El enigma de la inflación

Martin Feldstein

Martin Feldstein, Professor of Economics at Harvard University and President Emeritus of the National Bureau of Economic Research, chaired President Ronald Reagan’s Council of Economic Advisers from 1982 to 1984. In 2006, he was appointed to President Bush's Foreign Intelligence Advisory Board, and, in 2009, was appointed to President Obama's Economic Recovery Advisory Board. Currently, he is on the board of directors of the Council on Foreign Relations, the Trilateral Commission, and the Group of 30, a non-profit, international body that seeks greater understanding of global economic issues.

 

CAMBRIDGE – La baja tasa de inflación en Estados Unidos es un enigma; especialmente para los economistas que enfatizan la relación entre inflación y variaciones de la base monetaria. En el pasado, cambios en el ritmo de crecimiento de la base monetaria (el dinero en circulación más las reservas de los bancos comerciales en el banco central) producían o, al menos, iban acompañados por movimientos de la inflación en el mismo sentido. Y como la base monetaria está bajo control directo del banco central (no la crean los bancos comerciales), muchos creen que es la mejor medida del impacto de la política monetaria.

 

Por ejemplo, entre 1985 y 1995, la base monetaria de Estados Unidos creció a un ritmo anual del 9%, que en la década siguiente se redujo a 6%. Esta desaceleración fue acompañada por una variación paralela de la inflación. El índice de precios al consumidor (IPC) aumentó a un ritmo del 3,5% entre 1985 y 1995, y luego a sólo 2,5% en la década terminada en 2005.

Pero entonces el vínculo entre base monetaria e inflación se cortó. De 2005 a 2015, el crecimiento de la base monetaria se disparó a un 17,8% anual, mientras el IPC crecía a un ritmo de apenas el 1,9% anual.

 

Para explicar este cambio abrupto y radical hay que examinar más de cerca la relación entre base monetaria y inflación, y comprender cómo cambió la situación de las reservas de los bancos comerciales en la Reserva Federal de los Estados Unidos.

 

Al otorgar un préstamo, los bancos crean un depósito a nombre del deudor, que luego extraerá esos fondos para hacer compras. Esto generalmente se convierte en una transferencia de depósitos desde el banco que otorgó el préstamo a otro banco.

 

Los bancos están legalmente obligados a mantener en la Reserva Federal un monto de reserva proporcional a los depósitos a la vista de sus libros contables. Si dichas reservas aumentan, los bancos comerciales podrán aumentar la creación de depósitos. Es decir, otorgar más préstamos y dar a sus clientes más fondos que gastar. El aumento del gasto provocará mayor empleo, más utilización de la capacidad disponible y, en algún momento, una presión al alza sobre salarios y precios.

 

El método habitual de la Reserva Federal para aumentar las reservas de los bancos comerciales era usar operaciones de mercado abierto, es decir, comprar letras del Tesoro a los bancos. Estos cedían títulos que pagaban intereses a cambio de depósitos en la Reserva que generalmente no los pagaban. Para el banco, sólo tenía sentido si usaba las nuevas reservas como respaldo para otorgar más préstamos y crear más depósitos.

 

Claro que un banco que no necesitara las reservas adicionales siempre podía ganar intereses prestándoselas a otro banco que sí las necesitara, al tipo de interés de referencia de la Reserva Federal. De modo que en esencia, el total de las reservas adicionales se convertía en respaldo para aumentar el crédito comercial.

 

Pero esto cambió en 2008, cuando una reforma legislativa permitió a la Reserva Federal pagar intereses sobre el excedente de reservas. Los bancos comerciales podían vender a la Reserva Federal letras del Tesoro y bonos a más largo plazo, recibir a cambio reservas y ganar por ellas un rendimiento, pequeño pero muy seguro.

 

Fue así que la Reserva Federal pudo comenzar en 2010 su enorme programa de compra mensual de bonos a largo plazo y títulos con garantía hipotecaria. La flexibilización cuantitativa (FC) permitió a la Reserva Federal reducir los tipos de interés a largo plazo directamente, lo que provocó una suba del mercado accionario y una recuperación del precio de las casas ocupadas por sus dueños. El consiguiente aumento de la riqueza de las familias impulsó el consumo y revitalizó la construcción residencial. Y las empresas respondieron aumentando el ritmo de inversión.

 

Aunque el vínculo entre creación de reservas y aumento del gasto se mantuvo, su magnitud cambió drásticamente. La Reserva Federal aumentó su tenencia de títulos desde menos de un billón de dólares en 2007 a más de cuatro billones en la actualidad. Pero en vez de facilitar un aumento del crédito y la creación de depósitos en los bancos comerciales, las reservas adicionales creadas en este proceso se quedaron en la Reserva Federal, como un subproducto del intento, mediado por la FC, de reducir el tipo de interés a largo plazo y aumentar la riqueza de las familias.

 

Lo que nos trae otra vez al enigma aparente de la baja inflación. En este momento, el IPC general es ligeramente inferior al de un año atrás, lo cual implica una tasa de inflación negativa. Una razón importante es la caída del precio de la gasolina y otras fuentes de energía, cuya parte en el IPC se redujo un 19% en los últimos doce meses. El IPC “básico”, que excluye la volatilidad de la energía y los alimentos, aumentó (pero sólo un 1,8%).

 

Además, la apreciación del dólar respecto de otras monedas redujo el costo de las importaciones, lo que empuja a las empresas locales a bajar precios. Esto se ve claramente en la diferencia entre una tasa de inflación de −0,2% anual en el rubro bienes respecto de 2,5% en servicios (a lo largo de los últimos doce meses).

 

Pero la inflación va camino de aumentar en el año por delante. El mercado de mano de obra está mucho más ajustado: la tasa general de desempleo bajó al 5,4%, el desempleo de corta duración (menos de seis meses, un indicador clave de presión inflacionaria) se redujo al 3,8%, y la tasa de desempleo entre graduados universitarios es sólo 2,7%.

 

De modo que el salario por hora está creciendo más rápido, a un ritmo anual del 3,1% en el primer trimestre de 2015 respecto de 2,5% en todo 2014 y 1,1% en 2013. Esta suba del costo salarial todavía no se trasladó a la inflación general porque el abaratamiento de la energía y de las importaciones empuja en sentido contrario. Pero conforme estas influencias transitorias desaparezcan con el correr del año, la inflación general de precios empezará a acelerarse.

 

De hecho, puede ocurrir que las proyecciones de inflación se queden cortas, especialmente si la Reserva Federal sigue con el plan de mantener negativo su tipo de interés real a corto plazo hasta fin de 2016 y subirlo a un punto porcentual sólo a fin de 2017. Si la inflación superara lo previsto, la Reserva podría verse obligada a subir abruptamente los tipos de interés, lo que afectaría negativamente a los mercados financieros y posiblemente a toda la economía.