Titulización

Gómez Martín-Aragón, Caridad

 

  

I. CONCEPTO

 

La Titulización tradicional o simplemente Titulización es el proceso por el cual una cartera de activos, relativamente homogénea y que cumple ciertos requisitos, se transforma en unos “títulos” o valores negociables en un mercado organizado. A estos títulos se les denomina Bonos de Titulización o Asset Backed Securities en terminología anglosajona. Los activos titulizados respaldan los títulos emitidos y las obligaciones de pago de los Bonos de Titulización son satisfechas con los fondos generados por los activos titulizados. El proceso de transformación se realiza a través de una figura legal llamada Vehículo Especial o SPV (Special Purpose Vehicle) expresamente creada para ello, que mantiene en balance los activos y emite los títulos. En una titulización, se produce una transferencia de activos de la entidad originadora al SPV, y al mismo tiempo una transferencia de fondos por el importe de esos activos del SPV a la entidad originadora. Transferencia de activos y transferencia de fondos son dos características presentes en la Titulización tradicional. Sin embargo, en otro tipo de titulizaciones como la titulización sintética no está presente.

Una de las características esenciales de una operación de titulización es que pueda ser considerada como True Sale. El objetivo de diseñar una titulización como True Sale es lograr que la transferencia o venta de activos realizada por parte del originador al SPV no se vea afectada en caso de situaciones de quiebra de la entidad cedente de los mismos, y por tanto los inversores de los bonos emitidos por el SPV no pierdan su derecho al colateral.

La Titulización aparece en Estados Unidos en los años setenta del siglo XX. En Europa las primeras emisiones datan de una década posterior, teniendo lugar la primera emisión en el Reino Unido, y la segunda en Francia. En España, la Titulización se inicia con la promulgación de la Ley 19/1992, de 7 de julio, sólo para préstamos hipotecarios y se amplía para otros activos con el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los fondos de titulización de activos.
Algunos de los objetivos perseguidos por las entidades que deciden titulizar son: captar liquidez, gestionar el balance y disminuir el capital regulatorio (en el caso de las entidades financieras). A pesar de que los activos son transferidos a un vehículo, la posibilidad de que la entidad originadora y cedente de estos activos pueda darlos de baja en el balance, depende de una serie de condiciones establecidas por las Normas Contables vigentes. Una de las condiciones más relevantes es que exista una transferencia significativa del riesgo.

A continuación, el gráfico, ilustra el proceso de titulización y los participantes que intervienen.

 

II. PARTICIPANTES EN UNA TITULIZACIÓN

 

1. Originador o Cedente

 

Es la entidad que tituliza sus activos. Las entidades originadoras más habituales son entidades financieras, pero cualquier entidad, financiera o no, que disponga en su balance de activos susceptibles de ser titulizados (todos aquellos activos presentes o futuros del balance de una empresa o institución financiera que lleven asociado o den derecho a un flujo de caja predecible) puede ser entidad originadora.

2. Administrador de los activos

 

Una vez titulizados los activos, la administración (servicing en terminología inglesa) de los mismos suele permanecer en el originador aunque esto este no es un requisito imprescindible, pudiendo ser externalizado este servicio. La razón por la cual el administrador suele ser el propio originador es que éste mantiene la relación con sus clientes. La figura del administrador en una titulización es fundamental, ya que la administración y la gestión del cobro contribuyen al buen comportamiento de la cartera de activos y por lo tanto al buen comportamiento de los bonos de titulización.

3. Vehículo

 

Llamado Special Purpose Vehicle o SPV tiene como finalidad la adquisición de activos transferidos por otra entidad, y su financiación mediante la emisión de bonos de titulización.

El SPV suele constituirse como una entidad legalmente separada y no consolidable con la entidad originadora o cedente de los activos. La forma jurídica varía según jurisdicciones. En España, los vehículos específicos reconocidos por ley para las emisiones de titulización son los llamados Fondos de Titulización Hipotecaria o Fondos de Titulización de Activos (regulados y descritos en la Ley 19/1992 de 7 de julio y el Real Decreto 926/1998 de 14 de mayo).

El SPV permite, entre otras cosas, aislar a los activos de los riesgos del originador, y mitigar en gran medida que una situación de quiebra financiera de la entidad originadora o cedente pueda afectar legalmente a la independencia de los activos cedidos. Esta característica, fundamental en una titulización y en otras muchas operaciones de financiación de activos, se denomina comúnmente bankruptcy remoteness.

4. Gestor del Vehículo

 

El gestor del vehículo es quien administra y representa legalmente al vehículo. En España toma el nombre de Sociedad Gestora de Fondos de Titulización de Activos (SGFTA) y está regulada en la Ley 19/1992. Aunque las funciones propias de las SGFTA sean administrar y representar al vehículo (el Fondo de Titulización en el caso español), las SGFT están presentes en otras fases del proceso de titulización, asesorando y ayudando en la selección de la cartera y en la definición de la estructura del Fondo.

