Las expectativas para la eurozona son positivas por su menor exposición
Una estabilización alrededor de los 30 dólares precipitaría el impago
La caída de los precios de las materias primas desde mediados de 2014, especialmente el petróleo, ha provocado pérdida de valor de la deuda de alta rentabilidad del sector energía y segmentos de menor calificación crediticia. De hecho, el aumento de diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a la deuda del Estado ha estado en niveles de estrés, con contagio a la clase de activos. Hay que tener en cuenta que su correlación en los últimos doce meses con el precio del petróleo ha llegado a ser de menos del 0,8 en EEUU y zona euro, algo inusualmente alto, no visto desde la crisis financiera de 2008. Además ha aumentado en la zona euro desde comienzo de año, pues los mercados interpretan la caída del petróleo como signo de menor crecimiento global. El contagio a otros sectores es indicativo de que los mercados consideran que afecta a los beneficios y reduce la capacidad para que paguen su deuda.
Como el aumento de diferenciales produce aumento del coste de la deuda, la nueva emisión en dólares y euros ha disminuido los últimos doce meses. En EEUU ha estado en el nivel más bajo en cinco años. Además el sector bancario ha sido objeto de atención, especialmente en la zona euro. No está claro si las preocupaciones son debidas principalmente a los cambios en la regulación de la deuda subordinada de los bancos, o los inversores cuestionan la rentabilidad de los mismos por su exposición de préstamos al sector energía y países emergentes. El caso es que los seguros de crédito para la deuda de alta rentabilidad de empresas de energía de EEUU han aumentado en consonancia con la caída del petróleo. Un movimiento similar se ha visto desde otoño 2015 en el seguro de crédito para índices de deuda de alta rentabilidad en euros. Además, las tasas efectivas de impago en deuda de alta rentabilidad de Moody's aumentaron en 2015 hasta 3,2% en EEUU y 3,4% en la zona euro, algo no visto desde 2012-2013. Sus previsiones son que llegue a 4,4% en EEUU y disminuya 2,9% en la zona euro para finales de 2016. La discrepancia se debe a la divergencia de políticas monetarias y grado de exposición al sector de energía. También influyen las condiciones de los préstamos. La facilidad de los bancos para prestar a empresas no financieras es indicativo atrasado de la morosidad en deuda de alta rentabilidad en EEUU, y las condiciones se han ajustado notablemente el último trimestre, por primera vez desde el final de la crisis financiera. Así que la morosidad puede elevarse al 5% en 2016.
Otros factores causan ampliación de diferenciales de rentabilidad a vencimiento y bajada de precios en esta deuda, como la falta de liquidez. Desde la crisis financiera los fondos convencionales y cotizados ETF han aumentado exposición a deuda empresarial. Los ETF representan entre 15% y 30% de volúmenes diarios de contratación de este tipo de deuda en EEUU. Al mismo tiempo intermediarios, agentes y bancos han disminuido la exposición, principalmente por razones reglamentarias, pues las actividades de creación de mercado requieren una costosa inmovilización de capital. Pero fondos y ETF no tienen los mismos objetivos y están particularmente expuestos al estado de ánimo de los inversores, teniendo que vender bonos para atender reembolsos. Este mecanismo conlleva deterioro en momentos de estrés, con liquidación por falta de compradores y presión en todos los segmentos de deuda de alta rentabilidad. Ello puede acentuar el contagio a la deuda de mejor calificación, sobre todo en energía y materiales.
De todas formas, en conjunto tenemos una visión más positiva en la deuda de alta rentabilidad de la zona euro, cuya exposición a energía es 6% en comparación con 12% de EEUU. Su sector bancario representa 22% del índice en comparación con 5% de EEUU, si bien sus emisores son de mejor calidad, con sólo 6% de menor calificación CCC o inferior frente a 13% en EEUU. Además, su exposición a emergentes es más limitada que en EEUU, 9% frente a 12%. A ello se añade que la política monetaria es más acomodaticia en la zona euro, y el BCE comprará deuda empresarial, aunque el interés negativo para los depósitos bancarios acentúa la tensión. El caso es que para las empresas de la zona euro el crecimiento de préstamos ha vuelto a ser positivo a mediados de 2015, mientras se observa reducción de la facilidad de crédito en EEUU.
En general, un repunte del precio del petróleo hasta 45 dólares por barril (West Texas Intermediate) puede proporcionar un importante alivio para la deuda de alta rentabilidad de las empresas vinculadas a energía en EEUU, y una señal positiva para esta clase de activos. Por el contrario, una estabilización de precios alrededor de 30 dólares por barril puede precipitar el impago en el sector de energía, con aumento de rentabilidades a vencimiento. En ese caso la tasa de impagos posteriormente tendería a normalizarse, pudiendo proporcionar punto de entrada en deuda de alta rentabilidad de EEUU.
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