Por qué la moneda fiat sí es un pasivo del banco central

Por qué la moneda fiat sí es un pasivo del banco central

JUAN RAMÓN RALLO 

Una de las tradicionales discrepancias que mantengo con Paco Capella es si la moneda fiat emitida por el banco central puede considerarse un activo que no es el pasivo de nadie más o, en cambio, cabe reputarlo un pasivo del banco central. Paco resume su postura en este artículo publicado en el Instituto Juan de Mariana. La mía es la siguiente:

1)      La emisión de billetes inconvertibles por parte del banco central no es equivalente a la extracción de oro por un minero de oro. La diferencia esencial es que el banco central está obligado a aceptar los billetes que ha emitido como medio de pago por sus bienes, servicios o activos que posea mientras que, en cambio, el minero no está obligado a recibir el oro que ha extraído como tal. Si nos vamos a los estatutos de la Reserva Federal, el asunto es claro: “Los billetes son obligaciones de los Estados Unidos y deberán ser aceptados por todos los bancos miembros, por la Reserva Federal y por todos los tributos, aranceles y todas las prestaciones debidas al Estado”. Por ejemplo, si un banco comercial le debe 1.000 dólares a la Reserva Federal, la Reserva Federal está obligada a aceptar 1.000 dólares en billetes como medio para saldar esa deuda. ¿Podría decir la Fed: “no reconozco esta serie de billetes como medio legítimo de pago para ninguno de mis activos”? Podría, pero imagino que todos entenderíamos ese repudio como un impago de sus obligaciones. El minero de oro, en cambio, podría decir que no acepta el oro que ha extraído como medio de pago (sólo quiere plata, por ejemplo) sin que nadie pudiera acusarle de estar defraudando sus obligaciones.

2)      En el párrafo anterior podría parecer que los billetes son pasivos tanto del banco central como del Gobierno. Incluso, debido a las leyes de curso legal, podríamos decir que son pasivos de todos los ciudadanos, pues todos ellos están obligados a aceptarlos como medio de pago. Y, en efecto, así es. Pero con una diferencia: los billetes no son pasivos finales ni del Gobierno ni de la población. Si el Gobierno cobra impuestos en billetes de dólar, los billetes no desaparecen de la circulación: pasan a ser un activo del Gobierno. ¿Cuándo desaparecen de la circulación? Cuando son utilizados como medio de pago contra su emisor, esto es, contra el banco central. Si, por ejemplo, el banco central posee en su activo una deuda pública de 1.000 dólares y el Gobierno ha cobrado 1.000 dólares en impuestos, podrá utilizarlos para saldar su deuda con el banco central. ¿Y qué hará el banco central al recibirlos? Dará de baja su activo (deuda pública) y su pasivo (los billetes). Los billetes no permanecerán en circulación, sino que se extinguirán: la única manera en que podrían permanecer en circulación es si el banco central los utilizara para adquirir otro activo. He ahí otra esencial diferencia con el minero de oro (o con el minero de bitcoin): si el minero de oro cobra sus créditos en oro, el oro no desaparece.

3)      Probablemente, la forma más sencilla de entender el rol que desempeñan los billetes del banco central sea equipararlos a los vales de compra de El Corte Inglés. El Corte Inglés está obligado a entregar las mercancías que vende a cambio de los vales que previamente ha emitido. La aceptación de sus vales como medio de pago no es potestativa para El Corte Inglés (como sí lo es para mí: si alguien quiere pagarme en vales de El Corte Inglés puedo rechazarlo) y, por tanto, los vales son un pasivo de El Corte Inglés. Lo son, insisto, en tanto en cuanto el tenedor de vales de El Corte Inglés puede legítimamente reducir el activo de El Corte Inglés (su stock de existencias, por ejemplo). Si yo puedo reducir legítimamente el activo patrimonial de otro agente (aunque sea una porción indeterminada de ese activo) es que poseo un derecho de crédito contra él; si no lo poseyera, la reducción forzada de su activo sería un robo.

4)      En su artículo, además, Paco Capella efectúa una distinción bastante arbitraria. Por un lado, afirma que el billete fiat no es un pasivo del banco central pero que, en cambio, los depósitos a la vista en un banco central sí lo son. En realidad, o ambos lo son o ninguno de los dos lo es. Desde la perspectiva de la sociedad, tanto los billetes como los depósitos del banco central son medios legales y últimos de pago (son base monetaria: M0). Desde la perspectiva del banco central, ambos son medios de pago que obligatoriamente ha de aceptar. Es verdad que el banco central está obligado a convertir sus depósitos a la vista en billetes, pero también lo está a convertir sus billetes en depósitos. Según los estatutos de la Fed: “Cualquier banco de la Reserva Federal puede, en cualquier momento, minorar sus pasivos representados en billetes de la Fed mediante el depósito de estos billetes, certificados de oro, derechos especiales de giro o dinero legal de los EEUU en un agente de la Fed”. Es decir, depósitos y billetes son plenamente sustituibles. Los estatutos incluso limitan la reemisión de billetes a menos que se ajuste a las condiciones de la emisión original Pero la reemisión ni siquiera es necesaria, porque los depósitos tienen igual consideración de medio de pago que los billetes. Para que nos entendamos: la obligación de convertir billetes en depósito y viceversa es la misma que existe de convertir un billete de 100 dólares en 100 billetes de un dólar.

5)      En el actual entramado monetario, los billetes de los bancos centrales son indudablemente pasivos de los bancos centrales. Que un pasivo no sea convertible no significa que no sea un pasivo. De hecho, a las acciones se les conoce comopasivos no exigibles. La clasificación de Bondone creo que arroja luz sobre el asunto: una deuda puede tener una naturaleza regular pero también irregular, sin que por ello deje de ser deuda. Por supuesto, otras configuraciones monetarias son posibles: los billetes podrían ser solo pasivos del Tesoro o incluso podrían no ser pasivos de nadie (Bitcoins públicas). Pero entonces nos hallaríamos en otro entramado monetario que habría que ver si hubiese sido capaz de sobrevivir tanto tiempo como el actual. Es decir, si el Gobierno de Estados Unidos y la Reserva Federal no tuviesen la obligación de aceptar los dólares como medio de pago por impuestos y por créditos concedidos (si no fuera un pasivo suyo), ¿tendría el dólar tan amplia circulación como la que hoy tiene? Lo dudo mucho. Si hoy el dólar circula es porque es un pasivo de estos dos entes monstruosos. Quizá en otras condiciones y con otras características (como la limitación de la cantidad impuesta por Bitcoin) no sería necesario que se tratara de un pasivo; pero no estamos en ese esquema monetario. En el actual, es por necesidad un pasivo, si no probablemente no circularía en las condiciones presentes.

