Durante gran parte de esta década, los bancos centrales han logrado un progreso limitado en cuanto a la reducción de las poderosas fuerzas deflacionistas del mundo. Desde 2008, la Reserva Federal de los Estados Unidos mantuvo los tipos de interés en cero, mientras simultáneamente procuraba el logro, sin precedentes, de una ola expansionista a través de la compra de bonos a gran escala. El Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Central Europeo han seguido su ejemplo, cada uno con su propia versión de la llamada "flexibilización cuantitativa" (QE). Sin embargo, la inflación no se ha recuperado de forma apreciable en ningún lugar.
A pesar de sus luchas compartidas contra las presiones deflacionistas, las políticas monetarias de estos países -así como sus desempeños económicos- ahora toman caminos divergentes. Mientras que Estados Unidos y el Reino Unido están creciendo lo suficientemente fuerte como para dejar atrás sus políticas de expansión y elevar sus tasas de interés, la eurozona y Japón están redoblando esfuerzos con respecto al QE, introduciendo las tasas de tipos de interés a largo plazo aún más dentro de territorio negativo. ¿Cómo se explica esta diferencia?
La respuesta corta es la deuda. EE.UU., y Reino Unido han venido acumulando déficit por cuenta corriente desde hace décadas; y, por tanto, son deudores; mientras que la eurozona y Japón han estado registrando excedentes externos, lo que los hace acreedores. Debido a que los tipos negativos beneficiarían a los deudores y perjudicarían a los acreedores, su introducción tras la crisis económica mundial estimuló una recuperación en EE.UU. y Reino Unido, pero tuvo poco efecto en la eurozona y Japón.
Este no es un fenómeno aislado. Por ahora, la mayoría de los países acreedores del mundo -los que tienen grandes y persistentes excedentes de cuenta corriente, como Dinamarca y Suiza- tienen tasas de interés negativas, no sólo para sus bonos del Estado a largo plazo y para otras deudas "sin riesgo", sino también para sus vencimientos a medio plazo. Y esto está haciendo poco bien.
A pesar del débil impacto que tienen los tipos de interés bajos, los bancos centrales en estas economías continúan comprometiéndose a sostenerlos. Si se sugiere que el QE o las tasas de interés más bajas tienen pocas probabilidades de tener un gran beneficio para sus economías, ellos desplazan el centro de la discusión y protestan en contra de la idea de que el aumento de los tipos podría estimular la economía -un argumento aparentemente irrefutable. Sólo que dicho argumento, en los hechos, está lejos de ser irrefutable.
En los cursos de economía básicos se estudia el curioso caso de cuando la "curva de oferta del ahorro se vuelve hacia atrás": en algunas circunstancias, los tipos de interés más bajos pueden conducir a un mayor ahorro. Dado que las tasas más bajas reducen los ingresos de los ahorradores gastan menos, sobre todo si tienen el objetivo de ahorrar para su jubilación.
Nada de esto desacredita la regla general -que se constituye en la base de la política monetaria moderna- que dicta que un tipo de interés más bajo tiende a estimular el consumo y otros gastos. El impacto simplemente varía según la posición de endeudamiento de la economía.
En una economía cerrada, hay un deudor por cada acreedor, así que lo que pierden los acreedores por las tasas de interés extremadamente bajas, debería ser ganado por los deudores. Sin embargo, en una economía con una posición neta en activos externos que es de tamaño considerable, naturalmente hay más acreedores que deudores. Para en un país con un gran endeudamiento externo el resultado es el contrario. La eficacia de la política monetaria en el límite inferior, por lo tanto, debe ser diferente en las economías acreedoras y las deudoras.
Hasta hace poco tiempo, esta condición no importaba, porque las posiciones relativas a activos externos eran, en general, de tamaño pequeño (expresadas como porcentaje del PIB). Hoy, sin embargo, estas posiciones en las principales economías industriales son de gran tamaño y cada vez son más divergentes, en parte debido a la acumulación de apalancamiento que condujo hacia la crisis financiera mundial del período 2007-2008. Y, de hecho, en el plano internacional, el apalancamiento sigue creciendo.
A pesar de que los desequilibrios en cuenta corriente, por lo general, han caído desde que comenzó la crisis financiera, dichos desequilibrios no se han revertido. Esto implica que los países con excedentes continúan reforzando su posición acreedora, tomando un camino divergente que los aleja de las economías con déficit.
Los países exportadores de materias primas, como pueden ser Rusia y Arabia Saudí, que registraban grandes excedentes de cuenta corriente cuando los precios del petróleo eran altos, son la principal excepción a este patrón de divergencia con respecto a las posiciones de activos externos. Con la caída precipitada de los precios mundiales del petróleo desde junio de 2014, su buena fortuna se ha revertido. Sus ganancias por exportaciones se desplomaron en picado -cayendo a la mitad, en muchos casos- viéndose estos países obligados a incurrir en déficit, así como a recurrir a sus grandes fondos soberanos de inversión que habían acumulado durante el auge mundial de las materias primas. Una reducción radical en los gastos se ha hecho inevitable.
Las economías industrializadas se enfrentan a desafíos muy diferentes. Su problema consiste en cómo cerciorarse de que sus consumidores gasten las ganancias inesperadas provenientes de los precios de importación más bajos. Sin embargo, en los países acreedores, parece que las tasas negativas no hacen que este objetivo avance; de hecho, algunos excedentes externos incluso aumentan.
Esta divergencia también se está desarrollando dentro de la eurozona. Si bien Europa, de manera general, es una economía acreedora, también incluye en su seno a países deudores. Las economías más deudoras, como pueden ser España y Portugal, ahora tienen pequeños superávit por cuenta corriente, y están reduciendo gradualmente su pasivo. Sin embargo, las economías tradicionalmente acreedoras han visto que sus excedentes por cuenta corriente crecen en tal magnitud que la asimetría entre deudores y acreedores continúa incrementándose.
Más remarcable aún es que desde el inicio de la crisis financiera global, Alemania ha aumentado a casi el 8 por ciento su PIB, lo que significa que el país ha acumulado más excedentes en ese período que durante toda su historia. Con las tendencias actuales, la posición acreedora alemana podría pasar del 60 por ciento del PIB al 100 por cien del PIB.
Se supone que los gobernadores de los bancos centrales deben ser pacientes. De hecho, los economistas apoyaron el movimiento mundial que conduce hacia la independencia de los bancos centrales, precisamente porque creían que estas instituciones se inclinarían menos a estimular la economía con el propósito de obtener ganancias a corto plazo. Sin embargo, los banqueros centrales aparentemente se han vuelto impacientes, inquietándose por la baja inflación, a pesar de que la brecha del PIB se cierra lentamente y se ha alcanzado el pleno empleo en EEUU, y Japón.
Los gobernadores de los bancos centrales de los países acreedores deben dejar de tratar de manipular a sus economías mediante una mayor flexibilización monetaria, que potencialmente es contraproducente. En vez de ello, deben permitir que la recuperación siga su curso, incluso si eso sucede lentamente, y esperar a que el efecto base de los precios más bajos del petróleo desaparezca. El presidente del BCE, Mario Draghi, admitió recientemente que, dentro del contexto mundial de hoy en día, el actual abordaje a la política monetaria podría no ser eficaz. Sin embargo, prometer más de lo mismo no es la respuesta.
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