En 2008, la Reserva Federal empezó a pagar intereses sobre los saldos de las reservas en depósito en la Fed. Llevó más de siete décadas desde que EEUU abandonó el patrón oro (en 1933) por el régimen fiduciario para hacer esto y así revocar un elemento esencial del antiguo sistema monetario basado en oro: la falta de pago de cualquier interés sobre el dinero base.
El catalizador académico para este cambio vino del ensayo de Milton Friedman “La cantidad óptima de dinero”, en el que argumentaba que el coste de oportunidad del papel moneda (cualquier interés perdido comparado con instrumentos alternativos similares al dinero como depósitos de ahorro) debería ser igual a coste marginal de producción de prácticamente cero. El coste de oportunidad podría realmente rebajarse a cero si el dinero base (reservas bancarias, divisa) diera en parte intereses al tipo de mercado. Bajo el patrón oro, el coste de oportunidad de tener dinero base en buena parte en forma metálica (monedas de oro) normalmente era de verdad importante. Ninguna forma de dinero base daba intereses. Y la corriente de renta de intereses abandonada en términos de valor presente era igual en principio al coste marginal de la producción de oro (este era igual al precio del oro).
Los intereses sobre las reservas son importantes para controlar los mercados e imponer tipos negativos
Sin embargo Friedman no identificaba la trampa-22 de su propuesta. Si los cargos del régimen monetario fiduciario realmente dieran pasos para estrechar la diferencia entre el coste marginal de producción y el coste de oportunidad del dinero base, con ambos a cero, entonces no podría haber ningún mecanismo de mercado libre de intervención y manipulación oficial para determinar los tipos de interés.
Esto es lo que nos estamos encontrando en los pocos años desde que los bancos centrales en EEUU, Europa y Japón empezaron a pagar intereses sobre las reservas. (El ECB fue autorizado a hacer esto desde su inauguración en 1999, mientras que la Fed y el Banco de Japón empezaron tras la crisis financiera de 2008). Los bancos centrales pueden ahora dirigir la mano invisible que opera en el mercado de los tipos de interés hasta un grado casi sin precedentes en tiempo de paz. En algunos casos, los bancos centrales incluso han desarrollado una “herramienta” de tipos negativos de interés, que habría sido imposible bajo el anterior status quo sonde el dinero base no pagaba intereses.
Cómo llegamos aquí
La sanción de la Ley de Alivio Regulatorio de los Servicios Financieros de 2006 autorizaba a la Reserva Federal a empezar a pagar intereses sobre reservas mantenidas por instituciones de depósito desde el 1 de octubre de 2011. Por la insistencia del entonces jefe de la Fed, Bernanke, esa fecha se adelantó al 11 de octubre de 2008, por medio de la Ley de Estabilización Económica de Emergencia. Estaba en proceso de otorgar enormes préstamos a instituciones financieras con problemas, pero quería sin embargo mantener los tipos de interés en un nivel positivo (aquí un objetivo era proteger al sector de los fondos del mercado monetario).
Consecuentemente, el Consejo de la Reserva Federal enmendó su regulación D de forma que el tipo de interés pagado sobre reservas obligatorias y extraordinarias estaría en niveles ligados (de acuerdo con distintas fórmulas al principio) a los tipos de mercado. Un comunicado oficial explicaba que el nuevo procedimiento eliminaría el coste de oportunidad de mantener las reservas obligatorias (y por tanto “desregularía”) y ayudaría a establecer un límite inferior para el tipo de los Fondos Federales, convirtiéndose así en una herramienta útil de política monetaria.
Era realmente útil desde el punto de vista de los manipuladores de tipos: al establecer el tipo sobre las reservas extraordinarias, la Fed podía ahora determinar la dirección de los tipos de interés a corto plazo e influir fuertemente en los tipos a largo independientemente de cómo estuviera creciendo las base monetaria con respecto a la tendencia de la demanda. Por el contrario, bajo el patrón oro y las posteriores siete primeras décadas del régimen monetario fiduciario, los tipos de interés en el mercado monetario estuvieron determinados por fuerzas que llevaron la demanda de dinero base en el balance por la vía de la oferta establecida por las condiciones de minería del oro o por decisión política del banco central respectivamente. Un aumento en los tipos significaba que el público y los bancos economizarían en sus tenencias directas o indirectas de dinero base y viceversa.
