DAVID CANO. Socio de Afi
Tras una lógica económica y financiera, los fondos soberanos pueden tener una lógica política que los convierte en agentes geoestratégicos. Seis billones de dólares (el nueve por cien del PIB mundial), más de un tercio de ellos en Oriente Próximo, justifican su seguimiento y análisis.
Se denomina “paradoja de la abundancia” a la crisis económica que sufre un país como consecuencia de la acumulación de desequilibrios económicos derivados de un periodo de fuerte expansión asociado a uno o varios impulsos, externos o internos. Si los efectos positivos iniciales del crecimiento no son controlados o compensados por parte de las autoridades económicas, transcurrido un periodo de tiempo generan una recesión. El avance del PIB de los países periféricos de la zona euro entre 2003 y 2007, vinculado a unas condiciones monetarias muy expansivas y a un intenso flujo de financiación vía inversión en cartera desde los países centrales, es un ejemplo de esta paradoja. Porque el fuerte crecimiento del crédito bancario y su efecto expansivo sobre el PIB no encontró por parte de la política fiscal el necesario efecto contracíclico (más bien lo contrario) y el aumento de los salarios fue claramente superior al de la productividad. Los abultados y crecientes déficit por cuenta corriente o la sobrevaloración de los activos inmobiliarios son solo evidencias adicionales de una paradoja de la abundancia, con muy negativo desenlace en términos de renta per cápita.
Una versión más específica de esta paradoja es la enfermedad holandesa, que se refiere a los desequilibrios económicos que sufre un país como consecuencia de una fuerte entrada de divisas asociada al encarecimiento de una materia prima de la que el país es exportador neto. Este término fue propuesto por The Economist en 1977 tras las distorsiones observadas en los Países Bajos por el descubrimiento de reservas de gas natural dos décadas antes en Slochteren. Y es que un país que descubre recursos naturales goza de un aumento de las exportaciones y de una entrada de inversión extranjera directa que presionan al alza el tipo de cambio de la divisa nacional, provocando una pérdida de competitividad del conjunto de sectores de la economía. El lógico incremento de la oferta monetaria impulsa un diferencial de inflación con efectos negativos en la industria exportadora. En definitiva, la expansión de un determinado sector genera distorsiones negativas que terminan por afectar al conjunto de la economía.
Detectado el riesgo, la política económica debe actuar en diversos frentes. La política fiscal, mediante una reducción del gasto público y la aplicación de un sistema fiscal redistributivo; la monetaria mediante una reducción de la liquidez (aumentando, por ejemplo, el coeficiente de caja), una elevación de los tipos de interés y, cuando sea preciso, la intervención en el mercado de divisas, tratando de evitar una excesiva apreciación de la moneda (acumulando reservas en moneda extranjera). Además de estas opciones, se ha generalizado la percepción de la utilidad de ahorrar los capitales que se generan por la exportación de la materia prima, a través de un vehículo especializado. Nos referimos a los fondos soberanos o SWF (por sus siglas en inglés: Sovereign Wealth Funds), término acuñado en 2005 por Andrew Rozanov. Creados en la década de los cincuenta (el primero fue en Kuwait y el segundo en lo que actualmente es Kiribati), han experimentado un importante auge desde 2003, es decir, cuando comenzó el ciclo de encarecimiento de las materias primas. No existe una definición exacta, pero se acepta que, de forma genérica, un fondo soberano es un vehículo de inversión propiedad de un gobierno, pero gestionado de forma independiente, que invierte los capitales generados por la exportación de una o varias materias primas en una amplia gama de activos (acciones, bonos, inmuebles, fondos de capital riesgo, hedge funds, etcétera) de forma diversificada por países y con un horizonte temporal a largo plazo. Todo ello, con una doble finalidad. Por un lado, evitar las distorsiones de la enfermedad holandesa. Por el otro, garantizar una transmisión intergeneracional de los recursos, ante el riesgo de finalización de la materia prima o de corrección del precio de la misma. Existen excepciones a esta definición, como es el caso de China o Singapur, donde la fuente de ingresos ha sido la exportación de bienes manufacturados. Otros autores prefieren no considerar como fondos soberanos a los fondos de estabilización (es decir, aquellos que tienen como objetivo la evolución del tipo de cambio de la moneda nacional), mientras que existe debate sobre si tener en cuenta o no a los fondos de pensiones o, al menos, a aquellos que tengan un compromiso de pago cierto, es decir, un pasivo claramente reconocible. Lo que parece claro es que se deben excluir las empresas de titularidad estatal (o SOE, por sus siglas en inglés: State Owned Enterprises) y aquellos vehículos que limiten su actividad inversora a los mercados nacionales.
