En una reciente entrevista en el New Yorker, Eugene Fama, economista de la Escuela de Chicago y padre de la hipótesis de los mercados eficientes (EMH, por sus siglas en inglés), defendía su teoría a la luz del auge y caída de la vivienda. La opinión de Fama sobre burbujas de activos y ciclos económicos muestra un agudo contraste con la postura austriaca habitual. Aunque los economistas de Chicago y los austriacos están en el mismo bando en muchos asuntos políticos (particularmente en su oposición a las soluciones keynesianas), la entrevista a Fama revela las grandes diferencias en sus herramientas teóricas.
¿Qué es una burbuja?
La EMH tiene muchas formulaciones distintas, dependiendo de lo formal de la presentación, Para una explicación informal ante el público, los defensores de la EMH habitualmente dirán que los precios del mercado reaccionan rápidamente a las noticias, así que en cualquier momento concreto los precios reflejan toda la información disponible públicamente.
Otra implicación popular de EMH es que un inversor no puede “derrotar al mercado” sistemáticamente, al menos no usando teorías o datos a los que puedan acceder otros inversores. Aunque la EMH es una teoría económica, evidentemente tiende a asociarse a economistas que defienden políticas de laissez-faire.
Debido al masivo auge y caída en los sectores de la vivienda y financiero, muchos intervencionistas han saltado sobre el aparente absurdo de la EMH y sus defensores. El siguiente diálogo muestra los ataques del entrevistador John Cassidy y los intentos de Fama de defender la EMH:
“JOHN CASSIDY: Mucha gente argumentaría que, en este caso, la ineficiencia estaba principalmente en el mercado del crédito, no en la bolsa, que hubo una burbuja crediticia que se infló y acabó explotando.EUGENE FAMA: Ni siquiera sé qué significa eso. La gente que tiene crédito tiene que obtenerlo en alguna parte. ¿Significa una burbuja crediticia que la gente ahorra demasiado durante ese periodo? No sé lo que quiere decir una burbuja crediticia. Ni siquiera sé qué significa una burbuja. Esos términos se han hecho populares. No creo que tengan ningún significado.CASSIDY: Creo que la mayoría de la gente definiría una burbuja como un periodo prolongado durante el que los precios de los activos se alejan muy significativamente de los fundamentales económicos.FAMA: Eso lo que yo pensaría que es, pero eso significaría que alguien debe haber hecho un montón de dinero apostando por eso, si pudiera identificarlo. Es fácil decir que los precios bajaron, debe haber sido una burbuja, después de que pase. Creo que la mayoría de las burbujas se reconocen siempre a posteriori. La gente siempre dice que los precios son demasiado altos. Cuando resulta ser verdad, les canonizamos. Cuando no, les ignoramos. Normalmente aciertan y se equivocan la mitad de las veces.CASSIDY: ¿Quiere decir que las burbujas no pueden existir?FAMA: Tienen que ser fenómenos predecibles. No pienso que nada de esto fuera particularmente predecible (…)Bien (es fácil) decir después del hecho que las cosas estaban mal. Pero en el momento en el que las comparaban [los títulos garantizados con hipotecas subprime] no pensaban que estaban mal. No es como si fueran inversores ingenuos o algo asi”.
Estoy de acuerdo con la definición de burbuja de John Cassidy. Advirtamos que todos los precios están sujetos a la oferta y la demanda. Pero cuando decimos que hay una burbuja de un activo, lo que eso significa es que los demandantes (es decir, los nuevos compradores) no están comprando de acuerdo con los “fundamentales”, sino por razones especulativas. En otras palabras, sólo compran porque piensan que el precio subirá.
No es puramente un juego de adivinación psicológica. Hay implicaciones empíricas en que el precio de un activo o producto se ligue a la especulación en lugar de un aumento en la demanda “fundamental”. Por ejemplo, si el precio del petróleo se paga más alto porque los especuladores prevén una guerra con Irán, esperaríamos ver que aumentan los inventarios de crudo, pues el aumento del precio del mercado impulsa a una mayor producción actual de la que los consumidores y refinerías quieren usar.
Por tanto, a corto plazo, el aumento de la especulación en los precios del petróleo ocasiona que se extraiga diariamente más petróleo del que se consume diariamente. Fijémonos en que esto es exactamente lo que queremos que haga la economía de mercado: cuando la gente prevé una inminente guerra con Irán, queremos economizar petróleo ahora mismo y acaparar para el futuro.
