Por qué las nuevas medidas del BCE no servirán de mucho
Las expectativas generadas en torno a las medidas actuales de los bancos centrales son siempre exageradas. Cuando los tipos de interés nominales –y especialmente los reales– están en niveles elevados (pongamos del 5% al 10%), cualquier medida de política monetaria expansiva (bajadas de tipos de interés, inyecciones de liquidez, etc.) de un banco central suele tener un impacto relevante en la economía y en la creación de empleo. En estos casos, la respuesta a estos estímulos por parte de los ciudadanos y, sobre todo, por parte de las empresas y los inversores, mejora claramente la economía.
No es solo por la reducción de costes financieros –que también–, sino porque el dinero que es, en esos momentos, un bien escaso, circula con más fluidez, lo que permite que algunos –o muchos– de los agentes económicos hagan negocios, compren, consuman o inviertan, lo que se traduce en aumentos del PIB o del PNB.
Pretender que un banco central, por muy poderoso que sea, impulse lacreación de puestos de trabajo a una escala micro es casi como pedir peras al olmo, cuando los tipos de interés están en niveles cercanos al 0%.
Además, para que las medidas sean muy efectivas, es clave que las políticas de años anteriores fuesen restrictivas. Si, en cambio, se vivieron en los ejercicios previos enormes facilidades de crédito, el endeudamiento público y privado habría aumentado, reduciendo la capacidad de apalancamiento futuro y haciendo inefectivas estas agresivas medidas nuevas.
¿Qué ocurre en los países occidentales y en Japón? Su nivel de endeudamiento está en los niveles máximos de los últimos cien años, debido apolíticas monetarias expansivas –y fiscales, en algunos casos como en USA– permanentes y continuadas.
Uno de los indicadores que nos avisa de un excesivo recalentamiento económico en un país o zona geográfica es el déficit por cuenta corriente, que nos señala el desproporcionado consumo de un país que se financia con dinero externo. Analizando históricamente sus datos, altos déficits nos suelen alertar de un peligro inminente.
Puntos negativos o que pueden mitigar o anular cualquier efecto en la economía de las medidas del BCE:
- La crisis de 2008 que estuvo a punto de hundir el sistema financiero global, reconocido por los principales actores de la época como Bernanke –que declaró que fue la mayor crisis financiera de la historia, o que doce de los mayores bancos norteamericanos iban a quebrar en una o dos semanas–. Uno de los culpables fue la borrachera de titulaciones de ABS e hipotecas subprime. Durante estos años, los reguladores han penalizado tanto este tipo de emisiones en los balances de los bancos que algunos han desaparecido, y ahora el BCE los vuelve a promover.
- Los bonos titulizados vivos sobre préstamos a pymes en Europa son de apenas 100.000 millones de dólares, unas diez veces menor que la cifra que el BCE pretende prestar a los bancos. Aquí podéis encontrar un excelente documento sobre el mercado de ABS en Europa.
- Esto ha obligado al BCE, en contra de lo anunciado en la reunión anterior, a incluir también la compra de titulizaciones hipotecarias –contabilizadas las de máximo riesgo (mezzanine), que requerirán una garantía adicional por parte de los Estados–. De no haberlo incluido, sería imposible alcanzar una cifra mínimamente significativa solo con préstamos a pymes... No obstante, me cuesta entender la lógica de promover más endeudamiento hipotecario en Europa, en especial en los países periféricos, que justo necesitan lo contrario.
Aunque es cierto que hay algunos puntos positivos:
- Como el recorrido de los precios de los bonos del gobierno europeo es ya casi inexistente –con seis países europeos con tipos de interés nominales negativos hasta el plazo de dos años–, los bancos tendrán menos incentivos para seguir comprando bonos y ganar con el carry-trade, por lo que quizás alguno pensará lo que ninguno se ha propuesto: dar algunos préstamos a las pymes europeas. Aunque la cifra no será muy relevante, por poco que lo sea influirá algo en la economía.
- El LTRO (para entender estas siglas podéis leer esta guía) y los QEsirvieron solo para tapar los agujeros de los bancos, no para mejorar la economía. Estas nuevas políticas del BCE buscan ahora mejorar la financiación de las empresas para que mejore el empleo, tras reparar los balances bancarios.
Draghi sabe que necesita que los Gobiernos europeos hagan de verdad un cambio en su política fiscal, pero, tras el absoluto inmovilismo de los políticos, quizás no ve otra opción que aplicar una expansiva política monetaria; y, al mismo tiempo, regala tiempo a estos gobernantes para que no hagan ningún ajuste y continúen endeudándose.