Por qué la moneda fiat sí es un pasivo del banco central (parte 2)

Paco Capella prosigue con el debate iniciado hace unas semanas: ¿es el papel moneda inconvertible un activo o un pasivo? Su opinión es que ambas interpretaciones son posibles; la mía, que sólo considerarlo un pasivo tiene sentido. De entrada, os recomiendo que os leáis con atención el post de Paco, sobre todo la primera mitad (hasta que empieza a diferenciar las distintas implicaciones de considerar la moneda fiat como activo o como pasivo): es una exposición bastante completa de las diferencias entre dinero y deuda que suscribo casi por completo. Por tanto, es una buena introducción a este debate.

Por resumirlo un poco: dinero y deuda pueden ser medios de pago, pero el dinero es un activo que no es el pasivo de nadie más (bien presente) y la deuda es el pasivo de un tercero (bien futuro). Como activo, el dinero es aceptado en todos los casos por aceptación voluntaria entre las partes; como pasivo, la deuda acarrea obligaciones para su emisor. Entre las obligaciones que puede acarrear un pasivo para su emisor se encuentra la obligación de recomprarlo contra su activo (o el valor líquido de su activo): esto es evidente en el caso de las quiebras (el activo se liquida y el pasivo se salda con el importe monetario así obtenido: es decir, el deudor recompra forzosamente sus pasivos desprendiendo de su activo), pero lo mismo sucede siempre (cuando un deudor paga su deuda, simplemente la recompra contra su tesorería). La diferencia reside en que algunas deudas especifican exactamente el activo contra el que son saldadas (generalmente dinero) y otras no, sino que son un derecho genérico contra el activo del deudor (por ejemplo, los cheques regalos de El Corte Inglés).

Mi tesis es que los billetes inconvertibles del banco central son sus pasivos porque el banco central está obligado a aceptarlos como mecanismo válido para saldar sus activos: no importa que el activo al que el banco central deba renunciar no sea el oro (convertibilidad en sentido estricto), lo relevante es que el banco central debe recomprar sus billetes contra sus activos. Y debe hacerlo por obligación, no por conveniencia. Los pasivos del banco central no son un medio de pago contra el banco central porque éste así lo elija, sino porque tiene la obligación de aceptarlo. El dinero, en cambio, nadie tiene la obligación de aceptarlo: uno puede obligarse contractualmente a aceptar un determinado dinero, pero nada hay en la naturaleza del dinero que lo vuelva obligatoriamente aceptable (sí en la naturaleza de los pasivos: una vez son creados, y por el hecho de ser creados, han de ser obligatoriamente aceptados por su emisor).

Paco tiene clara la diferencia entre dinero y deuda monetizada (sólo hace falta leer la primera parte de su post), pero en sus razonamientos las confunde. Por ejemplo, dice: “El billete no es un pasivo del banco central porque se puedan cancelar deudas del banco central con él, ya que eso también puede hacerse con dinero en sentido estricto (si es que este existe). En un sistema de patrón oro el banco central acepta el oro como medio de pago de sus propias deudas, pero eso no convierte al oro en un pasivo del banco central: simplemente el contrato de deuda especifica cómo se realizará el pago”. Obviamente, la diferencia reside en que los pasivos del banco central llevan implícita, desde su mismo nacimiento, la obligación de aceptación por parte de su emisor; en cambio, la creación del oro no lleva asociada desde el comienzo la obligación de ser aceptado por nadie (ni por el banco central, ni por el minero que lo produce). Lo mismo sucede aquí con el caso de los cheques regalos emitidos por una tienda: “Esos cheques o vales son pasivos porque su emisor los produjo como tales. Pero si una tienda publica una serie de precios (comprometiéndose a cumplirlos) por sus productos en una determinada forma de dinero, es decir que el poseedor de ese dinero puede exigir legítimamente parte del activo de la tienda a cambio del mismo, ¿entonces ese dinero es un pasivo de la tienda? Obviamente no”. De nuevo, Paco confunde dinero y deuda: los cheques regalos están indisociablemente ligados a la obligación de la tienda de entregar una parte de su activo (por eso son cheques regalo), mientras que la tienda es libre de vender o no vender sus bienes contra dinero; por eso los cheques regalo son deuda y el oro que pide a cambio de los bienes que vende no es un pasivo suyo.

Ahora bien, en nuestras sociedades existe una anomalía jurídica: el Estado puede decretar que un determinado bien (dinero o deuda) sea aceptado como medio de pago por todas las personas: es lo que se conoce como dinero de curso legal. Paco interpreta a partir de aquí que, siguiendo mi propio razonamiento, habría que considerar al papel moneda inconvertible no ya como un pasivo del banco central, sino como un pasivo social de todos los agentes: “El que el banco central esté obligado a aceptar un determinado dinero fiat como pago de sus créditos simplemente indica que es una entidad a la cual se aplica la misma ley que a todos los demás agentes. Si el billete es un pasivo del banco central porque debe aceptarlo como pago de sus deudas, también es un pasivo de todo el mundo porque todos deben aceptarlo como pago de sus deudas”.

Mi punto, sin embargo, es que cuando un agente cobra en moneda fiat, sólo está sustituyendo un activo de su balance (un derecho de cobro contra un consumidor, por ejemplo) por un activo contra el banco central (la moneda fiat). Pero justamente porque es un activo contra el banco central, es un pasivo del banco central; y también justamente por ello, no tiene sentido que el banco central tenga un activo contra sí mismo: nadie puede poseer un derecho de cobro contra uno mismo: es una contabilización redundante. Lo que sucede cuando el banco central intercambia sus activos (derechos de cobro contra bancos, por ejemplo) por moneda fiat que él mismo ha emitido es que el activo y el pasivo del banco central se reducen en paralelo: no hay una sustitución de un activo por otro (como sucede con el resto de agentes), sino una minoración por compensación de sus activos (derechos de cobro) y de sus pasivos (moneda fiat).