En la vivienda, había distintos indicadores de que los precios estaban siendo dirigidos por la demanda especulativa más que por un cambio fundamental en la demanda de vivienda. Por ejemplo, los precios de la vivienda, comparados con los del alquiler aumentaron más de lo que habría estado justificado incluso si consideramos cosas como los tipos hipotecarios y el cambio en la era Clinton del tratamiento de las ganancias de capital en las ventas de viviendas.
Otro ejemplo sería la proporción de viviendas ocupadas por sus propietarios, que bajaba a medida que se intensificaba el auge, lo que está de acuerdo con la teoría de que la gente estaba comprando viviendas intentando deshacerse de ellas en un año o dos después de ganar el precio en que han subido.
Bueno, por supuesto Fama conoce estas observaciones sencillas. Está diciendo que perfectamente los inversores inteligentes (muchos de ellos millonarios) también conocen estos hechos sencillos. Sin embargo, había otras cosas que ocurrían en los años del auge, lo que permitió a los “expertos” dejar de lado los indicadores evidentes de que los precios de la vivienda estaban siendo objeto de demanda especulativa.
Fama parece pensar que así ha desactivado a los críticos de la EMH, pero no veo cómo. Todo lo que Fama ha demostrado es que la gente que compró activos sobrevalorados no se dio cuenta de que estaban comprando activos sobrevalorados en ese momento, o al menos pensaba que podría deshacerse de ellos antes de la caída. Bueno, nadie lo niega. Tampoco hace falta ninguna evidencia empírica para “poner a prueba” esa proposición. Todo lo que tenemos que hacer es suponer que a los inversores no les gusta perder dinero y podemos probar fácilmente que nadie compra un activo que piense que colapsará su precio poco después de que lo compre.
Este punto es crucial, así que déjenme que lo diga de otra manera. Los críticos de la EMH argumentan que los mercados pueden tener periodos de engaño masivo, por decirlo así, en que los precios de los activos se llevan muy por encima de cualquier nivel racional justificado por los fundamentales subyacentes. Algunos críticos echan la culpa de esto a la supuesta desregulación de Bush, mientras que otros (como los economistas austriacos) echan la culpa a la Fed por inundar el mercado del crédito con dinero absurdamente barato.
En este contexto no hace mucho bien a Fama decir que los inversores de entonces no eran conscientes de sus engaños. Podríamos “probar” igual de fácilmente que no existen las sectas religiosas u otras organizaciones fanáticas.
El asunto de la predicción
Es verdad que algunos asesores y expertos en inversiones pueden haber “visto” la burbuja inmobiliaria por pura suerte, ya sea porque son siempre pesimistas o porque han usado una técnica ilegítima que resultó que esta vez generó un análisis correcto.
Aún así, como yo preguntaba en mi crítica previa al EMH, ¿qué podría haber hecho la gente para probar que había visto la burbuja a alguien como Fama? Fama dice que no ve cómo cualquiera de los inversores podría haber predicho el repentino colapso de los precios de la vivienda. ¿Y si conocieran la teoría austriaca del ciclo económico y hubieran leído la predicción de Mark Thornton en 2004 de que el auge en la vivienda era demasiado bueno para ser cierto?
Probablemente Fama diría que Thornton tuvo suerte y que su previsión macroeconómica general (usando la teoría austriaca) “derrotaría al mercado” la mitad de las veces y sería derrotada por el mercado la otra mitad.
Aún así la defensa habitual de la EMH tiene dos problemas. Primero, Fama evidentemente no ha revisado el registro de previsiones de Mark Thornton (o de los demás inversores que hicieron grandes cantidades de dinero cuando se “salieron” a tiempo antes de la caída). Segundo, la teoría económica austriaca no es un modelo que indique valores a elegir. Pero si de vez en cuando genera alarmas que dicen “¡Las actuales políticas monetarias llevaran a un enorme auge y caída!”, ¿quién puede decir que estos avisos deben necesariamente equilibrarse en el largo plazo?
A grandes rasgos, creo que Fama argumenta de forma circular: en su opinión, no se puede echar la culpa a los inversores por elevar los precios de la vivienda y los valores, pues el mercado (alias, los inversores) estaban elevando los precios de la vivienda y los valores. Vale, la EMH ha sido defendida con experimentos econométricos en revistas académicas, pero no me refiero ahora a eso. Hablo acerca de economistas que aplican la EMH a los acontecimientos de la vida real, como ha hecho Fama en esta entrevista.
