de los bancos centrales se eleve al Gobierno de la primera potencia del mundo. El propio Trump, que en campaña dijo una vez que “EEUU puede imprimir todo el dinero que necesite”, ha abandonado ese ridículo comentario.

Sea como sea, igual que la crisis de 2008 acabó con la barra libre de los inversores burbujeros y gran parte de los excesos de algunos operadores financieros, es hora de alertar de que no se puede usar indiscriminadamente a los bancos centrales como si fueran fondos de alto riesgo para perpetuar la burbuja, y que el resultado ha sido, como mínimo, más que decepcionante. Recuperar un poco de cordura, aunque sea modestamente, no le vendrá mal a nadie. Veremos.

¿Por qué el dólar es el nuevo oro?

Daniel Lacalle

“The heat of the moment shone in your eyes” John Wetton

El jarro de agua fría en la burbuja de bonos que ha supuesto Trump y la subida de tipos no debe pasarnos desapercibido. Sobre todo, por las implicaciones en el coste de la deuda. Y no será porque no se había avisado. Pero los estados e inversores prefirieron pensar que merecía la pena mantener la política del avestruz y rezar a que la Reserva Federal siguiera jugando al gas de la risa monetario para perpetuar desequilibrios que se acumulan ya desde hace dieciséis años.

La locura del gas de la risa monetario de los bancos centrales había llevado a que se acumulasen en el mundo más de 11 billones de dólares en bonos con tipos negativos, de ellos más de 4,3 billones de dólares en la Eurozona. Para el lector, en un bono, que el tipo exigido baje mucho es equivalente a que se dispare un valor en renta variable y la burbuja ha sido enorme, se ha llegado a pagar por prestar. Y ya alertamos de que se corría peligro de que un pequeño repunte de la inflación o los tipos creara un agujero en dicha burbuja con pérdidas potenciales superiores a un billón de dólares. Desde octubre, la cifra de bonos con tipos negativos ha caído más de un 20%.

El efecto aspirador que comentábamos en el vídeo de ayer hace que la fortaleza del dólar y una pequeña subida de tipos anunciada el jueves lleve a que, por ejemplo, en China varias compañías se han visto forzadas a cancelar emisiones relevantes de bonos por la volatilidad. Shandong Iron and Steel, Hesteel Group y Wanhua Industrial cancelaban sus emisiones ante un entorno en el que los inversores exigían tipos mucho mayores. Es normal, si el bono a 10 años de EEUU sube a una rentabilidad exigida del 2,5-2.6%, nadie en su sano juicio aceptaría riesgo en países y zonas de alta volatilidad cuyo diferencial con ese bono de EEUU no compensa el riesgo. Recordemos que un bono -la renta fija- no es un activo sin riesgo. Es un activo con cupón fijo pero precio variable y volátil.

La fortaleza del dólar y la ligera subida de tipos de EEUU ha llevado a que el bono a 10 años soberano chino subiera su rentabilidad exigida a máximos de 16 meses. En dos días han sufrido la mayor caída de precio desde hace ocho años en el tramo a cinco y diez años, llevando al regulador chino a parar la actividad de trading en algunos futuros ante la salida de capitales.

Esa subida de tipos y aumento del riesgo no sería un enorme problema -al fin y al cabo siguen siendo tipos bajísimos con un 3,5% en el bono a 10 años- si China no se hubiera embarcado en la brutal orgía de aumento de deuda a la que se ha lanzado en 2016. En los últimos doce meses, China ha acumulado más deuda que EEUU, Japón y la Eurozona juntos, y ha “estabilizado” su ralentización con un monstruoso aumento de la masa monetaria (M2) de un 11,4% para un crecimiento del PIB del 6,2% con una burbuja inmobiliaria preocupante. La cifra de crédito total concedido ha aumentado desde comienzo de año del 246,8% a un 265% del PIB, siete meses después de que el gobierno chino anunciara medidas para “contener” el exceso de endeudamiento. Un exitazo.