Siguiendo la definición generalmente aceptada, en la actualidad existen 84 fondos soberanos pertenecientes a 55 países que acumulan un patrimonio estimado de seis billones de dólares. Y decimos estimado porque no en todos los casos se cuenta con información pública o actualizada. Aceptando esta cifra, podemos constatar su elevado poder inversor, ya que supera en varias veces la de otros agentes relevantes como los Hedge Funds (2,8 billones de dólares) o iguala el de los fondos de inversión en Europa.
La mayor parte del patrimonio (70 por cien) se acumula en los 10 principales fondos entre los que destaca el fondo de Noruega que, creado en 1990, cuenta ya con 869.000 millones de dólares de activos, una cifra espectacular si tenemos en cuenta que el PIB del país es de 500.000 millones. Que el de mayor tamaño sea propiedad de un país europeo es una excepción. Y es que los fondos soberanos se pueden agrupar en cuatro ejes geográficos claramente sesgados hacia áreas emergentes. El más importante se correspondende con Oriente Próximo, al que se le suele sumar el norte de África (con el SWF de Argelia y Libia). De esta forma, el área MENA representa un 35 por cien del total de activos (más de dos billones de dólares). Le sigue China, el país con más inversión en estos vehículos (1,2 billones, es decir, un 20 por cien del total). El tercer eje es el ya comentado, Noruega, que supone un 15 por cien y, por último, el resto de países entre los que destacan Australia (91.000 millones) o Corea del Sur (72.000 millones), Irlanda (27.800 millones) y Nueva Zelanda (20.800 millones). Por tanto, se puede decir que conviven una decena de grandes fondos soberanos (más de 100.000 millones de dólares) con un numeroso y creciente número de SWF, pero de tamaño bastante más discreto (en media, de 30.000 millones de dólares).
Descrita su capacidad inversora, el siguiente paso para analizar el impacto potencial de los fondos soberanos y de sus decisiones es conocer en qué invierten. Por desgracia, no siempre se cuenta con esta información, dado que no están obligados a comunicar sus inversiones ni están sometidos a normas de transparencia o rendición de cuentas (al menos públicas). Y si antes señalábamos que no existe una única definición de SWF, parece lógico que tampoco haya homogeneidad en sus carteras. Como es obvio, invierten en empresas cotizadas, pero también lo pueden hacer (aunque en menor proporción) en activos de renta fija y en otros vehículos de inversión (empresas de capital riesgo, Hedge Funds, etcétera.). En buena lógica, aquellos fondos que responden a la definición genérica (evitar enfermedad holandesa y garantizar la transmisión intergeneracional de la riqueza) priorizan invertir en el exterior y en sectores poco relacionados con las materias primas. De nuevo, Noruega es el paradigma, ya que la totalidad de su cartera está invertida fuera del país y para materializar sus inversiones contrata equipos de gestión especializados en los países de destino, a los que adjudica mandatos de gestión. En el otro extremo encontramos la postura africana, que defiende una mayor intervención de los SWF en sus respectivos países buscando impulsar su desarrollo. La tercera versión sería la de los fondos de Oriente Próximo, enfocados en el exterior, pero con objetivos que pueden ir más allá de los financieros, para incorporar otros que podríamos denominar estratégicos. Sin duda, es en este área donde los SWF generan una mayor suspicacia. La toma de participación en compañías y en sectores estratégicos de los países desarrollados es vista como una amenaza de invasión. De ahí el término utilizado para definir a los SWF de Oriente Próximo: “Bárbaros a las puertas”. Porque existen dudas sobre el carácter de gestor pasivo que puedan asumir, así como los criterios de buen gobierno corporativo que puedan aplicar, sesgados más hacia intereses políticos que económicos o financieros.
Y es que se podría estar gestando una contradicción en los países desarrollados, cuyos gobiernos, años atrás, impulsaron una política de privatización de empresas, que podrían ahora pasar a ser propiedad de otros gobiernos a través de sus fondos soberanos. El argumento tranquilizador que estos utilizan es que la toma de participación es minoritaria, que su objetivo es meramente financiero y que no tienen intención de involucrarse en la gestión, al asumir un perfil estrictamente pasivo. Pero resulta razonable el temor de los países desarrollados que pueden considerar las compras iniciales como el primer paso para posteriores aumentos de los porcentajes de participación, y que teman que la actitud pasiva en la gestión pueda derivar en una actitud activa, con objetivos más allá de los estrictamente económicos. Los más críticos con los fondos soberanos (y especialmente con los de los países de Oriente Próximo) advierten del riesgo de asistir a un “capitalismo de Estado en otro Estado”.
