24 Marzo, 2015
Vayamos a la cita original en The Case for Flexible Exchange Rates:
El argumento para un tipo flexible de cambio es, aunque suene raro, casi idéntico al argumento del horario de verano. ¿No es absurdo cambiar la hora en verano cuando podría conseguirse el mismo resultado haciendo que cada persona cambie sus costumbres? Lo único que hace falta es que cada uno decida llegar a su oficina una hora antes, coma una hora antes, etc., etc. Pero evidentemente es mucho más sencillo cambiar el reloj que guía a todos que hacer que cada persona cambie por separado su patrón de reacción ante el reloj, aunque todas quieran hacerlo. La situación es exactamente la misma en el mercado del cambio de moneda. Es mucho más senillo permitir que cambie un precio (en este caso, el precio del cambio de moneda) que confiar en los cambios de la multitud de precios que juntos constituyen la estructura interna de precios.
Lo que Friedman no mencionaba o preveía era que una vez EE. UU. pasara al “horario de verano” y devaluara el dólar a principios de la década de 1970, nunca habría una vuelta al horario “normal”. La Reserva Federal quedó libre de cualquier limitación externa, ya sea en forma de convertibilidad del oro o de un tipo fijo contra una moneda relativamente fuerte (como era el marco alemán a principios de la década de 1970). Así que la Fed desató dinero fácil a tal escala como para extender inflación de bienes e inflación de los precios de los activos por todo el mundo.
El objetivo: No dejar que bajen nunca salarios ni precios
Hoy el horario de verano en forma de banco central (en este caso el Banco Central Europeo) poniendo los tipos de interés por debajo de cero ha creado un riesgo similar. Los defensores de esta política apuntan que es más “eficiente” introducir tipos negativos que hacer que muchos salarios y precios sigan un camino pro-cíclico como ocurriría en principio bajo una ortodoxia monetaria. También hacen hipótesis acerca de los costes de fricción evitados al no permitir que bajen de los niveles de la burbuja los salarios nominales y precios.
De hecho, bajo un régimen de estabilidad monetaria (en contraste con el presente objetivo de inflación por los deflacionófobos bancos centrales), los precios, n general, caerían a un nivel por debajo de lo normal en la fase débil del ciclo económico. Así, las expectativas de un posterior aumento durante la consiguiente fase de expansión estimularían el gasto de empresas y familias en el presente con tipo nominales de interés aún a niveles significativamente positivos.
¿Pero por qué soportar todos los costes de fricción de recortes en salarios y precios cuando un simple cambio del reloj al horario de verano (en este caso, los tipos negativos) podría lograr el mismo resultado? En el contexto europeo contemporáneo, horario de verano significa (según sus defensores) evitar la dañina bajada de precios y salarios en España o Italia, que en muchos casos aumentaron durante los auges constructivo e inmobiliario de la década del 2000.
¿Por qué no en su lugar simplemente poner los tipos por debajo de cero y potencia un auge constructivo y de gasto de consumo en Alemania que levantaría todos los botes en la periferia europea? Y, presto, la devaluación de euro significa también horario friedmanita de verano en el mercado de divisas, ¡con todos los exportadores de Europa listos para ganar!
El famoso comentarista financiero británico de mediados del siglo XIX, Walter Bagehot, tenía la respuesta cuando escribió: “John Bull apoyará muchas cosas, pero no apoyará un interés del 25”. Como señala el investigador de AEI, Alex Pollock, Bagehot quería decir que tipos por debajo del 2% llevarían al inversor inglés a un frenesí especulativo que consecuencias económicas fatales. Por suerte, en ese momento, una fuerte demanda de monedas de oro y un fuerte patrón pro-cíclico de salarios y precios significaban que los tipos monetarios abajo el patrón oro nunca caían por debajo del 2% en Londres.
¿Qué habría hecho Bagehot con los tipos actuales por debajo de cero? Bueno, sin duda habría predicho las fantasías especulativas que se han creado en las mentes de inversores desesperados en busca de rendimiento en medio de una hambruna de renta de intereses. El ejemplo más vívido de esto puede ser el rendimiento del 0,65% del bono público francés a 10 años. No muy lejos están los gobiernos italiano y español colocando fondos a 10 años en torno al 1,30%.
Los tipos negativos reales pueden producirse sin bancos centrales
¿Por qué esta versión financiera del horario de verano tiene un efecto tan poderoso en desatar las fuerzas irracionales sobre los mercados financieros globales? El origen del problema no es que los tipos de interés hayan sido negativos en términos reales durante cierto tiempo.
Después de todo, incluso bajo un hipotético régimen de estabilidad monetaria o en la historia real del patrón oro, las expectativas de un aumento en los precios desde los mínimos de la recesión podrían significar que los tipos reales de interés fueran a ser negativos durante algún tiempo. Aun así, estos tipos reales negativo que se producen naturalmente, acompañados por tipos nominales que sean bajos, pero aun así significativamente positivos, no estimulan por sí mismos una irracionalidad en el mercado.
Por otro lado: Cuando los bancos centrales causan tipos negativos
El horario friedmanita de verano es distinto en al menos dos aspectos. Primero, está el efecto psicológico de miedo de los tipos nominales de interés por debajo de cero (el miedo es completamente racional, dado el historial de la experimentación monetaria). Segundo, los tenedores de dinero y bonos de plazo corto no han tenido la posibilidad de conseguir ganancias reales de una caída de precios durante el periodo de severa recesión justo antes de que se establecieran los tipos negativos reales. De hecho, si el banco central que apunta a la inflación tiene éxito, los precios aumentan a lo largo de todo el ciclo.
Es este colchón formado por ganancias reales en activos monetarios durante la fase seria de la recesión cuando los precios caen a un nivel bajo el que ayuda a impedir que los inversores bajo un régimen de moneda estable entren en pánico irracional en respuesta a tipos negativos reales. Bajo un régimen así en Europa, habría habido un declive en muchos salarios y precios durante el reciente punto de inflexión del ciclo económico.
Con el banco central interviniendo para impedir deflación a lo largo del ciclo, los tenedores de activos monetarios en Europa entran ahora en el horario de verano sin ese colchón. Y no hay fecha final a la vista. Lo más probable es que el Banco Central Europeo extienda y expanda su experimento de tipos negativos de interés.
Tal vez un fuerte giro económico o incluso un milagro económico (en el sentido de un fuerte auge sostenido autónomamente en el crecimiento de la productividad) obligue al Banco central a acabar con su horario de verano. Pero existe el peligro de que el final (o el final anticipado) pueda ocasionar una fuerte caída en las temperaturas especulativas a lo largo de un amplio rango de mercados que ahora disfrutan del calor de una inflación del precio de los activos.
También es posible que estas temperaturas puedan empezar a caer sin un fuerte giro ni milagro si algo hace que se caigan los cristales de color de rosa que llevan los inversores.
No hay comentarios:
Publicar un comentario