Algo raro está ocurriendo en el mercado de 'swaps' o IRS. Los tipos exigidos por cubrir posiciones a largo plazo son tan bajos que nadie le encuentra una explicación
Según las últimas estadísticas publicadas por el Banco Internacional de Pagos, los derivados sobre tipos de interés (comúnmente conocidos como IRS por sus siglas en inglés) alcanzaban a finales del primer semestre de 2015 un montante de 435 billones de dólares. Sí, billones de los de aquí, o trillones anglosajones si lo prefieren. Por ello, si algo extraño ocurre en este mercado, sin duda debemos conocerlo. Hablamos de un lugar en donde operan las manos más fuertes de entre las manos fuertes. Y ese lugar está emitiendo señales, está comportándose de forma aparentemente irracional… tan irracional que nadie entiende el porqué.
Empecemos por el principio, ¿qué es un 'swap' sobre los tipos de interés? Pongamos un ejemplo que resulte fácil de entender para todo el mundo. Si una persona tiene una hipoteca referenciada a un tipo de interés variable, y teme una subida de los tipos de interés en un futuro, puede preferir pagar algo más todos los meses a cambio de disfrutar de la tranquilidad de un tipo fijo. De ser así, esta persona necesitaría un 'swap', en concreto un IRS, cuyo valor de mercado a un determinado plazo sería, para entendernos, ese ‘algo más’ que se paga.
Técnicamente las cosas son algo más complejas, pero para entendernos es suficiente. Aquí pueden consultar el valor de los IRS en dólares, euros y otras divisas para multitud de plazos, si lo hacen comprobarán que los valores son, en un vistazo superficial, bastante bajos. Por ejemplo, el IRS a 10 años en euros cotiza a 0,88 puntos, por lo que podríamos cambiar un variable Euribor 6m+diferencial, por un fijo 0,88+diferencial (más una pequeña comisión por los servicios recibidos) durante la próxima década. ¿No está nada mal, no?
Lo inexplicable es que el valor de los IRS está bajando tanto que cotizan por debajo de la rentabilidad de la deuda soberana a un plazo equivalente
Incluso si observamos el IRS a 30 años en euros, vemos que cotiza a 1,53 puntos. Solo con estos datos podemos llegar a una conclusión bastante rápida: o los mercados se han vuelto locos, o el mundo ha cambiado para siempre. Y es que, o el mercado se está equivocando reaccionando de forma extrema a los acontecimientos económicos, y por tanto apostando por unos tipos de interés demasiado bajos durante décadas, o bien el mundo ha cambiado para siempre y no volveremos a ver tipos de interés ‘normales’ (según el estándar anterior) en mucho, mucho tiempo. Muchísimo.
Si bien, los tipos de interés extremadamente bajos no son ninguna novedad, véase la deuda pública en donde estamos viendo rentabilidades negativas incluso a varios años, algo considerado imposible por muchos profesores de finanzas hasta hace bien poco.
Lo realmente desconcertante es otra cosa. Lo inexplicable es que, a lo largo del mundo, el valor de los IRS está bajando tanto que cotizan por debajo de la rentabilidad de la deuda soberana a un plazo equivalente. Algo comúnmente conocido como ‘swap spread’. ¿Y por qué este hecho deja boquiabiertos a los expertos? ¿Qué hay de malo en que el ‘swap spread’ sea negativo y por tanto los gobiernos paguen más por su deuda de lo que ofrece el IRS?
Si nos paramos a pensar, los IRS y la deuda pública tienen muchas cosas en común, ya que ambos dependen en parte de las expectativas futuras de los tipos de interés. Así, por ejemplo, a pesar de que todos coincidiremos en que la deuda pública estadounidense tiene una prima de riesgo menor que la deuda pública española, el mercado exige un tipo de interés superior al Tesoro estadounidense que al nuestro. Allí se espera que suban los tipos, y aquí que Draghi flexibilice aún más su política monetaria. Los tipos condicionan las rentabilidades.
Por otra parte, alguien puede querer recibir la parte fija de un IRS, no para cubrirse, sino simplemente para invertir como en cualquier otro producto financiero (de hecho su ‘nocional’ supera a la totalidad de activos financieros del mundo). Pagando el Euribor a 6m se obtiene el IRS a un plazo superior, al igual que se compran bonos soberanos a largo plazo financiándolos a corto plazo con repos. Las rentabilidades de la deuda pública y del IRS están muy relacionadas en los mercados desarrollados, siendo muy parecidas, y de ahí que el mentado ‘swap-spread’ sea un indicador interesante, e importante, por relacionar a los más influyentes mercados del mundo.
