Las grandes petroleras se han visto abocadas a ser nada más que máquinas de dividendo... Y cuando baja el precio del petróleo esos dividendos se pagan con deuda y entran en peligro
"But your memories come back to haunt me, they haunt me like a curse"
Bruce Springsteen
Hace cinco años comenté en esta columna uno de los grandes errores que cometieron inversores y empresas a la hora de valorar el sector petrolero: el derrame del golfo de México.
En aquella semana expliqué cómo siempre tendemos a infraestimar los riesgos como analistas, puesto que yo mismo lo hice cuando saltó la noticia.
Hablemos primero del accidente. Tras Macondo el número de derrames petroleros sigue siendo muy bajo a nivel global. En el golfo de México perforan más de 60 plataformas con toda seguridad. En el mundo perforan en distintas aguas más de 650 plataformas. El riesgo de derrame de los últimos diez años es inferior al 0,3%.
En el golfo de México tras el accidente de Macondo, que a pesar de la repercusión mediática no es de los mayores derrames de la historia, se había recuperado el 80% de la actividad turística y limpiado el entorno en menos de un año y siete meses respectivamente. Fue un accidente desafortunado, pero toda la industria reaccionó. Las plataformas con máxima seguridad y doble "BOP" (blow out preventer) son ya la norma y la enorme mayoría de las utilizadas globalmente son de quinta y secta generación. Disculpen los ingenieros que no me explaye en detalles técnicos.
Las petroleras hay que valorarlas por lo que son, no lo que nos gustaría que fueran. Grandes empresas con buena caja y cualidades defensivas
Ayer las acciones de la petrolera BP se disparaban un 4% tras la noticia de que el coste total del accidente serían $18.700 millones a pagar en dieciocho años. Sin embargo esa subida solamente recuperaba parte de la caída reciente y los inversores siguen penalizando a la compañía, que en términos de caja tendrá que pagar por la multa el equivalente a mil millones de dólares anuales. Por lo tanto, aunque el dividendo del grupo no se ve afectado y la empresa genera caja suficiente para financiar sus inversiones, muchos inversores perciben que la única salida está en llevar a cabo una adquisición estratégica que reduzca sus "pildoras envenenadas", que es como se denomina a aquellas áreas de una empresa que la hacen poco atractiva para inversores y posibles consolidadores.
¿Cuáles son las pildoras envenenadas de una petrolera integrada?
- Para empezar el propio hecho de estar diversificada. No es casualidad que la mayoría de adquisiciones se hagan a empresas enfocadas a un área (BG en exploración y gas natural licuado, Petrohawk en 'shale', etc). Nadie quiere activos de refino y enormes inversiones en infraestructuras que llevaron a las petroleras integradas a generar la misma rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE) a $110/barríl que la que generaban a $11/barríl (13%). De hecho, hoy muy pocas grandes petroleras -las americanas, con Exxon a la cabeza, fundamentalmente- generan ROCE superior a su coste de capital.
- Las participaciones financieras sin control. Una gran parte de la "producción" de BP procede de su participación en la rusa Rosneft y eso penaliza su valor por la exposición a Rusia y por ser una participación casi exclusivamente financiera. Ese tipo de participaciones penalizan también a otras integradas europeas, desde Italia a Francia o Austria y España.
- Años de bajo crecimiento y altas inversiones. El sector integrado ha sido una combinación de decepciones en sus expectativas de crecimiento de producción y en el aumento excesivo de capex (inversiones). Mientras la producción global alcanzaba niveles récord, las grandes petroleras cotizadas casi no aumentaban producción. El 87% del crecimiento de producción global ha venido de exploradoras independientes, sobre todo en EEUU, y empresas petroleras nacionales. Y eso pesa en las valoraciones.
En el golfo de México tras el accidente de Macondo se había recuperado el 80% de la actividad turística en menos de dos años: toda la industria reaccionó
Por supuesto, todo tiene un precio pero las grandes petroleras se han visto abocadas a ser nada más que máquinas de dividendo... Y cuando baja el precio del petróleo esos dividendos se pagan con deuda y entran en peligro. Un balance aparentemente sólido no debe engañarnos. Las petroleras no son eléctricas o activos regulados que se pueden endeudar tres veces sus beneficios operativos. Tienen que tener balances mucho más amplios.
En el libro La Madre de Todas las Batallas explico 'la trampa de valor' que puede suponer un sector que corre para quedarse en el mismo sitio (running to stand still, como la canción de U2). Y explico cómo algunas de las grandes empiezan a despertarse del sueño de crear imperio y crecer por crecer (en tamaño, no en rentabilidad) para reorientar su negocio a la creación de valor, la eficiencia y competir en un entorno de precios bajos.
El inversor debe valorar esas empresas que reestructuran su negocio y mejoran su eficiencia, pero debe evitar a toda costa caer en la trampa de "la va a comprar alguien". Las grandes integradas son consolidadoras, no objetivo. Llevo diciéndolo ocho años.
Por eso hay que valorarlas por lo que son, no lo que nos gustaría que fueran. Grandes empresas con buena caja y cualidades defensivas pero no apuestas a expansión de múltiplos por consolidación.
Las empresas objetivo son las que ofrecen crecimiento, activos excepcionales y el tamaño suficiente para "que se note"... Pero con negocios enfocados a un área. Y no, no son tantas como algunos quisieran creer. Indentificar los ganadores en un negocio tan complejo es muy difícil. Si partimos de premisas incorrectas, como creer en estimaciones de crecimiento y OPAs imaginarias, es imposible.
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