Precisamente, la diferencia agregada que tracé entre el dinero y la deuda era ésta: la destrucción de dinero por necesidad genera pérdidas netas en los balances del conjunto de agentes económicos; la destrucción de deuda genera pérdidas entre unos agentes (acreedores) y ganancias en otros (deudores). En este sentido, la destrucción de la moneda fiat genera ganancias para el banco central, de modo que debería ser considerado un pasivo.

Ante este argumento, Paco lanza dos críticas: una poco relevante; la otra razonable. La primera y poco relevante es que la destrucción del dinero también implica ganancias sobre el resto de agentes económicos: no son ganancias nominales, sino reales, en forma de mayor poder adquisitivo del dinero. Sucede que mi razonamiento se refiere a variaciones patrimoniales y, por tanto, a variaciones nominales. Un aumento del poder adquisitivo del dinero puede que incremente su valor, pero como contrapartida reduce el precio del resto de activos anotados en el balance de los agentes, con lo cual las ganancias del poder adquisitivo del dinero quedan compensadas por las pérdidas del “poder adquisitivo” del resto de activos.

La segunda crítica de Paco sí es, en cambio, más importante: si asumimos que la moneda fiat no es un pasivo del banco central, su destrucción también conllevaría pérdidas netas para alguien y ausencia de ganancias para el banco central; de modo que el test monetario no nos sirve para dilucidar si la moneda fiat es un activo o un pasivo, pues sólo permite dilucidarlo si previamente hemos asumido que es un activo o un pasivo. Al final, concluye Paco, la moneda fiat puede ser entendida tanto como un activo forzoso o como un pasivo indeterminado del banco central.

Como digo, la crítica es válida. Sin embargo, como en breve mostraré, esa misma crítica podría servirnos para redefinir cualquier pasivo como si de un activo se tratara. En los siguientes epígrafes, trataré de mostrar que, si bien dos formas de contabilizar son posibles (una considerando activo a la moneda fiat; otra, considerándola pasivo), sólo una de ellas tiene pleno sentido y consistencia económico-contable. Para hacerlo, distinguiré dos escenarios: uno en el que el oro actúa como dinero y unidad de cuenta, pero en el que también se emite moneda fiat; otro en el que sólo se emite moneda fiat. En ambos casos, para simplificar la comprensión, asumiré ausencia de curso legal.

La moneda fiat con patrón oro

Nos hallamos en una economía donde las deudas se denominan y son pagaderas en onzas de oro: no porque haya leyes de curso forzoso sino por libre pacto de los agentes. En este contexto, aparece un banco privado que concede crédito por dos vías: una, entregando oro; otra, entregando papelitos inconvertible (en el sentido de que el banco no lo recompra directamente por oro) con un valor nominal por papelito de una onza de oro. Los activos del banco (el crédito que ha extendido) están denominados en oro y son en primer lugar pagaderos en oro. La cuestión que razonablemente podemos plantearnos es: ¿qué consideración debemos dar a los papelitos inconvertibles con los que el banco descuenta algunos créditos?

Sigamos, en primer lugar, el criterio de Paco: los papelitos son activos monetarios que no son pasivos del banco. En tal caso, cada vez que el banco conceda crédito a través de los papelitos, tendremos que decir que estará obteniendo ganancias extraordinarias. Por ejemplo:

Situación 1 –> Activo del banco: 100 onzas de oro en tesorería; Pasivo del banco: 100 onzas de oro en Fondos Propios.

Situación 2 –> Activo del banco: 100 onzas de oro en tesorería + 200 onzas de oro en crédito comercial descontado; Pasivo del banco: 100 onzas de oro en Fondos Propios + 200 onzas de oro en beneficios.

Si los papelitos no son pasivos del banco, cada descuento le arroja necesariamente ganancias: aumento del activo que no va aparejado a un aumento de sus pasivos exigibles. Fijémonos que esta situación es bastante irregular, pues aun cuando el banco conceda crédito con otro activo monetario que no es el pasivo de nadie más (el oro), esas ganancias extraordinarias no emergen. Por ejemplo, si el banco utiliza su tesorería para descontar, lo que tendremos es:

Situación 2’ –> Activo del banco: 100 onzas de oro en crédito comercial; Pasivo del banco: 100 onzas de oro en Fondos Propios.

(omito de la situación 2’ las ganancias que el banco sí obtendría por el cobro de intereses).

La contabilidad de las operaciones del banco con respecto a la impresión de papelitos inconvertibles se asemeja a la que llevaría un minero de oro con respecto al oro. De hecho, lo que Paco quiere decir, en última instancia, es lo mismo que decía David Ricardo: los bancos que emiten papel moneda inconvertible son los nuevos mineros de oro de la economía. A mi entender, empero, hay dos diferencias cruciales entre la actividad de un minero de oro y la de un banco que imprime papel moneda inconvertible:

La primera diferencia es que el banco privado está obligado contractualmente a aceptar (a recomprar) los papelitos inconvertibles que ha impreso como medio para saldar el crédito que previamente ha extendido. El banco no acepta sus papelitos porque haya ninguna ley de curso legal, sino porque consiguió emitirlos merced a esa característica: merced a que eran mecanismos válidos para saldar las obligaciones financieras de los deudores del banco (merced a su compromiso por recomprarlos contra su activo). El minero de oro, por su parte, no tiene ninguna obligación de aceptar pagos en oro: puede producir oro y exigir que se le pague en plata. Y nada de ello restaría aceptación al oro como dinero.

A su vez, y derivado de lo anterior, cuando el banco ve cómo su activo se reduce mediante la entrega, no de oro, sino de sus papelitos inconvertibles, tendrá dos opciones: una –la escasamente sensata– sería no registrar ninguna pérdida contable, de modo que:

Situación 3 –> Activo del banco: 100 onzas de oro en tesorería + 200 onzas de oro en papelitos inconvertibles; Pasivo del banco: 100 onzas de oro en Fondos Propios + 200 onzas de oro en beneficios.