Antes de continuar, quiero felicitar a Matt Yglesias por apuntar una parte problemática en la epistemología de Fama. Dice Yglesias:
“Lo realmente extraño (…) es la afirmación metafísica [de Fama] de que nada puede ser real si no es previsible. Fama dice que la mayoría de las burbujas son visibles a posteriori al 100%. Pero una visión al 100% es tener buena vista. Lo que pasa es que ver al 100% a posteriori quiere decir ver las cosas claras cuando ya han sucedido. Pero esas cosas ya han sucedido realmente. Creamos o no que hay una forma fiable metodológicamente para decir que hubo una burbuja inmobiliaria en 2006, hay claramente una forma de decirlo ahora: se llama a retrospección. (…)Pensemos en los seísmos. No podemos predecir cuándo se producen. Pero siguen siendo muy reales: derriban edificios y matan a personas. Y aunque nadie puede predecir los terremotos, seguimos pudiendo decir cosas de algún valor predictivo sobre los terremotos. (…)Si tuvieras un tipo por ahí diciendo ‘no existen los seísmos’ cuando lo que realmente quiere decir es que ‘los seísmos son impredecibles’, deberíamos acabar con una pésima política pública”.
Bueno, Matt Yglesias es un declarado progresista que piensa que “una pésima política pública” en el caso de los mercados financieros es la desregulación. Pero aunque Yglesias y yo veamos las cosas de forma muy diferente respecto a cómo prevenir futuras burbujas, ambos estamos de acuerdo en que la economía de EEUU acaba de pasar por una.
Por el contrario Fama ha adoptado lo que podría describirse como una postura posmodernista ante los precios de los activos, en la que las burbujas no existen salvo que la opinión de consenso del momento fuera que se estaba produciendo una burbuja.
Rechazo la opinión de Fama y me alineo con Yglesias. Utilizando la definición de demanda fundamental frente a especulativa, podemos definir objetivamente qué es una burbuja. (hay una sutileza en situaciones en las que los especuladores están anticipando un futuro aumento en el precio fundamental, como en nuestro ejemplo de una guerra con Irán). Bajo esa definición, los Estados Unidos obviamente acaban de experimentar una enorme burbuja en los mercados de la vivienda y de valores. El hecho de que mucha gente no lo advirtiera en su momento no elimina su existencia; por el contrario, explica cómo se hizo tan grande.
Volvamos a la analogía con el terremoto para verlo: Supongamos que algunos sismólogos leen sus instrumentos y dicen al alcalde, “¡Tenemos que evacuar la ciudad! ¡Viene uno muy grande!” Pero otros desdeñan los avisos explicando que “esta vez es diferente”. Después del temblor, Fama apunta el balance de muertes masivas y dice “No hubo ningún terremoto. Después de todo, a la gente no le gusta morir. No estoy seguro de qué significa ‘terremoto’ (quizá agitar edificios o algo así), pero ese temblor habría sido predecible de tener medios operacionales”.
La causalidad en Fama
Además de su visión posmoderna de las burbujas. Fama da una explicación de la recesión que invierte los tiempos de causa y efecto que la mayoría de los analistas han adoptado:
“FAMA: Lo que ha ocurrido es que entramos en una gran recesión, la gente no pudo pagar sus hipotecas y, claro, los que tenían un mayor riesgo fueron los que menos fueron capaces de hacerlo. (…)CASSIDY: Pero sin duda el inicio de la crisis crediticia precedió a la recesión.FAMA: No lo creo. ¿Cómo podía hacerlo? La gente no se va de sus casas salvo que no puedan pagarlas. Es un indicador de que estamos en una recesión.CASSIDY: ¿Así que usted dice que la recesión es anterior a agosto de 2007 cuando estalló el mercados de bonos subprime?FAMA: Sí. Tuvo que serlo para aparecer entre la gente que tenía hipotecas”.
Estas opiniones de Fama (a pesar de su afirmación de ser un economista empírico) derivan realmente de su teoría, no de los datos. Fama simplemente no puede imaginar cómo podría haber causado la recesión la crisis financiera, en lugar de al revés.
Lo extraño es que la explicación normal (no sólo la que dieron los austriacos, sino la que dieron casi todos los que opinaron sobre lo que ocurrió) muestra el defecto en el razonamiento de Fama. Fue precisamente a causa de los manejos con “préstamos mentirosos”, hipotecas de tipo variable a capricho, hipotecas de amortización de tipo cero o incluso negativas y cosas parecidas por lo que la explosión de la burbuja de los precios inmobiliarios causo una crisis así.
Como los precios de las casas aumentaban a un ritmo increíble, no importaba si un comprador tenía las rentas para permitirse “tanta casa”. La estrategia era meter al tipo en una casa para que el préstamo pudiera venderse en Wall Street, que podría cortarlo y desmenuzarlo y vender de nuevo sus pedazos en forma de bonos con garantía hipotecaria.