5. Agencia de calificación

 

En una emisión pública (emisión destinada al mercado), los títulos emitidos, o al menos la mayoría de ellos, están calificados por una agencia de calificación. La agencia de calificación estudia la operación de titulización, su estructura y el colateral, y asigna un rating o calificación, a cada tramo.

6. Bancos colocadores de la emisión

 

Los títulos emitidos en una titulización son vendidos a inversores a través de los bancos colocadores de la emisión. Normalmente esta labor la realizan bancos de inversión. Los títulos emitidos pueden ser bonos, pagarés, obligaciones..., en general cualquier instrumento financiero que el mercado acepte. Normalmente se emiten distintos tramos de títulos (senior, mezzanine y junior notes), con características financieras diferentes para satisfacer la demanda de distintos inversores y para minimizar el coste de la emisión.

7. Inversores

 

Los títulos emitidos están destinados a inversores institucionales. Dada su complejidad en algunos casos, se podría decir que estos títulos requieren inversores con cierta especialización como pueden ser Fondos de Inversión, Fondos de Pensiones.... En cualquier caso los partícipes de éstos últimos son inversores particulares y así indirectamente los productos de titulización llegan a manos de inversores no institucionales.

III. PROCESO DE TITULIZACIÓN

 

El proceso de titulización es el siguiente:

• 1. Selección e información de la cartera de activos La entidad originadora seleccionará los activos que va a ceder al vehículo y revisará su sistema de información para poder proporcionar los datos necesarios para titulizar. La información que la entidad originadora tenga de estos activos y pueda proporcionar es un elemento fundamental para la operación de titulización. Primero, porque las agencias de calificación solicitarán información precisa sobre los activos, dado que de sus características y de su calidad crediticia depende el buen funcionamiento de los títulos emitidos. Segundo, porque tanto para estructurar la operación como para gestionarla, es necesaria información sobre los flujos que se derivaran de esos activos.
• 2. Estructuración de la operación Es el proceso por el que se determina la estructura del pasivo del vehículo, es decir, cuántas clases de bonos se emitirán, qué mejoras de crédito son necesarias, qué estructura de pago tienen los bonos.
• 3. Venta de los títulos Previamente a la venta de los títulos, los bancos colocadores de la emisión realizan una labor comercial entre los potenciales inversores. Es habitual la preparación de material de marketing específico e incluso visitas a los inversores que estén interesados, el llamado Roadshow. Una vez finalizado el período de marketing, los bancos colocadores anuncian públicamente la “apertura de los libros”, esto es, la posibilidad de que los inversores expresen su intención de comprar los títulos.
• 4. Constitución del Vehículo En el caso español, la Escritura de Constitución del Fondo es el documento legal por el que se constituye el Fondo de Titulización. Antes de constituir el Fondo, es necesario que la Comisión Nacional del Mercado de Valores verifique la operación.
• 5. Emisión de los títulos y Desembolso El vehículo constituido emite los títulos, los inversores los adquieren y el vehículo recibe el importe por la venta de los títulos. El importe recibido financia la compra de la cartera de activos que ha sido titulizada.
• 6. Liquidación periódica Con la periodicidad establecida en los documentos legales, el administrador de la cartera de activos -que normalmente es el originador- pasará los flujos generados por ellos al vehículo; y el gestor del vehículo, en el caso español la sociedad gestora, los distribuirá entre las distintas clases de bonos y gastos que tenga el Fondo.
• 7. Liquidación final de la operación Cuando el importe pendiente de la emisión llega a un cierto porcentaje, normalmente el 10% del importe inicial, el originador, mediante el derecho de tanteo puede recomprar los activos.

IV. TIPOS DE TITULIZACIÓN

 

1. Titulización tradicional

 

Se produce donde hay una transferencia de activos y de fondos. Dependiendo del colateral titulizado adquiere distintos nombres: Titulización Hipotecaria Residencial (Residential Mortgage Backed Securitisation), Titulización Hipotecaria Comercial (Commercial Mortgage Backed Securitisation), Titulización de préstamos a coches, Titulización de facturas, Cash Collateralised Debt Obligations .

2. Titulización no tradicional

 

a) Whole Business Securitisation

El concepto de Whole Business Securitisation aparece originalmente en el Reino Unido a mediados de los años noventa del siglo XX, y aunque se ha extendido a otros países, es en el Reino Unido, con mucha diferencia, donde más operaciones de este tipo se han hecho. Mientras en el resto de titulizaciones, los pagos a los inversores son satisfechos por los flujos generados por determinados activos (los titulizados), una Whole Business Securitisation se caracteriza porque son los flujos de todo el negocio los disponibles para liquidar los títulos emitidos. Es decir, los inversores tienen recurso a la totalidad del negocio. Ejemplos de negocios que han hecho una Whole Business Securitisation son: El aeropuerto londinense de la City, El museo de Madame Tussaud, Pubs ingleses, la empresa suministradora de agua South East Water, etc.