La otra opción, más lógica, es reputar que el repago de parte de sus activos en papelitos equivale a una cancelación de su activo (de su derecho de cobro en oro) y, por tanto, a pérdidas extraordinarias:

Situación 3’ –> Activo del banco: 100 onzas de oro en tesorería; Pasivo del banco: 100 onzas de oro en Fondos Propios (tras provisión por pérdidas de activo de 200 onzas).

Quienes afirman que los papelitos del banco son activos y no pasivos, deben abrazar la contabilización tal como figura en la situación 3 (y no en 3’). A mi parecer, esto es nuevamente un despropósito por dos razones. Primera, quienes así argumentan se ven forzados a afirmar que si, por cualquier circunstancia, se destruyen los papelitos inconvertibles en manos del públicos (pensemos en un incendio), la situación financiera del banco no experimenta cambio alguno: creo que es flagrante que, en tal circunstancia, el banco obtendría ganancias extraordinarias similares a las de una condonación de deuda; básicamente porque, destruidos los papelitos, sus deudores solo podrían amortizar su deuda entregándole oro. ¿Es lo mismo tener 100 onzas de oro y 200 papelitos inconvertibles que 300 onzas de oro? Lo dudo. Y lo dudo por la segunda razón que me lleva a considerar que la contabilización según la situación 3 es un despropósito: porque si, en efecto, el oro y los papelitos inconvertibles del banco fueran activos en pie de igualdad, el banco no necesitaría prestar esos papelitos para que entraran en circulación. De hecho, el banco no necesitaría en absoluto ser un banco: bastaría con que imprimiera enormes cantidades de papelitos inconvertibles y se los guardara en tesorería para obtener ganancias gigantescas (fijémonos que en la situación 3 eso es justamente lo que sucede: el banco contabiliza como ganancias los papelitos que él mismo ha impreso).

Y con esto conectamos con la segunda crucial diferencia entre las operaciones de un minero de oro y las de un banquero que imprima papelitos inconvertibles: el minero de oro incrementará la oferta de oro hasta el punto en que el coste marginal de producción de una onza de oro sea igual a una onza de oro. Siempre que producir una onza de oro cueste menos de una onza de oro, habrá minería de oro. Extrañamente, sin embargo, los bancos no imprimen papelitos inconvertibles hasta que el coste marginal de producir un papelito sea igual a un papelito (o, en una economía donde los precios se expresan en oro, hasta que el coste de producir un papelito inconvertible sea igual al precio de mercado en oro de ese papelito inconvertible). ¿Por qué?

La respuesta no es sencilla. De hecho, Milton Friedman (que opinaba que el papel moneda inconvertible era un activo y no un pasivo) pronosticaba inicialmente que la banca libre tendería a incrementar la oferta de papelitos inconvertibles hasta que su valor de mercado cayera al coste marginal del papel. Una posible respuesta alternativa es que los papelitos inconvertibles se utilizan como dinero porque el banco garantiza la estabilidad de su valor prometiendo que no incrementará repentinamente su cantidad (la tesis a la que parece que se apunta Paco): en tal caso, habría una disyuntiva entre las ganancias que puede lograr el emisor multiplicando la cantidad actual de dinero y la erosión de un activo intangible del banco como podría ser su fondo de comercio o goodwill (y que recogería el valor actual de todas las emisiones futuras de papelitos inconvertibles que es capaz de hacer por mantener intacta su credibilidad). La limitación de la cantidad sería una restricción autoimpuesta por el banco para lograr que sus papelitos sigan siendo aceptados como medio de cambio.

Sin embargo, esto mismo podríamos decirlo de cualquier otro pasivo. Tomemos el caso de la deuda a perpetuidad o de las acciones sin derecho a voto. Uno también podría interpretar que la deuda a perpetuidad no es en realidad un pasivo de su emisor y que los intereses que abona la deuda a perpetuidad (o los dividendos de las acciones sin derecho a voto) son una restricción autoimpuesta para lograr que ésta siga aceptándose en el mercado y que, por consiguiente, su emisor pueda seguir colocándola en el futuro (es decir, uno podría interpretar los intereses de la deuda a perpetuidad como un gasto de mantenimiento del goodwill que permite capitalizar los ingresos futuros derivados de la emisión de deuda a perpetuidad).

O tomemos el caso de los pasivos a la vista (convertibles) de los bancos: uno podría interpretar que la convertibilidad de esos pasivos (en oro, por ejemplo) es sólo una forma autoimpuesta de garantizar su circulación y, por tanto, de cuidar y proteger la capacidad de su emisión futura de pasivos a la vista por parte del banco (y en parte sería cierto: ¿por qué los bancos evitan caer en suspensión de pagos? Para que sus billetes futuros sigan siendo aceptados). La interpretación dista de ser forzada, pues no sólo es la interpretación que suelen efectuar los monetaristas, sino una interpretación que todos aquellos que defienden que el papel moneda inconvertible es un activo se ven empujados a efectuar: el papel moneda inconvertible inserto en un currency board (el banco central se compromete a estabilizar el tipo de cambio de cambio de su divisa ligándolo al valor de otra divisa), ¿es un pasivo del banco central o no lo es? ¿Los dólares en Bretton Woods –inconvertibles en oro para los ciudadanos; convertibles en oro para los bancos centrales extranjeros– eran activos o pasivos? (¿o eran activos del banco central con respecto a los ciudadanos y pasivos con respecto a los bancos centrales extranjeros?). Uno puede interpretar perfectamente que el papel moneda inconvertible en un currency board o en Bretton Woods no era un pasivo del banco central sino un activo cuyo precio era regulado (o fijado) por el banco central para garantizarse el poder seguir emitiéndolo.

