Os reproducimos fragmento de la última carta de Kyle Bass a sus inversores explicando los motivo de su gran apuesta contra China. Bass es conocido por su apuesta contra las subprime que permitió que su fondo obtuviera en 2007 una rentabilidad del 212%. Suscribimos hasta la última coma de su análisis. La única duda que nos queda es el cuando.
China. Un problema de $36 billones que pronto va a explotar.
Durante la última década hemos trabajado de forma diligente para identificar anomalías en los sistemas financieros, gobiernos y compañías. Durante el últimos año nos hemos centrado en estudiar a China y hemos visto detectado una fuerte expansión crediticia en el sistema bancario chino que dará lugar a importantes pérdidas en los préstamos concedidos y requerirá la recapitalización de la bancos chinos presionando además a la baja su moneda. El resultado tendrá efectos a corto y medio plazo en otros países y mercados de todo el mundo. En otras palabras, lo que pase en China no se quedará en China.
La inquebrantable fe puesta en que de alguna forma u otra China sería capaz de evitar una dura recesión económica con la expansión perpetua del crédito nos recuerda a la creencia que había en 2006 en los EEUU de que los precios de la vivienda nunca podían caer.
Al igual que sucedió con los bancos occidentales en 2007, el sistema financiero chino sufre un apalancamiento desmesurado, relajación regulador y falta de rigor en la toma de riesgos. Hemos tenido varias reuniones con firmas de Wall Street y otros expertos sobre China y casi todos comparten nuestra visión que China no podrá salir adelante sin reiniciar sus condiciones económicas.
En estas reuniones nos hemos dado cuenta que la mayoría de los expertos han llegado a esa conclusión sin ni siquiera apreciar la magnitud del tamaño del sistema financiero chino ni la composición de los activos de los bancos individuales. Creemos que las pérdidas que tendrán los bancos (que pueden superar en un 400% a las que tuvieron los bancos norteamericanos en la crisis subprime) han empezado a acelerarse.
Nuestra investigación ha llegado a la conclusión de que China no tiene el arsenal financiero suficiente para poder continuar sin reestructurar a la mayoría de sus bancos y realizar una fuerte devaluación de su moneda.
Creemos que el crédito en China ha llegado a su punto máximo y que el sistema financiero chino va a experimentar un ciclo de pérdidas que tendrá importantes implicaciones para el resto del mundo. Estamos siendo testigos de la corrección de el mayor desequilibrio macro económico que el mundo nunca haya visto.
¿Cómo hemos llegado hasta aquí?
Desde 2004, China ha apreciado su tipo de cambio en un 60%. El grueso de está apreciación ha ocurrido en los últimos años, cuando el BCE y el BOJ han activamente devaluado sus tipos de cambios para estimular sus economías y en especial sus sectores exportadores.
Mientras los mercados se han centrado sólo en el tipo de cambio de la divisa china verus el dólar, el análisis se deja que el resto de economías manufactureras y dividas, entre ellas las de Europa, Japón, Rusia, y varios países del Sur Este Asiático han obtenido importantes ventajas en precios a expensas de China. Si China quiere volver a ser competitiva el renminbi debe devaluarse frente al resto de divisas.
A medida que durante la última década el renminbi se apreciaba, China llevaba a cabo un masivo programa de gasto en infraestructuras para poder mantener sus objetivos de crecimiento de PIB. Está política ha creado un sistema de incentivos distorsionados donde los funcionarios locales eran promovidos dentro del aparato estatal por superar los objetivos de gasto sin tener en cuenta el retorno de los proyectos que impulsaban. En 2005 las exportaciones y la inversión representaban el 42% y el 42% del PIB chino. En 2014 las exportaciones representan el 23% y la inversión el 46%.
El crecimiento en la inversión ha sido financiado con una rápida expansión del crédito en el sistema bancario chino que ha crecido de los 3 billones en 2006 a más de $34 billones en 2015.
Hoy China se encuentra en una situación en que sus sistema bancario ya no puede impulsar este crecimiento masivo, y un renminbi fuerte merma la competitividad de la economía exportadora china.
Una dramática devaluación del renminbi es la única garantía con la que cuenta China para poder recuperar su competividad. Sin embargo hasta el día de hoy las autoridades chinas se han mostrado errantes respecto a el tipo de cambio de su moneda y han gastado cerca de $1 billones en la defensa de su divisa.
Las continuas huidas de capitales y la necesidad que van a tener de lidiar con las pérdidas en el sector financiero van a forzar a China a aceptar una devaluación que le permita reiniciar su economía.
