Cuando una acción empieza a descontar una rentabilidad por dividendo superior al 7-9% es que es probablemente insostenible y no anticipa el inexorable recorte de dicho dividendo
“And you assume you got something to offer, a secret shiny and new, but how much is repetition”, Rodríguez.
Las noticias de que Glencore se lanzaba a una ampliación de capital y a cortar el dividendo han hecho que muchos inversores se planteen la inversión en mineras y petroleras. La reacción fue positiva inicialmente -ya saben, disciplina, lo peor ha pasado, etc- pero la realidad -rentabilidad por debajo del coste de capital- no cambia.
Muchas de las empresas que hoy muestran una alta rentabilidad por dividendo probablemente lo recortarán.
Existe una regla en el mercado que todos deberíamos valorar. Cuando una acción empieza a descontar una rentabilidad por dividendo superior al 7-9%, es probablemente insostenible y anticipa el inexorable recorte de dicho dividendo.
Las cifras son preocupantes. En los sectores cíclicos y no regulados, la cobertura de dividendo con caja libre ha bajado un 20% desde 2013, según Morgan Stanley. La cobertura media en sectores cíclicos es del 54%.
Existen sectores con dificultades adicionales. Ninguna de las grandes petroleras cubre el dividendo con caja libre a 50 de dólares por barril. El índice medio de cobertura de dividendo con caja libre es del 9% y del 10% en 2014 y 2015, y solo sube al 50% si creen -rezan- que el petróleo vuelva a 70 dólares por barril. Si sube a 85 dólares, cubren un 116% del dividendo (la media de las europeas, hay tres que no lo cubren ni a 85 dólares).
Como nota positiva, en la mayor parte del Eurostoxx una reducción del 20% en capex (inversiones) cubre un 60% del dividendo.
Prestemos atención a la ilusión del dividendo. Ante un deterioro generalizado de la caja es la primera medida -y la más difícil de tomar-. Las empresas defienden la solidez del dividendo todo lo que pueden, pero hay reglas inexorables.
Cuando una acción empieza a descontar una rentabilidad por dividendo superior al 7-9% es que es probablemente insostenible
Si el 100% del 'cash flow' operativo de dos años se va a ir en pagar dividendos, es más que probable que se recorte y de manera drástica.
Además, las empresas empiezan a ver que sostener el dividendo a toda costa no las premia en bolsa, sino todo lo contrario.
Por eso son las compañías con un alto grado de estabilidad en sus beneficios las que pueden presumir de no necesitar tomar esas medidas.
Recuerden, a su vez, que las empresas son reactivas, como casi todos, y que las estimaciones de beneficios y crecimiento futuro suelen revisarse a la baja, raramente al alza.
Por eso merece la pena hacerse tres preguntas antes de invertir por dividendo:
- ¿Es sostenible? Sostenible no significa que recemos para que crezca China, se recupere Latinoamérica o suban las materias primas. Significa que es financiable en el ciclo actual, no en el futuro mágico.
- Si la caja se deteriora, ¿es fácil hacer desinversiones rápido y a buen precio para pagar el dividendo?
- ¿Me estoy pagando el dividendo yo mismo? Si la compañía aumenta capital para pagar dividendo o lo paga solo en acciones.
La falacia del cuello de botella
Ayer escribía McCoy un interesante artículo sobre las inversiones que están en peligro si el petróleo cae.
Es muy normal asumir que si la rentabilidad no está garantizada, se van a cercenar las inversiones. Eso se decía con el carbón. “Ningún proyecto es rentable a menos de 100 dólares tonelada”. Y ahí los tienen. Invirtiendo y con la misma sobrecapacidad años después.
Olvidamos el concepto de renta de posición, que incluye las enormes inversiones que los operadores multinacionales en tantos sectores -no solo el energético- hacen “para estar”. Para rellenar hueco en el mapa. “Sentido estratégico” lo llaman. Olvidamos a su vez que el 70% de las inversiones globales en los sectores cíclicos, mineros e industriales, viene de empresas semiestatales cuya visión de lo que es rentable o no es más que cuestionable. Y, por supuesto, olvidamos que venimos de una década de sobreinversión que ha llevado a la sobrecapacidad que comentamos casi semanalmente en esta columna.
No, “cuanto peor hoy, mejor a largo”, referido a enormes subidas de precios, es una apuesta peligrosa en un mundo de bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos. Porque, como llevamos alertando en esta columna, solo desde 2007 se ha invertido demasiado con la esperanza de un crecimiento futuro que se ha revisado año tras año a la baja. Y apostar los dividendos a que “el año que viene todo sube” suele generar mucho llanto.
Les ruego que no apuesten a cuellos de botella (que se lo digan a las mineras de oro, de carbón, a las refineras, a los productores de acero) y que, sobre todo, valoren la belleza de lo aburrido, de los que cada año pagan su dividendo sin sorpresas y confortablemente.
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