De hecho, en general, uno podría negar que cualquier pasivo sea un pasivo y que lo único que hace el deudor al pagar su deuda y sus intereses es proteger, mantener y reponer el activo intangible que recoge el valor capitalizado de su capacidad de emisión futura de papelitos (es decir, la recompra puntual de los papelitos a un tanto pre-fijado es una restricción autoimpuesta para garantizar su colocación futura). En tal caso, los fondos ajenos no existirían y todo serían fondos propios que variarían según variara el valor capitalizado de su credibilidad; si en ese contexto el deudor no emite ilimitadamente obligaciones es solamente porque pretende evitar el deterioro de su capacidad de emisión futura. Por poder, podemos efectuar semejante interpretación, pero tendría escaso sentido.

Lo mismo sucede en el caso de los papelitos inconvertibles de nuestro ejemplo anterior: la interpretación económicamente más lógica es que si el banco –a diferencia del minero– no los continúa emitiendo hasta que su valor marginal se equipare con su coste marginal es porque sí son pasivos del banco. En la medida en que los papelitos inconvertibles son emitidos contra créditos concedidos por el banco y en la medida en que los créditos concedidos pueden ser impagados, sería imprudente que el banco prestara ilimitadamente: sus activos podrían ser impagados y sus papelitos inconvertibles seguirían siendo pasivos, generándolo un agujero en sus balances.

Diría que, en el caso planteado, resulta poco discutible que los papelitos inconvertibles del banco sí son pasivos del banco: es decir, la moneda fiat del banco sí es un pasivo suyo (y no un activo que no es el pasivo de nadie más). Ahora bien, uno podría replicar que esto solamente es así porque no estamos en un patrón fiat puro: recordemos que los créditos del banco también podían pagarse en oro. En verdad, la conclusión no depende de esta hipótesis: si los créditos del banco fueran pagaderos en oro y en plata, no alcanzaríamos la conclusión de que la plata (o el oro) son pasivos del banco. Aun así, resulta de utilidad considerar qué sucede en un patrón fiat puro.

La moneda fiat en un patrón fiat puro

Supongamos ahora que el banco de nuestro ejemplo anterior deja de aceptar el oro como medio de pago (puede hacerlo, ya que el oro no es un pasivo suyo, sino dinero que acepta por conveniencia). De entrada, me parecería un poco raro que por el hecho de dejar de aceptar un bien como medio de pago, la naturaleza de sus papelitos inconvertibles cambien de pasivo a activo. No hay relación entre una cosa y la otra, de modo que si pasamos a denominarlo activo tras el repudio de un medio de pago alternativo es por mero capricho.

Al margen de esto, lo que sucede cuando el único medio de pago es una moneda fiat, es que sus tenedores poseen un derecho de reventa de esa moneda fiat contra su emisor. Aun cuando haya ausencia de curso legal, el emisor no puede no recomprar la moneda fiat que ha emitido previamente. ¿Cuál es el significado económico de rellenar mis saldos de tesorería con derechos de reventa contra un tercero? Básicamente, lo que estamos haciendo al mantener esa moneda fiat como parte de nuestra tesorería es considerar que nuestro activo más líquido es un derecho de cobro contra un tercero. ¿Tiene eso sentido? Puede tenerlo: imaginemos que ese tercero es alguien contra el que regularmente estamos endeudados. ¿Acaso no nos sería de utilidad contar con pasivos suyos que nos permitan cancelar (por compensación) nuestras deudas?

Totalmente. Y en esa situación es en la que suelen hallarse normalmente los bancos centrales con respecto a la banca privada de un país: a los bancos privados les es de utilidad poseer pasivos del banco central porque sirven para devolverle la financiación que recurrentemente les proporciona. El banco central actúa a modo de cámara de compensación interbancaria, siendo sus pasivos una especie de adelanto por los saldos futuros que los bancos poseerán en esa cámara de compensación interbancaria (adelanto que queda limitado por las perspectivas de repago de la banca privada). Si, además, esos pasivos son aceptados por el gobierno para el pago de impuestos, es obvio por qué, a su vez, la población puede tener un amplio interés en poseerlos: son pasivos demandados por el Gobierno y pasivos demandados por los bancos privados (y los bancos privados son los principales proveedores de medios de pago de la población).

De nuevo, uno puede interpretar que el papel moneda inconvertible son activos que emite el banco central y que son aceptados como medio último de pago de una economía. Pero con esta interpretación dejaríamos fuera un importante fenómeno económico: cada vez que el banco central crea moneda inconvertible, lo hace sobre la base de una promesa de pago (del gobierno o de los bancos) y, por tanto, la coordinación intertemporal construida a partir de esa moneda fiat requiere críticamente que esa promesa de pago se cumpla. Si no, el banco central se habrá comprometido a recomprar unos papelitos a partir de unos activos de los que carecerá. El minero de oro que se limita a producir según la rentabilidad de la mina, es ajeno a esta circunstancia.

Por consiguiente, el hecho de que estemos en un patrón fiat puro, donde la unidad de cuenta no sea el oro sino la moneda fiat, no altera la naturaleza de pasivo de la moneda fiat. Simplemente significa que la unidad de cuenta es una deuda y, por tanto, una unidad de cuenta abstracta (las unidades de cuentas abstractas han sido muy habituales a lo largo de la historia de la humanidad).

El caso de Bitcoin

Antes de terminar, querría comentar brevemente el caso de Bitcoin, por cuanto podría confundirse Bitcoin con el papel moneda inconvertible. Bitcoin no es un pasivo, sino un activo, por la simple razón de que los mineros de Bitcoin no están obligados a recomprarla. El valor de Bitcoin sí se deriva de la perspectiva de que su cantidad quedará limitada y de que, por tanto, su valor podría llegar a estabilizarse a partir de esa limitación de la cantidad y de que, a su vez, esa estabilidad de valor le otorgaría una importante utilidad monetaria. Que esto vaya a terminar sucediendo o no es bastante incierto, pero la lógica económica detrás del invento es ésa.