De vuelta a antes de que la Fed pagara intereses sobre las reservas
Sí, bajo el sistema de moneda fiduciaria el banco central podía efectivamente imponer un tipo a corto plazo y una oferta cualquier que fuera la cantidad de dinero base necesaria para suscribirlos, pero el crecimiento consiguiente de la oferta en dinero base era una variable que atrajo una gran atención y seguía siendo una ostenciple preocupación política. Hasta la época de Greenspan, el Comité Federal de Mercados Abiertos implantaban decisiones políticas dirigiendo a la mesa monetaria de la Fed de Nueva York a aumentar o reducir el ritmo del crecimiento de la reserva y los cambios en el tipo de los fondos de la Fed bajo un régimen fiduciario, en el que las necesidades de reserva de los bancos tenían una garantía inmediata de los depósitos, un generoso prestamista de último recurso y eran demasiados grandes para caer, dependiendo de la resistencia del sector bancario lo que era esencialmente un impuesto sobre sus negocios de depósito, que entonces estaban magnificados por requisitos de reserva legal bastante altos. Así, no es sorprendente que los ímpetus iniciales de pagar intereses por la reservas, ya fuera en EEUU o en Europa, provinieran del lobby bancario. No existía esa carga bajo el patrón oro, aunque el metal amarillo no diera ningún interés. Los bancos al cumplir su compromiso con los clientes depositantes de que sus fondos fueran convertibles en oro tenía que mantener visiblemente grandes cantidades del metal en sus arcas o a meno en un centro de reserva. La demanda real o potencial de dinero base por el público está más limitada bajo un régimen de moneda fiduciaria que bajo el patrón oro, ya que los billetes difícilmente son un activo distinguible como una moneda de oro frente a otros instrumentos financieros.
Más problemas con las soluciones “friedmanitas”
Friedman, cuando defendía eliminar e coste de oportunidad del dinero base bajo un régimen fiduciario, conjeturaba que esto podría ocurrir bajo una tendencia declinante a largo plazo de los precios, en lugar de por el pago de intereses. Sin embargo, esta propuesta de precios en perpetua disminución también ha sido problemática. El tipo de interés fluctuaría y en tiempos de auge estaría muy por encima de la tasa de bajada de precios. En todo caso, la tasa de bajada de precios indudablemente variaría (a veces en el territorio positivo) en una economía que funcione bien, incluso cuando la tendencia a largo plazo fuera constante (a la baja). El tipo real de interés de equilibro estaría a veces por debajo de la tasa de bajada de precios (por ejemplo, en recesiones empresariales), lo que significa que los tipos de mercado incluso a cero serían demasiado altos. Esa situación no se produciría a menudo bajo el patrón oro, en el que los precios se espera que tengan una tendencia plana desde una perspectiva a muy largo plazo y que se muevan a favor del ciclo (cayendo de un punto mínimo en la recesión a partir de la cual se espera que aumenten en la consiguiente expansión empresarial, lo que significa que los tipos reales de interés serían entonces negativos).
¿Qué se puede hacer?
¿Qué puede hacerse entonces para escapar a la maldición? Un punto de partida en EEUU sería que el Congreso prohibiera el pago de intereses sobre reservas bancarias. Y EEUU deberían usar su poder financiero con respecto al FMI para argumentar que Japón y Europa actúen de forma similar dentro de un espíritu de coordinación del G-7 para combatir así la inestabilidad monetaria. Hemos visto en años recientes cómo la manipulación de tipos y los tipos negativos se han hecho posibles por el pago de intereses sobre las reservas y son armas potentes de guerra monetaria. Sí, la prohibición en lo inmediato obligaría a la Reserva Federal a aligerar su balance de forma que oferta y demanda de dinero base se equilibrarían en un nivel positivo bajo de tipos de interés. La Fed podría tener que cambiar sus existencias de deuda a largo plazo por valores del Tesoro en la ventanilla del Tesoro para evitar así en consecuencia cualquier dislocación de mercado de tipos de interés a largo plazo. Esa, no la “aumentar el tipo un día y ya veremos” de Yellen-Fischer, es la vía de vuelta a la normalidad monetaria.
Publicado originalmente el 23 de febrero de 2016. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.
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