Las implicaciones globales de este riesgo chino son importantes. Los que argumentan que todo esto no puede seguir ocurriendo, porque China acumula más de 1,2 billones de dólares de bonos norteamericanos se equivocan. Primero, porque China lleva reduciendo su cartera de bonos EEUU desde hace años y ya tiene la cifra más baja desde 2013. Segundo, porque -contra lo que se cree popularmente- el principal comprador de bonos norteamericanos no es China, sino los propios norteamericanos y sus fondos de inversión. De hecho, el análisis se ha llevado a cabo varias veces en Wall Street. Si China se deshiciese de todo su portafolio de bonos de EEUU el mercado norteamericano lo absorbería en poco más de dos semanas.

El tema China-EEUU es importante porque lleva a una espiral en la que el antiguo motor de crecimiento del mundo puede acelerar el ritmo de su ya más que evidente ralentización y encontrarse con el grave problema de perder parte importante de los más de 250.000 millones de dólares anuales de superávit comercial con EEUU si entran en una guerra.

Pero ¿a nosotros como nos afecta? Desde luego, empieza por subir una curva de tipos insosteniblemente bajos a los que nos habíamos acostumbrado demasiado fácilmente. Los propios inversores alemanes han reducido en más de 2.800 millones sus participaciones en bonos a tipos negativos, y ese efecto dominó debe ser una llamada a los países que piensan que financiarse al 1,5% es eterno y garantizado.

Es un respiro para unos bancos ahogados por los tipos negativos, pero no una tabla de salvación, porque los problemas de sobrecapacidad y falta de productividad permanecen.

La devaluación del euro, yen y yuan contra el dólar probablemente volverá a demostrar que el dogma keynesiano de que una moneda débil lleva a exportar más es simplemente incorrecto.

Los mercados emergentes, acostumbrados a la enorme liquidez y los bajos tipos y a recibir durante más de 10 años ingentes cantidades de dólares a corto plazo para financiar proyectos en moneda local a largo plazo continúan sufriendo la parada en seco y la salida de capitales.

El dólar se ha convertido en el nuevo oro ante la creciente evidencia de que la política de empobrecer al vecino y ahogar en liquidez los problemas estructurales se acerca a su fin. Y si, como esperamos algunos, en unos meses veremos a nuevos nombramientos en la Reserva Fderal que terminen de desterrar a los alquimistas del 2 más 2 son 22, sería probable que el efecto aspirador de capitales hacia EEUU sea aún mayor. Veremos.

Son muchos los que piensan que la economía norteamericana no aguantará un dólar fuerte. Permítanme que lo dude. EEUU solo exporta un 12,6% del PIB y de los beneficios del S&P 500 menos del 30% de los beneficios vienen del exterior. No va a funcionar rezarle al mantra de la expansión monetaria y la devaluación si la política económica de EEUU con la nueva administración es fortalecer el mercado interno, aumentar la renta disponible de la clase media y baja, y romper los incentivos perversos creados por años de políticas expansivas fallidas (lean el pobre legado de la Reserva Federal)

El gran error que puede cometer España o la Unión Europea ante este incierto escenario es intentar afrontarlo desde medidas expansivas aún más agresivas. Tras planes industriales, expansión fiscal, estímulos monetarios y tipos ultra-bajos, el crecimiento sigue siendo pobre… y no se va a solucionar acudiendo a más desequilibrios.

Podríamos estar despertando de un modelo basado en unicornios de multiplicadores y estimaciones de ciencia ficción a un nuevo paradigma global. Ignorar que esa opción siquiera existe nos demuestra lo hipnotizados que estamos con el espejismo del crecimiento por decreto y la inexistente riqueza por alquimia monetaria. Pero, como mínimo, deberíamos estar preparados para la posibilidad creciente de que se acabe el efecto placebo del gas de la risa monetario.