Nótese, además, que la producción de Bitcoin sí se lleva a cabo según su rentabilidad relativa: cuando el precio de Bitcoin es superior a su coste marginal, los mineros incrementan su producción. El minero de Bitcoin no produce Bitcoins prestándolas, sino minándolas, y la minería está exógenamente limitada en cada momento por los costes de producción. Sus características son las de un bien presente, no las de una promesa de pago (o de recompra). Nada que ver con la moneda fiat del banco central: ésta se emite prestando y su coste de producción es tremendamente inferior a su precio de mercado. Lo que otorga valor a la moneda fiat no son las características de la moneda fiat, sino el compromiso que adopte para con ella el banco central, es decir, la promesa de pago (o de recompra) del banco central: de ahí que sea un bien futuro y no un bien presente. El valor de Bitcoin, en cambio, no depende de ningún compromiso, sino solamente de las características y de las expectativas de la red de Bitcoin para funcionar como medio de pago.

Conclusión

Como dice Paco, uno puede entender la moneda fiat como un activo forzoso o como un pasivo indeterminado. Pero, por esa misma regla de tres, uno puede terminar entendiendo cualquier activo como un pasivo. Por poder, se puede hacer, pero creo que contribuye escasamente a la comprensión de los fenómenos económicos subyacentes. Si distinguimos entre activos y pasivos es por una buena razón (para facilitar la comprensión) y no veo el punto de entremezclarlos salvo para confundir (de hecho, por desgracia, temo que demasiados economistas están confundidos en este punto).

Aun así, se puede hacer, pero se puede hacer solamente si somos consistentes con esa definición. Lo que no podemos, en cambio, es señalar que un billete pagadero en oro es un pasivo, pero que, en cambio, un cheque regalo de una tienda pagadero en un ordenador (o un billete inconvertible del banco central) no es un pasivo. Todos ellos lo son en la misma medida en que el resto de pasivos son pasivos; o todos ellos no lo son en la medida en que el resto de pasivos tampoco son pasivos. A mi entender, existen más que sobrados buenos motivos para distinguir entre activos y pasivos y para incluir a la moneda fiat en esta última categoría.

¿Cuáles son estos motivos? En cualquier contexto (con o sin curso legal), los billetes inconvertibles del banco central (o los depósitos, que tanto montan) son obligaciones de recompra del banco central cuyo valor depende de las perspectivas de cumplimiento de esa obligación. Tal como sucede con cualquier otra deuda. Si los billetes fueran dinero, no serían obligaciones de recompra y su valor no quedaría subordinado a la perspectiva de cumplimiento de su obligación por parte de su emisor: habría una total desvinculación entre dinero y emisor (mineros de oro o de Bitcoin). Por eso, además, la destrucción de la moneda fiat reporta pingües ganancias patrimoniales al banco emisor (y a sus accionistas), mientras que la destrucción de oro no le reporta ganancias patrimoniales a nadie.

De nuevo, uno puede redefinir los términos y concluir que la moneda fiat es un activo y no un pasivo; pero con esas mismas redefiniciones podría terminar concluyendo que no hay pasivos, sino que todo son activos. Yo, de momento, me quedo con la definición comúnmente aceptada de Pasivo: “un pasivo es una deuda o un compromiso que ha adquirido una empresa, institución o individuo”, compromiso que no necesariamente tiende que saldarse en tesorería, sino en la transferencia de cualquier otro activo del emisor. De acuerdo con esta definición, la moneda fiat es un pasivo del banco central; si no aceptamos esta definición (algo legítimo), entonces los otros pasivos bancarios, familiares, gubernamentales y empresariales tampoco tienen por qué serlo.

Por qué la moneda fiat sí es un pasivo del banco central (parte 3)

Paco Capella vuelve a la carga en nuestro debate sobre si la moneda fiat debe interpretarse como un pasivo del banco central o como un activo que no es el pasivo de nadie más. En esta ocasión, su réplica ha sido menos estructurada que la anterior y ha optado por ir destacando los errores que (cree) ha encontrado en mi argumentación. Así que permítaseme hacer lo propio:

1. Paco defiende que mi argumento de que la moneda fiat es un pasivo del banco central por el hecho de que el banco central está obligado a aceptarla es inválido, pues esa obligación también podría desprenderse de su carácter obligatorio (fiat): “la obligación puede interpretarse también como procedente del carácter fiat (curso legal forzoso para todos) de esos billetes, y no por su carácter de pasivo propio”. Aquí hay varios errores:

1.1 En mi texto, deliberadamente me abstraigo de la situación actual y me planteo de qué depende el valor del papel moneda inconvertible. Paco parece más interesado en averiguar si la moneda fiat es activo o pasivo y no le interesa tanto el papel moneda inconvertible como tal: “La discusión de Rallo sobre la conveniencia o la obligación de aceptar algo es irrelevante y puede crear confusión. Aquí no se está hablando del dinero no fiat, que es conveniente pero no obligatorio de aceptar, sino del dinero fiat, que es obligatorio aceptarlo”. Pero tal como él define moneda fiat (moneda de aceptación obligatoria), los billetes convertibles en oro del Banco de Inglaterra durante la segunda mitad del s. XIX también eran moneda fiat (o las monedas de oro en EEUU) y no por ello dudaríamos de su naturaleza de pasivos (o de activos, en el caso de las monedas de oro). Por tanto, la cuestión no es si una moneda de aceptación obligatoria es un activo o pasivo –pues ello dependerá de la naturaleza concreta del bien de aceptación obligatoria–, sino si el papel moneda inconvertible lo es. Y aquí, de nuevo, la distinción relevante es entre dinero (que se acepta por conveniencia) y pasivo (que se acepta porque el deudor está obligado a hacerlo).

1.2 Paco contraargumenta, empero, que el caso del papel moneda inconvertible voluntario no es relevante: “Rallo parece asumir que los consumidores van a aceptar libre y voluntariamente papeles inconvertibles en lugar de monedas de oro: buena suerte con eso. Rallo supone que son activos monetarios: pero en ausencia de convertibilidad y poder de coacción esto no se monetizará jamás porque existen alternativas mucho mejores (el propio oro, o papeles convertibles). Si ningún banco (privado, en banca libre en una sociedad libre) ha conseguido nunca esto debe ser por algo”. Pero por supuesto que es relevante. Bitcoin es un caso de moneda inconvertible, por ejemplo. Las monedas locales, también lo son. O actualmente el dólar fuera de EEUU (moneda de reserva mundial) es también un caso flagrante de moneda inconvertible voluntariamente aceptada. La cuestión, en cada uno de estos casos, es dilucidar cuál es su naturaleza (activo o pasivo). Meter la obligatoriedad sólo añade confusión y es relativamente irrelevante para determinar su naturaleza.