Lo normal sería que el tipo de interés exigido al IRS sea superior a la deuda pública a un plazo equivalente, ya que si bien ambos dependen del tipo de interés, la prima de riesgo debería de ser superior para una contraparte en el mercado de derivados que para, por ejemplo, el Tesoro estadounidense. En teoría un ‘swap-spread’ negativo (IRS inferior a la rentabilidad de la deuda pública) no es posible: en ambas rentabilidades cotizan las expectativas de tipo de interés, pero la prima de riesgo debería de ser siempre superior en el IRS en comparación con su respectivo Estado.
Por ejemplo, cuando el ‘swap-spread’ es muy positivo, se interpreta que la desconfianza sobre el sector financiero (habitual contraparte de los IRS) es muy elevada en relación a un activo teóricamente seguro como es el Estado. Si el ‘swap-spread’ es positivo pero bajo, se interpreta como un signo de normalidad y confianza en el sistema financiero: este último es casi tan seguro como la deuda soberana, ya que su prima de riesgo es similar. ¿Qué interpretar entonces cuando ocurre lo que van a ver en la siguiente gráfica?
He realizado esta gráfica en la famosa aplicación ‘FRED’ mostrando la evolución del ‘swap-spread’ en dólares durante los últimos años en los plazos más característicos: uno, cinco, 10 y 30 años. Podemos observar que, salvo en los plazos más cortos, el diferencial entre el IRS y la deuda pública es negativo, brutalmente negativo a plazo de 30 años. Este fenómeno no es algo exclusivo de Estados Unidos, sino que se está dando por todo el mundo: Reino Unido, Australia… ¿Qué nos está diciendo?
Si un 'spread' alto refleja incertidumbre sobre el sector financiero, ¿qué refleja un 'spread' negativo? Tan desconcertante es la pregunta que (se rumorea) cuando se dieron los primeros casos de cifras negativas durante el estallido de la presente crisis, gran parte de los sistemas informáticos no estaban preparados para asimilar lo que ocurría, pues consideraban las cifras negativas imposibles. A pesar de que ya han pasado algunos años, nadie sabe a ciencia cierta qué está ocurriendo ni qué quiere decir esto.
El razonamiento más inmediato es que, si un diferencial positivo daba a entender ‘stress’ financiero, un diferencial negativo podría dar a entender ‘stress’ soberano. Esto es, que por algún motivo que desconocemos las manos fuertes hayan comenzado a descontar que la presente crisis pasará factura a las finanzas de los estados occidentales. Como dando por hecho que el enorme aumento del endeudamiento público tendrá consecuencias, no hoy ni mañana, pero sí a largo plazo.
¿En qué mundo vivimos que cuando más sensato y racional debiesen ser los mercados, por su tamaño e importancia, más irracionales se comportan?
Otra posibilidad es que la creciente negociación de IRS en cámaras de contrapartida, donde los riesgos son compartidos en lugar de exponerse a una única contraparte, muestre al sistema financiero como algo más fiable de cara al mercado que los teóricos activos libres de riesgos como la deuda pública estadounidense. Podría ser, aunque resulta difícil de creer que una cámara de este tipo sea más solvente que la impresora de la Reserva Federal.
Existen explicaciones más pragmáticas. Una de ellas es la creciente emisión de deuda que podría haber hecho sobrerreaccionar al mercado de forma puntual. Hay quien apunta que nos acercamos al cierre de ejercicio, que financiarse es cada día más favorable… ¿pero por qué el ‘swap-spread’ a 30 años es negativo desde que estalló la crisis? Aunque ciertos efectos sean puntuales, esta rareza a largo plazo demuestra que algo ha cambiado tras la crisis y que no estamos ante algo coyuntural.
Por último, una explicación en que todo el mundo parece coincidir, aunque no sea culpable de todo lo que vemos, es la regulación. Las normativas impuestas a raíz del estallido de la crisis han propiciado que, según numerosas voces, a las entidades financieras ya no les interese intermediar en ciertos mercados, provocando, en este caso, que un diferencial aparentemente irracional no se corrija. Algo de esto seguro que hay, lo que no sabemos es si es responsable de la totalidad del efecto, o solo la punta del iceberg.
Hay hipótesis, pero no respuestas. El mayor mercado del mundo está hablando, pero no lo estamos escuchando. Quizás estemos ante un fenómeno temporal, quizá sea algún desequilibrio soberano oculto, quizá la excesiva emisión de deuda, las cámaras de contrapartida o la regulación, pero también podríamos estar ante desequilibrios desconocidos que estén mostrando sus primeros síntomas. Tras las rentabilidades negativas, llevan el 'swap spread' negativo… ¿En qué mundo vivimos que cuando más sensato y racional debieran ser los mercados, por su tamaño e importancia, más irracionalmente se comportan?
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