b) Titulización de Flujos Futuros

Los activos que no están aún en el balance de la entidad originadora pero que lo estarán en un futuro también pueden titulizarse, es la llamada Titulización de Flujos Futuros (Future Flows Securitisation). Un ejemplo de este tipo de titulización es la realizada en España en 1996 con los derechos de crédito de la moratoria nuclear. Estos derechos se derivaban del reconocimiento por parte del Gobierno de una deuda a favor de las empresas eléctricas que estaban involucradas en la construcción de centrales nucleares. Al paralizarse la construcción de estas centrales eléctricas, el Gobierno les reconoce la deuda a las empresas por los recursos invertidos.

c) Titulización Sintética

Bajo legislación española, la titulización sintética se rige por el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo. El artículo 97 de la Ley 62/2003 de 30 de Diciembre, permite a los Fondos de Titulización de Activos titulizar de forma sintética préstamos y otros derechos de crédito. En la titulización sintética la entidad originadora transfiere el riesgo de crédito de una cartera de activos sin transferir esos activos. Esto se consigue a través de derivados de crédito, habitualmente de un Credit Default Swap (CDS). En este tipo de titulización, a diferencia de la titulización tradicional, no hay transferencia de activos. A través del derivado de crédito se replica un activo para que una parte transfiera el riesgo de crédito a otra. Por ejemplo, el Banco A firma un CDS con el Banco B en referencia al subyacente X. Según los términos del CDS, el Banco A pagará una prima para estar protegido de un posible incumplimiento de pago o quiebra de X. Es decir, el Banco A compra protección. Por otro lado, el Banco Y vende protección, recibiendo una comisión por el riesgo asumido. Luego, en un CDS, el “vendedor de protección” tiene el mismo riesgo que el que tiene el propietario de un activo, excepto que éste último tiene el activo y por lo tanto hizo un desembolsó. Se podría decir que ser “vendedor de protección” a través de un derivado de crédito es lo mismo que comprar un activo sintéticamente. Por lo tanto, no ha habido transferencia de activos, pero sin embargo, se ha producido una transferencia de riesgo. Esto es, se ha transferido un activo sintéticamente.

 

 

LO ESENCIAL SOBRE TITULIZACIÓN

Documentación

• • Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria, artículos quinto y sexto.
• • Ley 40/1994, de 30 de diciembre, de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional. Esta norma en su disposición adicional octava regula, como una modalidad específica de los fondos de titulización de activos, los denominados Fondos de Titulización de la Moratoria Nuclear.
• • Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los fondos de titulización de activos y las sociedades gestoras de fondos de titulización.
• • Orden Ministerial de 28 de mayo de 1999, sobre los Convenios de Promoción de Fondos de Titulización de Activos para favorecer la financiación empresarial regula los denominados FTPYME como instrumentos de apoyo público a la financiación a la pequeña y mediana empresa.
• • Ley 62/2003, de 30 de diciembre, (Ley de Acompañamiento). El artículo 97 de la Ley de Acompañamiento permite a los Fondos de Titulización de Activos titulizar de forma sintética préstamos y otros derechos de crédito.
• • Circular 2/2009, de 25 de marzo, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre normas contables, cuentas anuales, estados financieros públicos y estados reservados de información estadística de los Fondos de Titulización.

Libros

• • Almoguera Gómez, A. La Titulización Crediticia. Editorial Civitas, 1995.
• • Fabozzi, Frank J. y Kothari, Vinod. Introducion to Securitization. Editorial John Wiley and Sons.
• • Fabozzi, Frank J. The Handbook of Mortgage- Backed Securities. Editorial Probus,1995.
• • Fabozzi, Frank J.Handbook of Commercial Mortgage-Backed Securities. Editorial New Hope, 1999.
• • Kothari, Vinod. Securitization. The Financial Instrument of the Future. Editorial John Wiley and Sons, 2006.

Artículos de Opinión

• • Almoguera Gómez, A. La Mejora Crediticia. Perspectivas del Sistema Financiero. FIES nº 44, 1993.
• • Alonso González, P. Titulización: mucho más que emitir bonos. Cuaderno de Estudios Empresariales Vol.11, 2001.
• • Catarineu, E. y Pérez, D. La Titulización de Activos por parte de las Entidades de Crédito: El modelo español en el contexto Internacional y su Tratamiento desde el punto de vista de la regulación prudencial. Banco de España. Revista Estabilidad Financiera, mayo 2008.
• • Criado, S. y Van Rixtel, A. La Financiación Estructurada y las Turbulencias Financieras de 2007 a 2008: Introducción General. Banco de España. Documentos Ocasionales nº 0808, 2008.
• • García, A. y Suárez J.L. Posibilidades de la titulización: Un recorrido Internacional. Bolsa de Madrid, Noviembre 1998.
• • Trujillo, J.A. Notas sobre la titulización de activos en España. Boletín de Estudios Económicos nº 154, Universidad Comercial de Deusto.

Webgrafía

• • www.securitization.net. Noticias sobre Asset Backed Securities.
• • www.vinodkothari.com. Web con noticias, conferencias, libros... sobre titulización.
• • www.bde.es. Web del Banco de España.
• • www.cnmv.es. Web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
• • www.tda-sgft.com. Web de la Sociedad Gestora Titulización de Activos (TdA).
• • www.imtitulizacion.com. Web de la Sociedad Gestora Intermoney de titulización.