No dejan de sorprendernos las rentabilidades que están alcanzando en este momento los bonos, sobre todo los denominados en euros. Y básicamente nos estamos refiriendo a los bonos gubernamentales alemanes, que son la referencia necesaria de todos los nominados en esta divisa, ya que los que no lo son fijan su rentabilidad marcando un diferencial con respecto de ellos. La discusión de si el diferencial de cada clase de bono con respecto al germano es el adecuado o no sería una larga discusión que nos descentraría del asunto principal: ¿son una buena inversión los bonos alemanes? Nuestra respuesta es categórica: NO.
En estos momentos la deuda pública alemana tiene, prácticamente, rentabilidades negativas en todas las emisiones con un vencimiento inferior a 10 años. Esto ha sido el resultado de varios factores cuya confluencia ha dado lugar a lo que calificaríamos como una situación excepcional. En primer lugar, la crisis ha sido tan dura y los excesos de capacidad sobrevenidos tan acusados, que las empresas no encuentran necesidad de realizar un intenso programa de inversiones, lo cual deprime su demanda de crédito. En segundo lugar, muchas economías están en pleno proceso de desapalancamiento por las insanas cotas que alcanzaron en el anterior ciclo, de modo que no cabe un aumento de su demanda de crédito por las indeseables consecuencias que ello tendría al agudizar su desequilibrio. Por otra parte, los bancos comerciales están acumulando excesos de liquidez que prefieren invertir en bonos con rentabilidades ínfimas, ya que la alternativa es el depósito en los bancos centrales con los tipos penalizadores (-0,20 por ciento en el caso del BCE).
Cuando titulábamos este artículo como «rentabilidades mínimas» no lo hacíamos solamente mirando al pasado, sino también a futuro. Es cierto que en finanzas es muy difícil fijar los máximos y los mínimos de una variable, a lo sumo se puede acertar, y eso en muy contadas ocasiones, con la tendencia. Pero queremos hacer referencia a que la compra de esta clase de activos se convertirá en el futuro en una mala decisión de inversión. En una primera valoración, pensamos que hay una desproporción entre la rentabilidad que ofrecen los bonos alemanes y el riesgo que asume el inversor. Tengamos en cuenta que por cada 0,10 por ciento que suba la rentabilidad, la caída del precio será más de nueve veces superior.
Pero es que, además de lo anterior, este nivel de rentabilidades de la deuda pública germana sólo es compatible con un entorno de depresión económica, lo cual contrasta no sólo con la situación actual, sino también con la tendencia. El crecimiento de la eurozona se está acelerando (0,8 por ciento en 2014, 1,3 por ciento en 2015 y 2,2 por ciento en 2016) y pensamos que esta previsión es sólida por la concurrencia de los efectos positivos de la revalorización del dólar frente al euro, la caída del precio del petróleo y de la laxa política monetaria del BCE, además de los de las reformas estructurales ya realizadas.
Otro factor determinante en la rentabilidad de los bonos es la inflación; en estos momentos se encuentra en -0,1 por ciento en la eurozona, pero en esa cifra está influyendo mucho el precio del petróleo. A menos que haya caídas adicionales del crudo, a medida que pase el tiempo el efecto se irá diluyendo (nuestra previsión de inflación para la eurozona es 0,1 por ciento en 2015 y 1 por ciento en 2016). Sin perjuicio de lo anterior, la política tan expansiva del BCE hace que no veamos en el corto plazo una amenaza clara, inmediata e intensa de alza de rentabilidades de los bonos alemanes, pero ello no debe ser óbice como para que no posicionemos las carteras con una perspectiva a medio plazo. Tal y como decía Gandhi: vive como si fueras a morir mañana, aprende como si fueras a vivir siempre.
Director de Inversiones BBVA Banca Privada. Miembro del Consejo Editorial de Inversión
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