1.3 Desde luego, Paco podrá replicar que, en el caso anterior, si los extranjeros aceptan el dólar, es porque los ciudadanos estadounidenses están obligados a aceptarlo. Pero esto, de nuevo, es parcialmente falso: los extranjeros no aceptan como moneda de reserva el bolívar por el hecho de que sus locales estén obligados a aceptarlo; por otro, mi ejemplo de partida era que un banco privado emitía un papel inconvertible que él se comprometía a recomprar: por tanto, no resulta válida la hipótesis de Paco de que el dólar es capaz de circular porque existe una obligación legal a aceptarlo mientras que el papel moneda inconvertible no fiat sería incapaz de hacerlo pese a que existe una obligacióncontractual de aceptarlo. Más que nada porque el dólar también circula allá donde no existe obligación legal de hacerlo.

1.4 En todo caso, puede ser conveniente resolver lo que él ve como una falacia lógica (no todo aquello que es de obligada aceptación es un pasivo): si yo tengo la obligación de aceptar un pasivo contra ti, ese pasivo es tuyo, no mío. Si yo soy el último que está obligado a aceptar y consolidar contra mi activo un bien, claro que es un pasivo mío. Por ejemplo, si el Gobierno emitiera papelitos de 100 euros de obligatoria aceptación (sólo) por Juan Ramón Rallo, claro que serían pasivos míos; y cuantos más emitiera, más endeudado estaría. El pago de impuestos bien puede entenderse como que el Estado emite una factura fiscal personal que intercambia contra el activo de uno: y nadie dudaría de que la deuda fiscal es un pasivo. La moneda fiat todos estamos obligados a aceptarla, pero la cuestión es qué figura en nuestro activo una vez la hemos aceptado: si un pasivo contra nosotros mismos, si un bien económico presente (oro) o si un pasivo contra otra persona (el banco central, en el caso estudiado).

1.5 Para cerrar este punto, un comentario adicional: no me queda claro si Paco está restringiendo su discusión al ámbito de la teoría económica (cuál es la naturaleza, en general, del papel moneda inconvertible) o al ámbito de la historia económica (cuál es la natural, en particular, del papel moneda inconvertible actual). Yo opto por lo primero –de ahí que me interese visualizar qué podría suceder en caso de que la naturaleza obligatoria del papel moneda no existiera–; Paco parece que opta por lo segundo. Pero si nos quedamos en el segundo plano, entonces no hay discusión posible como ya indiqué en mi primer post: básicamente, el dólar (y el papel moneda inconvertible en general) son pasivos porque así lo especifican los estatutos (y la contabilidad) de la Fed.

2. Paco se mantiene fiel a su hipótesis del doble carácter activo-pasivo de la moneda fiat pero asegura que semejante interpretación sólo es posible porque el papel moneda inconvertible actual es emitido por el banco central. Si no lo emitiera el banco central, sería indudablemente un activo: “Otro aspecto importante es que para que la doble interpretación sea posible es necesario que sea el banco central el que produce el billete (en realidad no a voluntad, sino por solicitud de un banco privado). Si fuera otra entidad con una contabilidad independiente entonces ya no podría interpretarse como un pasivo del banco central, sería solo posible interpretarlo como un activo forzoso”. Ciertamente, ése podría ser el caso, pero también podría no serlo. Aquí la casuística es bastante interesante, así que conviene detenerse en ello.

2.1 Si el Tesoro emitiera una moneda inconvertible a modo de impuestos adelantados y él mismo se obligara a aceptarla, entonces la moneda inconvertible sería un pasivo del Tesoro, por las mismas razones que hoy (defiendo) es un pasivo del banco central. La contrarréplica es casi inmediata y ya ha sido tratada: el Tesoro también se obliga a aceptar los billetes inconvertibles del banco central y no por ello defiendo que son pasivos del Tesoro (sino del banco central). Pero no lo son justamente por eso: porque son un pasivo del banco central. El Tesoro tiene poder de cobrarse el pasivo contra el banco central. ¿Cómo? Si el banco central poseyera deuda del Tesoro, éste podría cancelarla.

2.2 Lo anterior ilustra que no todo bien que el Tesoro acepte como pago de impuestos constituye un pasivo del Tesoro. Otro ejemplo más claro: el Tesoro podría obligarse a aceptar monedas de oro, y no por ello las monedas de oro serían pasivos. La línea de demarcación entre si el instrumento con el que se pagan los impuestos es un activo o un pasivo es la misma de siempre: si el nacimiento y las características económicas del bien que se usa para pagar impuestos son las de un activo o las de un pasivo.

2.2.1 En cuanto al nacimiento, ya expliqué en el post anterior que: “la diferencia reside en que los pasivos del banco central llevan implícita, desde su mismo nacimiento, la obligación de aceptación por parte de su emisor; en cambio, la creación del oro no lleva asociada desde el comienzo la obligación de ser aceptado por nadie”. La cuestión, por tanto, es si el Tesoro se obliga a aceptar como pago de impuestos un bien económico que ya era un bien económico o, en cambio, se obliga a aceptar un instrumento que se convierte en bien económico precisamente porque el Tesoro se obliga a aceptarlo. Si el nacimiento de un bien económico está indisociablemente vinculado a la obligación de ser recomprado por parte de un tercero, es evidente que es un pasivo.

