La exuberancia irracional global entra en una nueva fase
La plaga actual global de inflación de precios de activos (con sus orígenes en las políticas de flexibilización cuantitativa de la Fed y mostrando mucha exuberancia irracional) está pasando a una nueva fase. Algunos comentaristas optimistas sugieren que adelante espera un fin benigno e indoloro a la plaga. Citan la habilidad de la Reserva Federal de “acabar con la QE”. Estos optimistas incluso sugieren que, entretanto, las inyecciones controladas de nuevos virus de inflación de precios de activos por los bancos centrales de Japón y Europa podrían dar resultado y esto justifica los riesgos del procedimiento. Nada de este optimismo está justificado por las evidencias, ni por la patología conocida de la inflación de precios de activos.
Qué era popular antes
Al principio, la plaga se limitaba en buena medida a los mercados de materias primas y activos en economías emergentes, mientras la Fed de Obama en 2010-11 empujaba al dólar a la baja con sus lanzamientos de la QE1 y QE2. Las grandes aventuras especulativas de ese momento (que buscaron los inversores) fueron: el mega-auge chino alimentado por crédito, el alto crecimiento perpetuo en las economías emergentes de mercado comparado con el largo estancamiento de las economías desarrolladas y la decreciente disponibilidad a largo plazo de materias primas clave, especialmente el petróleo. Los “carry trades” prosperaron en los mercados emergentes y las materias primas.
Luego, al lanzar Draghi, del BCE, su campaña “salvad el euro” y embarcarse el primer ministro japonés Abe en su “estrategia de las tres flechas” (QE, gasto público y reforma) para conseguir un renacimiento económico, la inflación de precios de activos se extendió a los valores japoneses, los valores europeos y la antes débil deuda “periférica” europea. Al mismo tiempo, los grandes resultados del gas de esquisto y Silicon Valley cautivaban a los inversores. Más en general, los mercados de deuda corporativa de alto rendimiento atraían enormes flujos de fondos de inversores globales hambrientos de rentabilidad.
Ahora no se ve tan bien
Ahora las áreas de los mercados globales que se vieron infectadas al principio están registrando caídas bruscas en la temperatura especulativa. Estas incluyen materias primas, divisas de mercados emergentes y derechos de materias primas. El dólar de EE. UU. ha estado rebotando mientras el Banco de Japón de Abe hace explotar otra bomba de tiempo más en forma de QE y crece la especulación de que el BCE de Merkel-Draghi pronto anunciará su propio experimento monetario. Se pueden encontrar en episodios previos de inflación global de precios de activos (siempre con su origen en la Reserva Federal) el mismo patrón de temperaturas especulativas a la baja en algunas viejas áreas de infección, incluso si aumentan en nuevas áreas.
Por ejemplo, en la gran inflación de precios de activos de mediados y finales de la década de 1920, la bolsa de Berlín estalló ya en 1927, la burbuja inmobiliaria de Florida estalló ese mismo año y el mercado inmobiliario de EE. UU. llegó a su máximo en el año siguiente, todo mientras la bolsa e EE. UU. continuaba inflándose. Un dólar fuerte es frecuentemente una característica de este proceso de transición, mientras la Reserva Federal empieza a invertir sus políticas de facilidades excepcionales. Las pérdidas en moneda advertidas por los prestatarios de dólares fuera de EEUU pueden convertirse en esos momentos en un elemento que desarrolle una crisis del crédito.
Empieza la siguiente fase
Los riesgos de impago de crédito exacerbados por caídas presentes o futuras amenazan ahora con fuerza a Rusia, Brasil, Turquía y China. El crash potencial de la divisa china es uno de los que menos se habla. Pero solo hay que considerar la salida aparentemente permanente de capital de China (financiada en buena parte por enormes entradas de crédito en ese país mientras el mundo busca allí altos rendimientos) para darnos cuenta de que la tragedia puede estar a la vuelta de la esquina.
Incluso así, ¿cómo podemos decir que la política monetaria de EE. UU. se ha endurecido cuando la Fed sigue manteniendo los tipos a corto plazo en prácticamente cero, los intereses de los bonos del Tesoro a 10 años están en el 2,35% y el tamaño del balance de la Reserva Federal (siendo el principal pasivo la base monetaria) es un 25% del PIB (comparado con el nivel normal en torno al 8%)? Bueno, primero ha habido un endurecimiento (en términos relativos) comparado con las perspectivas monetarias reales en Europa y Japón. Y segundo, el nivel neutral de los tipos nominales de interés a largo plazo se ha estrechado desde la primavera de 2013. (Ese fue el momento del traje nuevo del emperador, cuando el poder de la Fed de mantener bajos los tipos a 10 años en torno al 1,5% se mostró como inexistente).
En particular, las expectativas de inflación han estado cayendo, calmadas en parte por un dólar más fuerte y una caída en los precios de las materias primas. Y la enorme cantidad de incertidumbre monetaria, concretamente respecto de la fase final de la enfermedad de la inflación de precios de activos cuando las temperaturas especulativas caen por todas para y aparece una recesión, impide que se perciban oportunidades de inversión. Las oportunidades reales de inversión probablemente disminuyan en buena parte del mundo de los mercados emergentes, especialmente en el sector de los inmuebles con precios hinchados y en del crédito del consumo. Los tipos de interés bajos a largo plazo son (a primera vista) un síntoma paradójico de la actual inflación de precios de activos y de su progreso hacia la fase final mortal.
¿Dónde está la inflación?
¿Por qué las expectativas de inflación han estado cayendo tan tarde en la expansión del ciclo económico de EE. UU. y después de muchos años de “impresión de moneda” de la Fed? La respuesta es parcialmente que la impresión de dinero ha sido más cuasi que algo real. El dinero de alta potencia solo es de alta potencia (en términos de ser la proverbial patata caliente que individuos y empresas ansían evitar tener en exceso) cuando el tipo cero de interés sobre la base monetaria contrasta con tipos nominales sustancialmente positivos de interés sobre valores de liquidación a corto plazo. Esto no ha pasado en este ciclo.
La inflación de bienes y servicios aparece en principio cuando los tipos del mercado están por debajo de los neutrales en todo el espectro de vencimientos y por un periodo extenso de tiempo. La Fed “logró” esto más probablemente en los mercados de larga maduración durante 2010-12, pero la principal influencia estuvo en la inflación global de precios de activos. En los mercados de bienes y servicios ha habido fuerzas poderosas reales para precios a la baja debido a cambios profundos en el mercado laboral inducidos por la naturaleza distintiva del cambio tecnológico actual.
Sí, la QE de la Fed ha debilitado aún más las defensas de EE. UU. contra la enfermedad de la inflación de bienes y servicios en el próximo ciclo y más allá. Los riesgos de que los tipos manipulados caigan por debajo del nivel neutral cuando este acabe subiendo han aumentado sustancialmente. Pero compresiblemente los mercados de tipos de interés a largo plazo y quienes toman las decisiones en los negocios se centran en la fase final de la enfermedad de la inflación de los precios de los activos en el ciclo actual en lugar de en qué podría pasar en la próxima ronda.
Publicado el 19 de noviembre de 2014. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
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