No importaba si la renta del acreedor era insuficiente para abonar los pagos de la hipoteca una vez que se reajustara el tipo variable, porque éste podía refinanciarse con una hipoteca convencional o, si fallaba esto, podía simplemente vender la casa. En un mercado que aumentaba a ritmos de dobles dígitos en algunas ciudades ¿a quién le importaba la solvencia del acreedor?
Pero una vez que se estancó el mercado de la vivienda se hizo visible la imprudencia de este razonamiento. La gente que había comprado “demasiada casa” no podía deshacerse de ella para no perder, no digamos para tener un rápido beneficio. Al explotar la burbuja de precios de la vivienda, hubo muchos compradores especulativos (house flippers) que tenían muy poco patrimonio invertido en sus propiedades. ¿Por qué tenían que continuar pagando hipotecas (que se reajustarían a niveles mucho más altos) sobre una casa vacía que valía ahora muchos miles de dólares menos cuando podían simplemente largarse?
He discutido estos asuntos con Doug French, exbanquero en Las vegas, que confirma que esto es realmente lo que pasó. Pero el problema con Fama no es tanto si la explicación anterior es válida o no: es que Fama ni siquiera concede esta posibilidad teórica. Por el contrario, Fama simplemente supone que si la gente empieza a abandonar sus hipotecas, debe ser porque sus nóminas han recibido un golpe debido a una recesión. Su falta de imaginación le lleva a ignorar la sucesión evidente de los distintos acontecimientos de la reciente crisis financiera.
Sobre las burbujas crediticias y el ahorro
Antes de acabar, ocupémonos de un error final que creo que comete Fama en sus simplistas negaciones de un fallo sistemático en los precios de los activos.
“FAMA: Cuando usted empezó a decirme que había una burbuja en todos los mercados, ni siquiera sabía qué quería decir. Ahora estamos hablando de ahorro equivalente a inversión. Me está diciendo básicamente que la gente está ahorrando demasiado y no sé qué hacer con eso”.
Por un lado simpatizo con esta frustración de Fama. Probablemente está aludiendo a la teoría popular que echa la culpa de la burbuja de la vivienda a los bajos tipos de interés impulsados por el ahorro asiático. Igual que Fama, no estoy de acuerdo con esa teoría por su estupidez, como explico aquí.
Sin embargo la explicación más general de Fama está bastante equivocada. Puede sin duda haber una burbuja en todos o en la mayoría de los mercados, incluso aunque los ahorros necesariamente se igualen a las inversiones en términos de recursos reales.
No sólo los austriacos sino incluso los economistas de la corriente principal han llegado a la conclusión de que Alan Greenspan mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo tras la caída de las punto com. Fama parece no pensar en las implicaciones que tiene la creación de la nada de nuevo dinero por parte de la Reserva Federal y su inyección en los mercados crediticios. ¿Está de verdad tan seguro de que esto no pudo poner en marcha varias grandes burbujas?
La invocación de Fama de la tautología de la contabilidad macroecnómica de Ahorro = Inversión parece tener en mente la idea de que si, por ejemplo, 100 millones van a vivienda, no debe haber 100 millones para otro sector donde por tanto los precios deben caer.
Pero esto confunde flujos con acciones. Supongamos que las acciones de XYZ se están vendiendo a 10 y luego un inversor al alza compra 1.000 acciones a 11 cada una. Si hay un total de un millón de acciones de XYZ, entonces el gasto de 1.000 por parte del inversor ha creado un aumento de 1 millón en los valores de portfolio de los inversores de XYZ. No hay razón para que el uso del inversor de 11.000 debe traducirse en 1 millón menos de activos en otra parte.
Fama tiene razón en que los recursos físicos o “reales” en una economía no se multiplican gracias a la imprenta: Bernanke no puede crear más tractores y fábricas firmando cheques. La explicación austriaca es que los correspondientes precios de mercado pueden verse dañados cuando la Fed juega con los tipos de interés, inundando los mercados crediticios con nuevo dinero fiduciario. A causa de las distorsionadas señales de los precios, los verdaderos recursos reales (disponibles por medio del ahorro real) se invierten inadecuadamente. La explicación austriaca no es de “sobreinversión”, sino de mala inversión.
Conclusión
Eugene Fama es un economista inteligente y su hipótesis de los mercados eficientes sin duda merece estudiarse. Sin embargo, como muestra su reciente entrevista en el New Yorker, Fama no es consciente de los límites de su teoría. Rechaza simplemente la misma posibilidad de que algo haya causado realmente nuestra actual crisis económica.
Publicado originalmente el 15 de febrero de 2010. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
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