2.2.2. En cuanto a su comportamiento económico, si un bien no es un pasivo, su oferta y demanda deberán comportarse como las de un bien económico presente. Por ejemplo, que el Tesoro se obligara a aceptar oro como pago de impuestos, no modificaba el hecho de que los mineros produjeran oro hasta el punto en que su coste marginal de producción se igualara con su precio de mercado. En el caso del papel moneda inconvertible (lo emita el Tesoro o el banco central), éste no se produce en masa hasta que su valor se desplome y se iguale al coste marginal de producir papel. Y la cuestión es plantearse por qué: es decir, por qué el Tesoro y el banco central renuncian a importantes beneficios económicos limitando artificialmente la producción de moneda fiat. Recordemos tres puntos en este sentido: a) el comportamiento racional de cualquier monopolio también es el de igualar el coste marginal con el precio, b) nada impediría que el papel moneda inconvertible circulara según el valor del papel (simplemente, el nivel de precios sería muy superior al actual), c) sea cual sea el motivo, no debería argumentarse que se limita la cantidad de moneda fiat para lograr su aceptación, ya que la hipótesis de partida de Paco es que la moneda fiat se acepta por coacción sobre el aceptante.

2.3 Por resumir, un Tesoro puede: a) crear pasivos propios contra su recaudación tributaria futura, b) aceptar pasivos ajenos a modo de pago de impuestos, c) aceptar activos a modo de pago de impuestos. Pero sólo a) serán pasivos del Tesoro. Quizá esto lo veamos del todo claro comparándolo con los cheques regalo de El Corte Inglés: los cheques regalo son pasivos de El Corte Inglés, pero el dinero que El Corte Inglés acepta como pago por sus mercancías no son pasivos de El Corte Inglés.

3. Con respecto al punto anterior 2.2.2., mi explicación es que no es racional para el emisor de moneda inconvertible multiplicar la cantidad de sus pasivos. Nadie quiere estar hiperendeudado (a menos que vayas a hacer un default) y por tanto tampoco el Tesoro y el banco central desean estarlo: cuando emiten moneda, es porque están adquiriendo activos de mayor valor en el proceso. Nótese la diferencia: si el papel moneda inconvertible no es un pasivo, el arbitraje se realizaría entre el valor nominal del activo adquirido y el coste de producción del papel moneda inconvertible (y no entre el valor nominal del activo adquirido y el valor nominal del pasivo creado). Como ya expliqué en el anterior post, la única salida que les queda a quienes defienden que la moneda inconvertible fiat no es un pasivo es la de argumentar que el emisor evita multiplicar la oferta de moneda fiat para no deteriorar otros activos intangibles propios (llamémosles genéricamente goodwill). Pero, como también indiqué, esta forma de retorcer los argumentos nos podría llevar a afirmar contablemente que ningún pasivo es un pasivo, sino que todos ellos son activos especialmente cuidados por su emisor para proteger otros activos intangibles del emisor. Mis dos ejemplos en este punto –la deuda a perpetuidad o los billetes convertibles en oro– deben ser leídos en este contexto y no fuera de él, que es como lo hace Paco. Uno puede re-interpretar la deuda a perpetuidad como un activo cuyo valor es “cuidado” (abona intereses periódicos) por su emisor para lograr seguir produciendo y colocando esos activos; al igual que uno puede re-interpretar el pasivo del banco central como un activo que el banco central “cuida” limitando su cantidad.

4. Paco cree que puedo estar añadiendo confusión al asunto por dar una definición de pasivo. En concreto, esta: “Un pasivo es una deuda o un compromiso que ha adquirido una empresa, institución o individuo”. Ante ello, él afirma: “Supongo que el compromiso matrimonial es un pasivo (exigible, claro) de los futuros contrayentes, y como tal deben reflejarlo en su contabilidad, ¿no? Un pasivo es una deuda, sí: y una rosa es una rosa es… Pero de que un pasivo sea una deuda no se infiere nada sobre la naturaleza del billete fiat, que resulta que puede interpretarse como deuda… o no”.

4.1 De entrada, es necesario distinguir entre pasivo y pasivo contabilizado. Paco parece asumir que todo pasivo debe estar contabilizado para ser un pasivo, pero no es cierto: existen pasivos contingente o pasivos fuera del balance. Por tanto, que el matrimonio no tenga que contabilizarse no descarta la posibilidad de que sea un pasivo.

4.2 De salida, diré que un pasivo es una deuda, claro que sí. Pero que tiene Paco razón en una cosa: lo que nos interesa son los pasivos financieros, no tanto las deudas en general y en sentido abstracto. En este sentido, puede acotarse más la definición anterior diciendo que un pasivo financiero “es el valor monetario de una deuda o un compromiso que ha adquirido una empresa, institución o individuo”. De este modo, el matrimonio, si tasara una serie de obligaciones seguras y monetariamente cuantificables, claro que podría figurar en el pasivo de cada cónyuge (y en el activo del otro). Que normalmente no se haga (aunque ciertos contratos matrimoniales desde luego invitarían a hacerlo) no significa que no pueda hacerse y que no fuera del todo riguroso hacerlo (y lo mismo con las obligaciones que se derivan de la patria potestad).

4.3 Y sí, lo anterior sí dice mucho de la naturaleza de la moneda inconvertible que nace de la obligación de su emisor por aceptarla. Encaja perfectamente en la definición generalmente aceptada de pasivo y por consiguiente no hay razón para llamarla de otro modo.

5. Para terminar, Paco plantea una cuestión: “¿lo que define esencialmente a la deuda es que pueden compensarse unas con otras contrarias o que una deuda implica una obligación de pago de algo que no es otra deuda? Los números enteros positivos se compensan o cancelan con los negativos, igual que las cargas eléctricas, pero ninguno es deuda. ¿Son ambas características igual de fundamentales?”

5.1 La compensación podría ser una característica necesaria de la deuda, pero desde luego no suficiente para calificarla como tal. Ahora, “la obligación de pago de algo que no es otra deuda” no es ni característica necesaria ni suficiente de las deudas. Un banco privado puede tener un depósito que le obliga a reintegrar a su acreedor los billetes convertibles del banco central y, claramente, se trataría de una deuda del banco privado, aun cuando se saldara con la deuda de un tercero. Es lo que se conoce como pago por novación.

6. En suma: la moneda inconvertible emitida por un banco central con la obligación asociada de recompra es un pasivo porque encaja en la definición generalmente admita de pasivo y porque se comporta económicamente como tal. Desde luego, podemos re-interpretar su naturaleza y su comportamiento como si de un activo se tratara, pero lo mismo podríamos hacer con cualquier otro pasivo, sin que ello tuviera demasiado sentido.