Balance de la FED y del BCE de 2008 a 2013, (fuente: Yardeni.com).
En los últimos años, los cinco principales bancos centrales del planeta han estado aplicando las políticas monetarias más agresivas de su historia. En los últimos 25 años, los ciclos económicos en Estados Unidos, Inglaterra, Europa, Japón y China no han coincidido con las dinámicas y actuaciones monetarias.
A partir de la crisis que explota en 2008, y especialmente desde 2009, estas cinco entidades están realizando el mayor experimento de la historia económica del último siglo. La competición por imprimir billetes en Occidente y de otorgar nuevos préstamos bancarios –y no bancarios (shadow banking)en China– continúa sin descanso.
En este entorno, las cotizaciones de las principales divisas han tenido realmente poca volatilidad, si tenemos en cuenta la sufrida en los mercados de renta fija y variable.
En los últimos años, el Banco Central Europeo(BCE) ha sido el único conservador. Tras la masiva inyección de los LTROs en verano de 2012, y a medida que los bancos retornaban pausadamente parte del trillón de euros, Draghi los retiraba del mercado. Desde aquel verano, la Reserva Federal (Fed) ha inyectado 1,5 trillones de dólares y el BCE ha retirado cerca de 1 trillón de euros, lo que explica la apreciación del euro y la caída del dólar hasta mayo de 2014.
Escribí este post en abril de 2013 con el euro/dólar en los 1,30. Un año más tarde, en mayo de 2014, el cruce prácticamente alcanzo los 1,40 tras doce meses de apreciación en la divisa europea.
La evolución de los balances de la Fed y del BCE es el nuevo indicador clave para seguir el mercado de divisas. Como la Fed no paraba de inyectar dólares al mercado y el BCE retiraba euros, era de esperar que el dólar se depreciase y el euro se fortaleciese. ¡Cómo no iba a depreciarse el dólar si lleva cinco años con tipos de interés reales negativos!
Pero la situación ha cambiado a partir de mayo 2014 con el anuncio del BCE. El organismo pretende hacer nuevas inyecciones a los bancos y apostar por tipos de interés negativos para desincentivar el mantener el dinero parado.
Este anuncio no ha cambiado aún nada los balances del organismo, ya que empezará a aplicarse después de verano, pero el mercado ya ha comenzado a descontar este cambio de actitud. La Fed está empezando a decelerar sus inyecciones y a insinuar que en algún momento aplicará una subida de tipos de interés. También el Banco de Inglaterra, que está a un paso por delante en el ciclo que los Estados Unidos, habla repetidamente de subidas de tipos de interés.
Vamos a empezar una nueva fase global con políticas monetarias que pueden llegar a ser divergentes, lo que repercutirá en una mayor volatilidad en el mercado de divisas. Esto explica el fuerte movimiento de la cotización del euro/dólar, que ha pasado de casi los 1,40 en marzo y mayo de este año, a los 1,31 actuales.
La caída en picado de la inflación en el Viejo Continente y la recientedebilidad económica europea apuntan a que la tendencia a la baja del euro continuará más tiempo. Cuantos más datos económicos se publican, másdébil es el crecimiento europeo y más países están entrando en recesión, como Italia o casi como Finlandia o Alemania; o frenando su recuperación, como Francia. Sólo en Irlanda y en parte España demuestran un crecimiento minúsculo tras sus grandes caídas.
La clave del euro/dólar son los dos siguientes gráficos, especialmente el de los tipos de interés que el mercado descuenta este martes dentro de 1, 2, 3, 4 y 5 años. El mercado descuenta que dentro de 3 años los tipos de interés básicos de la Fed y del BOE se situarán en un +2,5%, por apenas un +0,5% en Europa. Este cambio de perspectivas es el que está presionando la subida del dólar y la depreciación del euro. Esta tendencia, dejando de lado el ruido a corto que puede generar Draghi este jueves, probablemente continuará en los próximos trimestres.
Asimismo, adjunto el gráfico del indicador del que habló Draghi como “muy relevante para el BCE” en el reciente encuentro en Jackson Hole este agosto. Las expectativas de inflación a cinco años dentro de otros cinco (es decir a diez años) han caído por debajo del 2%, cifra muy inferior a la de los Estados Unidos y Inglaterra. En Italia, por ejemplo, la inflación ya es del -0,2%, la menor desde 1959, y en España tenemos inflación negativa del -0,5%, con lo que cada vez la situación económica en Europa se parece cada vez más a la de Japón.
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