Tal vez por estos temores varias operaciones han encontrado veto por parte de los gobiernos de los países desarrollados, lo que ha podido generar cierta reducción reciente en el volumen de inversión. A esta ralentización también estaría contribuyendo el menor crecimiento de los recursos financieros ante la corrección del precio de las materias primas. En el gráfico se observa cómo el máximo volumen de operaciones (inversión directa en acciones) se alcanzó en 2008 (111.700 millones de dólares), mientras que el máximo en número de operaciones fue en 2010. En 2013, los SWF cerraron 175 inversiones en participaciones accionariales por un importe total de 50.000 millones de dólares.
Lo que se está observando es que los SWF cuentan cada vez con equipos internos más numerosos para la toma de decisiones y externalizan en menor medida. Como reflejo, la apertura de oficinas en otros países o las coinversiones entre distintos SWF. Pero es obvio que todavía cuentan con pocos recursos humanos: los tres principales fondos soberanos, con activos bajo gestión totales superiores a los dos billones de dólares, emplean a 3.000 personas. Compañías con patrimonios equivalentes como Vanguard, Fidelity, Allianz o State Street cuentan con más de 20.000 trabajadores, aunque es obvio que muchas de ellas en facetas comerciales que no requieren los SWF.
La mayor profesionalización de los SWF coincide con un cambio en el destino de la inversión. Así, el activo inmobiliario estaría incrementando su importancia relativa favorecido por una actitud más proclive (e incluso, incentivadora) por parte de los gobiernos europeos, especialmente en activos residenciales y en hoteles. Pero la toma de participaciones en activos (especialmente acciones) del sector financiero sigue siendo la más importante, con un 22 por cien del total de la inversión. En cuanto al destinto geográfico, la OCDE recibe el 65 por cien de los capitales, en una proporción que está aumentando en detrimento de los BRIC, que atraen el 21 por cien. Europa es el área que más capital recibe, con un 35 por cien (y subiendo, como demuestra el hecho de que sea un máximo histórico) mientras que EE UU representa un 16 por cien.
Por tanto, los fondos soberanos responden a una lógica básica de ahorro para el futuro, fomentada tanto por el Estado como por las autoridades monetarias. El argumento principal es el reconocimiento de que los recursos económicos generados en el momento presente no persistirán, ya que están asociados a una capacidad exportadora que no perdurará por basarse, bien en una ventaja competitiva no sostenible, bien en la exportación de una o varias materias primas (en este caso, además, con un elemento de vulnerabilidad adicional: una potencial caída de los precios). Pero es que, además del motivo precaución, existe otro con claro sesgo económico: evitar los desequilibrios que pueden provocar la entrada de elevadas cantidades de divisas. Se pueden considerar los fondos soberanos como una de las mejores herramientas para evitar la paradoja de la abundancia y, en su versión más concreta, la enfermedad holandesa. Medidas, en todo caso, que tratan de conseguir una transferencia intergeneracional de la riqueza, lo que justifica que la cartera de inversión de los SWF goce de diversificación, tanto geográfica como sectorial. Comienzan aquí las suspicacias sobre el potencial interés político, a lo que no ayuda la falta de transparencia de algunos de ellos (y, especialmente, la de los países que acaparan la mayor parte de los SWF, situados en Oriente Próximo). La Gran Recesión (2008-09) y la necesidad de capital por parte de algunas grandes entidades financieras ha abierto el debate, ya que algunos fondos soberanos se han convertido en importantes accionistas de bancos de referencia.
La crisis de deuda de la zona euro (2010-12) intensificó la importancia geoestratégica de los SWF, en este caso, ante la inversión en bonos emitidos por países periféricos de la Unión Económica Monetaria o por las entidades creadas para su rescate como el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) o el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). Por ello, los fondos soberanos se han convertido en accionistas de bancos, eléctricas, compañías industriales, etcétera, de países desarrollados y han adquirido instrumentos de renta fija, en su mayoría emitidos por los Estados del Sur de la zona euro. Pero más allá del rechazo que pueda provocar en los países occidentales la entrada de fondos soberanos en el accionariado de sectores estratégicos, el otro foco de atención es el reforzamiento del denominado “eje Sur-Sur” dirigiendo parte de las inversiones a intentar compensar la hemegonía del Norte. Por lo tanto, tras una lógica económica y financiera, los fondos soberanos pueden tener una lógica política que los convierte en agentes de la geoestrategia mundial. Seis billones de dólares (es decir, el nueve por cien del PIB mundial), más de un tercio de ellos en Oriente Próximo, justifican su seguimiento y análisis.
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