China: La divergencia entre el crecimiento de los activos bancarios y el crecimiento del PIB
La situación actual de China nos recuerda a la de Irlanda y España, donde la construcción, el sector inmobiliario y las infraestructuras constituían una proporción desmesurada de su actividad económica y de los ingresos de sus gobiernos, absorbiendo gran parte del crédito bancario.
Un retroceso cíclico en estos sectores va a tener un potente impacto en la economía china tal y cómo sucedió en España. De hecho, el sector inmobiliario residencial en China cómo porcentaje del PIB llegó a su punto máximo en 2013 y fue el mayor en de la historia sólo después del que alcanzó España en 2006 y un 60% al que tuvo los EEUU en 2005.
No importa cómo uno analice los datos. La economía china ha empezado ya a experimentar un aterrizaje forzoso. El número de inmigrantes internos (personas que dejan su población natal dentro de China para encontrar empleo o educación en otra parte del país) se ha reducido en 5,7 millones de personas en 2015. Ha sido la primera disminución en 30 años y señala una reducción de las oportunidades laborales en las grandes ciudades y pone en jaque el proceso urbanizador llevado a cabo por China y que ha sido uno de sus motores de crecimiento económico durante la última década. Hay otros datos:
China hacia el menor crecimiento de PIB nominal desde 1970
La producción industrial se está desplomando
El precio del acero en China ha caído un 60% desde 2011
China ha permitido y ha impulsado que su sistema financiero creciera hasta convertirlo en un monstruo de $34 billones (el 340% del PIB chino). Para poner las cifras en contexto entre 2007 y 2009 el balance agregado del sistema financiero en los EEUU tenía $1 billón en capital y $16,5 billones en activos (100% del PIB USA). Si en el cálculo incluimos los activos fuera de balance deberíamos entonces sumar otros $12,5 billones (alcanzando así el sistema financiero USA ell 175% del PIB del país).
La banca norteamericana perdió $650 mil millones de capital durante la crisis para poder absorber las pérdidas. Nosotros hemos estimado que el sistema financiero chino perderá $3,5 billones si los activos de los bancos chinos se deterioran un 10% (en su última crisis de 1998, la banca china perdió el 30% de sus activos). Para cubrir las pérdidas que tuvo la banca en los EEUU la Fed tuvo que imprimir $4,5 billones vía QE.
¿Cuanto deberá aumentar el Banco Central Chino su balance para compensar 3,5 billones en pérdidas de la banca china? Nosotros estimamos que deberá imprimir cerca de $10 billones. Según nuestros cálculos China deberá depreciar el yuan al menos en un 30%.
El crecimiento que ha experimentado el sistema financiero chino no tiene precedentes en la historia moderna y los bancos chinos han estado dando préstamos no basándose en la capacidad de devolver el dinero de los acreedores sino siguiendo las directrices marcadas por el Estado.
Cambios en el volumen de WMPs
Más infaustos que los WMPs son los TBRs. Cuando una crédito se acerca a la categoría de impago los bancos chinos han estado trasladándolos fuera de su balance y los transfieren a una compañía Trust aunque el banco sigue garantizando ese préstamo. Es decir el banco mantiene el riesgo pero lo contabiliza fuera de su balance cómo un TBR. La principal ventaja para el banco es que un TBR requiere regulatoriamente menos capital para ser cubierto que un préstamo (2,5% del TBR versus cobertura del 11% en un préstamo normal en el momento de la originación del préstamo).
Suponiendo que los TBRs fueran de buena calidad si los contabilizarán con los mismos requerimientos de capital que los préstamos el Core Tier 1 de la banca china debería pasar del 8-9% a un 5-6%.
Sin embargo la situación es mucho peor y los TBRs son una auténtica bomba de relojería ya que la banca china los ha estado utilizando cómo una especie de banco malo o alfombra donde guardar la porquería.
Mirad la siguiente tabla donde encontraréis el tamaño que representan los TBRs en algunos bancos chinos respecto a sus activos totales. Recordad que la morosidad de los TBRs no se apunta en los balances de la banca china de momento. Es parte del denominado Shadow Banking chino:
Los WMPs, TBRS y los más de 8.000 compañías de créditos constituyen el denominado sistema de Shadow Banking en china. Un sistema que ha crecido un 600% en los últimos 3 años, para esconder los problemas que estaban afrontando los bancos chinos fuera de los ojos del regulador.
