La recuperación en la EZ o el peligro de los diagnósticos equivocados
Por Carlos Díaz Güell | La recuperación de las economías avanzadas es, en general, más lenta que en otros ciclos, pero en el caso de la Eurozona es particularmente débil y vulnerable. ¿Por qué entonces el BCE no adopta medidas más expansivas, al estilo de la Reserva Federal de EEUU, el Banco de Inglaterra o el Banco de Japón?
Probablemente porque el diagnóstico de la situación que hace el BCE (aunque sólo en parte pues el discurso de Draghi en Jackson Hole insinúa otra cosa) difiere del de otros bancos centrales. Mayer, del Conference Board, plantea los cuatro diagnósticos posibles a la situación actual, que discuten los economistas. La clave es que diagnósticos diferentes requieren medicinas distintas. Y lo que es peor, es que si el diagnóstico es equivocado, el remedio aplicado acabará siendo contraproducente, al menos conceptualmente.
En el primer diagnóstico, simplemente hay un retraso en la recuperación. A la mayor profundidad y duración de las crisis financieras e inmobiliarias se han sumado los problemas institucionales de la Eurozona. Estos han hecho más difícil una respuesta ágil a la hora de reestructurar el sistema financiero o aplicar políticas fiscales expansivas.
Con este diagnóstico, lo apropiado sería poner en marcha políticas más expansivas apoyadas con políticas fiscales más distendidas en los países donde fuera posible. No solo se animaría la recuperación, sino que se evitaría que la persistencia de la crisis acabara teniendo efectos sobre el crecimiento a largo plazo. En el segundo, los diversos factores (envejecimiento de la población, desigualdad en la distribución de la renta y la riqueza, caída del precio de los bienes de capital…) han dado lugar a un descenso del ahorro y a menores oportunidades de inversión. De este modo, el tipo de interés real de equilibrio consistente con una tasa de paro de pleno empleo, ha caído y es negativo. Como, además, la inflación es muy baja y el límite del tipo nominal es cero, tenemos un problema. Es la tesis de Summers, secretario del Tesoro con Clinton, del “gusto” también de Krugman.
En este caso la respuesta está en un aumento del gasto público que, dado el bajo nivel de los tipos de interés, bajo supuestos muy conservadores sobre la rentabilidad de la inversión, se autofinanciaría.
El tercero se basa en que no crecemos porque estamos en proceso de ajuste de un ciclo de expansión excesiva del crédito, que además llevó a decisiones de inversión inadecuadas y sobrevaloración de activos. Con arreglo a este diagnóstico, en la línea de la escuela austriaca, estamos en el proceso de corrección de tales desequilibrios que impiden un crecimiento sano de la economía, y su digestión lleva tiempo.
La receta, en este caso, es no hacer nada o más bien insistir en las políticas de austeridad que permitan superar los excesos para poder crecer otra vez con prontitud y evitar políticas monetarias demasiado expansivas que impiden los ajustes.
El último se referencia a que el crecimiento potencial del PIB a medio plazo ha caído. La tendencia habría comenzado a descender antes de la Gran Recesión, pero la fuerte expansión del crédito lo habría ocultado. Y es que las tendencias demográficas, el menor crecimiento de la productividad y la caída de la inversión asociada a la Gran Recesión apuntan a un crecimiento más bajo del que precedió a la crisis.
Si el crecimiento a medio plazo va a ser más bajo del que los agentes preveían, el endeudamiento deseable y sostenible será más reducido y, por tanto, los agentes necesitarán disminuir su endeudamiento en mayor medida que si la situación fuera la de hace unos años y, desde luego, emprender reformas estructurales que mejoren la productividad del trabajo y del capital.
Draghi, a la vista de su discurso de Jackson Hole, se decantaría por los diagnósticos 1 y en parte por el 2 y el 4, por tanto, sería partidario de una política monetaria más expansiva que contara con el apoyo de la política fiscal para afrontar la caída de las expectativas de inflación (que eleva los tipos de interés reales) y cerrar el output gap, sin olvidar las reformas estructurales que no son de su responsabilidad.
El doctor Weidmann, más cercano a la tradición centroeuropea, se ha inclinado más en su discurso por la opción 3 –sin descartar la 4-. La receta es, por tanto, en los dos casos, abundar en las políticas de austeridad y, en el segundo, insistir en las reformas.
La evolución de la Eurozona, concretamente el notable ajuste en el precio de los activos, la desaparición de las empresas menos eficientes y los avances en las reformas estructurales (más cuestionables en Francia e Italia) y en el proceso de desapalancamiento (insuficiente en algunos casos), puede llevar a que en próximos meses las recetas de Draghi cuenten con mayores apoyos, pero los cambios requieren su tiempo.
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