sábado, 27 de septiembre de 2014

La curva de rendimientos y nuestra debilitada economía

3 Septiembre, 2014

Hasta ahora en agosto, el diferencial entre el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años y el de la letra del Tesoro a 3 meses se encuentra en el 2,38%, frente al 2,95% en diciembre de 2013.

Históricamente, el diferencial de rendimiento ha adelantado de media la tasa anual de crecimiento de la producción industrial en catorce meses. Esto aumenta la probabilidad de que la tendencia de crecimiento de la producción industrial se rebaje en los próximos meses, en igualdad de condiciones.

Se sostiene por lo general que la forma de la curva de rendimientos la establecen las expectativas de los inversores. Según esta forma de pensar (también llama la teoría de las expectativas o TE), la clave para la forma de la curva de rendimientos es la idea de que los tipos de interés a largo plazo son la media de los futuros tipos esperados en el corto plazo.

Si la tasa actual a un año es del 4% y se espera que la tasa será el próximo año del 5%, la tasa a dos años debería estar hoy en el 4,5%, ya que (4% + 5%)/2 = 4,5%.

De esto se deduce que las expectativas de aumentos en tipo a corto plazo harían que la curva de rendimientos se incline hacia arriba, ya que los tipos a largo plazo serán superiores a los tipos a corto.

Inversamente, las expectativas de un declive en los tipos a corto plazo generaría una curva de rendimientos de inclinación descendente. Si hoy el tipo a un año es del 5% y el tipo a un año del año que viene se espera que sea del 4%, la tasa actual a dos años ((4% + 5%)/2 = 4,5%) es menor que la tasa actual a un año del 5% (es decir, una curva de rendimientos de inclinación descendente).

¿Pero es posible tener una curva sostenida de rendimientos de inclinación descendente debido a las expectativas? Se puede demostrar que en un entorno libre de riesgo, no puede ser sostenible una curva de rendimientos de inclinación ascendente ni descendente.

Una curva de inclinación ascendente provocaría un movimiento de arbitraje de vencimiento a corto a vencimientos a largo. Esto aumentaría los tipos de interés a corto plazo y rebajaría los tipos de interés a largo plazo, es decir, llevaría hacia un tipo uniforme de interés a lo largo de la estructura de plazos.

El arbitraje también impediría la sostenibilidad de una curva invertida de rendimientos, al trasladar fondos de vencimiento largo a vencimiento corto, allanando así la curva.

Debe apreciarse que en una economía de mercado libre y no intervenida, la tendencia hacia la uniformidad de tipos solo tendría lugar sobre una base ajustada de riesgo. Consecuentemente, una curva de rendimientos que incluya un factor de riesgo probablemente tenga una pendiente suavemente positiva.

Es difícil esperar una curva de inclinación descendente en una economía de mercado libre y no intervenida, ya que esto implicaría que los inversores están asignando un riesgo mayor a vencimiento a corto plazo que a largo, lo que no tiene sentido.

La Fed y la forma de la curva de rendimientos

Incluso si se aceptara la justificación de la TE para los cambios en la forma de la curva de rendimientos, estos cambios es probable que sean de duración muy corta debido al arbitraje. Las personas siempre tratarán de hacer dinero independientemente del estado de la economía.

Aun así, históricamente, se ha mantenido una curva de rendimientos de inclinación ascendente o descendente durante periodos prologados de tiempo.

Creemos que una curva de rendimientos de inclinación ascendente o descendente se desarrolla debido a las políticas de tipos de interés de la Fed (hay una correlación inversa entre la curva de rendimientos y el tipo de los fondos federales).

Aunque la Fed puede ejercer cierto nivel de control sobre los tipos de interés a corto plazo a través del tipo de los fondos federales, tiene menos control sobre los tipos de interés a largo plazo.

Por ejemplo, la rebaja artificial de intereses a corto plazo da lugar a una curva de rendimientos de inclinación creciente. Para impedir el allanamiento de la curva, la Fed debe persistir en su posturas de tipos bajos de interés. Si la Fed rebajara su inyección monetaria, la forma de la curva de rendimientos tendería a allanarse. Siempre que la Fed refuerza su postura en tipos de interés, esto lleva a un allanamiento o una inversión en la curva de rendimientos. Para sostener la nueva forma de la curva, la Fed debe mantener su postura más firme. Si la Fed abandonara la postura más firma, la tendencia a la igualación de tipos impediría el estrechamiento o la inversión en la curva de rendimientos.

La forma de la curva de rendimientos refleja la postura monetaria de la Fed. Las expectativas de los inversores solo pueden reforzar la forma de la curva. Por ejemplo, expansiones monetarias continuas que mantengan intacta la inclinación creciente de la curva acaban alimentando expectativas inflacionistas, que tienden a empujar al alza los tipos a largo plazo, reforzando así la inclinación creciente de la curva de rendimientos.

Inversamente, una inminente recesión debido a una postura más firme rebaja las expectativas inflacionistas y refuerza la curva invertida de rendimientos.

Una política monetaria laxa (es decir, una curva de inclinación positiva), pone en marcha un falso auge económico: da lugar a diversas actividades falsas. Una política monetaria más firme, que se manifiesta mediante una inversión en la curva de rendimientos, pone en marcha el proceso de liquidación de actividades falsas (es decir, se produce un declive económico).

Sin embargo, podría darse una situación en la que el tipo de los fondos federales esté en torno a cero, como ahora, y luego la forma de la curva de rendimientos variaría en respuesta a las fluctuaciones en el tipo a largo plazo. (El tipo de los fondos federales ha estado en torno a cero desde diciembre de 2008).

Una vez la Fed mantiene el tipo de los fondos federales cerca de un nivel cero a lo largo de un periodo prolongado de tiempo, pone en marcha una grave mala asignación de recursos, un grave consumo de capital.

Una aparición de actividad económica apagada pone presión a la baja sobre los tipos a largo plazo. Sobre la base de un tipo de fondos federales cercanos a cero, esto empieza a invertir la forma de la curva de rendimientos.

Actualmente, creemos que la curva de rendimiento de inclinación descendente ha aparecido debido a un declive en los tipos a largo plazo, mientras que la política de tipos de interés a corto plazo permanece intacta.

Creemos que esto puede sr indicativo de un grave debilitamiento en el proceso de generación de riqueza y apunta a un crecimiento económico estancado en el futuro.

Adviértase que la curva de inclinación decreciente se debe a la política de tipos de interés cercanos a cero que ha debilitado el proceso de formación de riqueza.

Publicado el 1 de septiembre de 2014. Traducido del inglés por Mariano Bas Uribe. El artículo original se encuentra aquí.