Gran parte del debate se ha centrado en los cerca de $3,2 billones en reservas de divisas que tiene China (esta cifra era de $4 billones no hace muchos meses y los chinos siguen quemando $100 mil millones al mes). Las respuestas que hemos recibido cuando hemos preguntando sobre el nivel de reservas de divisas chinas han sido de admiración. Nunca ningún país del mundo había tenido $4 billones de reservas en divisas gracias a tener un superávit comercial gigantesco con el resto del mundo. Aunque la afirmación es cierta el análisis falle en poner en contexto la cifra.
Cuando un país industrial, con una enorme M2, y un alto volumen de importaciones y exportaciones, hay unos ciertos niveles de liquidez en reservas de divisas que son necesarios para hacer funcionar el día a día del país.
El nivel mínimas de reservas de divisas necesarios para el funcionamiento de un país se determina con la siguiente fórmula:
Analizando las reservas de divisas que tienen China llegamos a estas cifras :
La posición de la reservas de divisas de China está ya en una posición crítica. Es decir, China a día de hoy ya no tienen el nivel de reservas en divisas necesarios para operar con seguridad su sistema financiero. En otras palabras, China ya esta hoy contra la pared y es por eso que el gobierno chino está siendo hiper sensible a cualquier comentario que haga referencia a sus reservas de divisas. Los problemas que afronta China son mucho mayores a lo que los mercados descuentan. Todo el mundo, incluidos los ciudadanos chinos, saben que algo no va bien en China, pero pocos saben donde está realmente el problema. Creemos que el epicentro del problema están en el sistema financiero chino y la cascada de pérdidas que va a sufrir.
¿A qué oléis?
La situación actual de China nos recuerda a la de Irlanda y España, donde la construcción, el sector inmobiliario y las infraestructuras constituían una proporción desmesurada de su actividad económica y de los ingresos de sus gobiernos, absorbiendo gran parte del crédito bancario.
Un retroceso cíclico en estos sectores va a tener un potente impacto en la economía china tal y cómo sucedió en España. De hecho, el sector inmobiliario residencial en China cómo porcentaje del PIB llegó a su punto máximo en 2013 y fue el mayor en de la historia sólo después del que alcanzó España en 2006 y un 60% al que tuvo los EEUU en 2005.
China aterrizaje forzoso
No importa cómo uno analice los datos. La economía china ha empezado ya a experimentar un aterrizaje forzoso. El número de inmigrantes internos (personas que dejan su población natal dentro de China para encontrar empleo o educación en otra parte del país) se ha reducido en 5,7 millones de personas en 2015. Ha sido la primera disminución en 30 años y señala una reducción de las oportunidades laborales en las grandes ciudades y pone en jaque el proceso urbanizador llevado a cabo por China y que ha sido uno de sus motores de crecimiento económico durante la última década. Hay otros datos:
China hacia el menor crecimiento de PIB nominal desde 1970
La producción industrial se está desplomando
El precio del acero en China ha caído un 60% desde 2011
El mayor experimento bancario de la historia
China ha permitido y ha impulsado que su sistema financiero creciera hasta convertirlo en un monstruo de $34 billones (el 340% del PIB chino). Para poner las cifras en contexto entre 2007 y 2009 el balance agregado del sistema financiero en los EEUU tenía $1 billón en capital y $16,5 billones en activos (100% del PIB USA). Si en el cálculo incluimos los activos fuera de balance deberíamos entonces sumar otros $12,5 billones (alcanzando así el sistema financiero USA ell 175% del PIB del país).
La banca norteamericana perdió $650 mil millones de capital durante la crisis para poder absorber las pérdidas. Nosotros hemos estimado que el sistema financiero chino perderá $3,5 billones si los activos de los bancos chinos se deterioran un 10% (en su última crisis de 1998, la banca china perdió el 30% de sus activos). Para cubrir las pérdidas que tuvo la banca en los EEUU la Fed tuvo que imprimir $4,5 billones vía QE.
¿Cuanto deberá aumentar el Banco Central Chino su balance para compensar 3,5 billones en pérdidas de la banca china? Nosotros estimamos que deberá imprimir cerca de $10 billones. Según nuestros cálculos China deberá depreciar el yuan al menos en un 30%.
El crecimiento que ha experimentado el sistema financiero chino no tiene precedentes en la historia moderna y los bancos chinos han estado dando préstamos no basándose en la capacidad de devolver el dinero de los acreedores sino siguiendo las directrices marcadas por el Estado.
El corazón de las Tinieblas: Primeras señales de tensión en el sistema Chino de banca en la sombra
Durante los años de alto crecimiento crediticio los bancos chinos han encontrado modos de saltarse la regulación para no frenar su crecimiento en la concesión de crédito. Uno de los vheículos mas detestables han sido los Trust Beneficiary Rights (TBRs) y los Wealth Management Products o WMPs.
Los bancos chinos sólo tienen permitido prestar el 75% de sus depósitos con el objetivo de evitar un crecimiento alocado del crédito y mantener la fortaleza de sus balances. Los WMPs son básicamente planes de ahorro tipo fondos monetarios que pagan rentabilidades superiores a los depósitos tradicionales ya que dentro de sus carteras compran bonos corporativos. Los WMPs han sido utilizados como vehículos para saltarse las restricción del ratio crédito/depósitos ya que están compuestos por activos y pasivos que no consolidan en el balance de los bancos. Ahora que algunos WMPs han empezado a caer (los activos del WMP ya no cubren el interés garantizado que prometían pagar) muchos bancos han optado por mantener su promesa y están pagandolos intereses de los WMPs contra su balance lo que está provocando que los WMPs estén volviendo a los balances de los bancos.
Más infaustos que los WMPs son los TBRs. Cuando una crédito se acerca a la categoría de impago los bancos chinos han estado trasladándolos fuera de su balance y los transfieren a una compañía Trust aunque el banco sigue garantizando ese préstamo. Es decir el banco mantiene el riesgo pero lo contabiliza fuera de su balance cómo un TBR. La principal ventaja para el banco es que un TBR requiere regulatoriamente menos capital para ser cubierto que un préstamo (2,5% del TBR versus cobertura del 11% en un préstamo normal en el momento de la originación del préstamo).
Suponiendo que los TBRs fueran de buena calidad si los contabilizarán con los mismos requerimientos de capital que los préstamos el Core Tier 1 de la banca china debería pasar del 8-9% a un 5-6%.
Sin embargo la situación es mucho peor y los TBRs son una auténtica bomba de relojería ya que la banca china los ha estado utilizando cómo una especie de banco malo o alfombra donde guardar la porquería.
Mirad la siguiente tabla donde encontraréis el tamaño que representan los TBRs en algunos bancos chinos respecto a sus activos totales. Recordad que la morosidad de los TBRs no se apunta en los balances de la banca china de momento. Es parte del denominado Shadow Banking chino:
Los WMPs, TBRS y los más de 8.000 compañías de créditos constituyen el denominado sistema de Shadow Banking en china. Un sistema que ha crecido un 600% en los últimos 3 años, para esconder los problemas que estaban afrontando los bancos chinos fuera de los ojos del regulador.
China se ha quedado sin divisas
Gran parte del debate se ha centrado en los cerca de $3,2 billones en reservas de divisas que tiene China (esta cifra era de $4 billones no hace muchos meses y los chinos siguen quemando $100 mil millones al mes). Las respuestas que hemos recibido cuando hemos preguntando sobre el nivel de reservas de divisas chinas han sido de admiración. Nunca ningún país del mundo había tenido $4 billones de reservas en divisas gracias a tener un superávit comercial gigantesco con el resto del mundo. Aunque la afirmación es cierta el análisis falle en poner en contexto la cifra.
Cuando un país industrial, con una enorme M2, y un alto volumen de importaciones y exportaciones, hay unos ciertos niveles de liquidez en reservas de divisas que son necesarios para hacer funcionar el día a día del país.
El nivel mínimas de reservas de divisas necesarios para el funcionamiento de un país se determina con la siguiente fórmula:
Reservas mínimas de divisas = 10% de las exportaciones + 30% de la deuda a corto plazo en divisas + 10% de la M2 + 15% de otros pasivos.10% * $2.2billones + 30% * $680mil millones + 10% * (RMB 139.3billones / 6.6) + 15% * $1.0billones = $2.7 billones de reservas mínimas en divisas para China.
Analizando las reservas de divisas que tienen China llegamos a estas cifras :
La posición de la reservas de divisas de China está ya en una posición crítica. Es decir, China a día de hoy ya no tienen el nivel de reservas en divisas necesarios para operar con seguridad su sistema financiero. En otras palabras, China ya esta hoy contra la pared y es por eso que el gobierno chino está siendo hiper sensible a cualquier comentario que haga referencia a sus reservas de divisas.
¿A qué oléis?
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