ECORY

ALEX FUSTÉ, ECONOMÍSTA JEFE DE ANDBANK

"Si no hay QE, la prima podría volver a los 200 puntos básicos; si hay QE, se irá a 50"

María Igartua

Alex Fusté, economista jefe de Andbank, habla sin pelos en la lengua: un QE (medidas de expansión cuantitativa) como lo plantea el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, va a ser muy difícil de ver en Europa. Y esto tendrá consecuencias, porque el mercado lo espera con tanto ahínco que esto se traducirá en caídas en las bolsas, subida del euro y una prima de riesgo española que podría volver a los 200 puntos básicos.

PREGUNTA: A rey muerto, rey puesto... ¿Qué mercado ha sido el vencedor de 2014?

RESPUESTA: Más que mercado, hay que hablar de “activo vencedor”. Y el ganador indiscutible ha sido la renta fija. Si me pregunta qué mercado de renta fija, le diré que eso es poco relevante. Todos han ganado. En Europa, los bonos periféricos (10 años) han dado un 21.35%. El Bund un 12.7%,en Estados Unidos, el treasury 10 años ha dado un 9.9%. En Asia, los bonos de gobierno han dado un 9.12% en local (con India desmadrándose un +18.2%), y en Latam, los bonos de gobierno han dado un 10.32% en local.

P: ¿Y va a seguir siéndolo en 2015?

R: Sí. A pesar de los clichés del mercado de que “hay que salir de la renta fija dados los bajos niveles de TIR”, mucho me temo que este argumento no pasa de eso; de ser un cliché. En mi opinión, y a pesar del consenso, la renta fija global va a seguir dando alegrías en un entorno de deflación expansiva (nuestro escenario central). Quizá en algunos casos los niveles actuales no sean los idóneos (aunque personalmente creo que hay que estar). En cualquier caso, si tienen la suerte de ver un pequeño repunte en TIRs aprovéchenlo y compren.

P: Se presenta una primera mitad de año muy agitada en todos los ámbitos... inestabilidad política en Europa, desplome del crudo, bancos centrales, Rusia y el mercado de divisas... ¿Podemos volver a ver volar un cisne negro?

R: Si yo le dijera que veremos un cisne negro en 2015, ya no sería un cisne negro. Lo que sí puedo decirle con cierta convicción es que veremos múltiples episodios conocidos con el nombre de Flash Crash!. Esto es, activos hundiéndose literalmente en cuestión de minutos para volver a recuperarse en cuestión de horas.

Esto es fruto de una anomalía de mercado derivada de la combinación de dos factores: un entorno regulatorio (Dodd Frank, Volcker Rule, etc) que recorta en un 60% el stock de activos en libros de negociación para la actividad detrading (es decir, un 60% menos de papel en manos de los creadores de mercado) y un entorno global de marging debt (apalancamiento) sin precedentes. Esta combinación inclinará la balanza entre oferta y demanda de manera nunca vista en cuanto salten los primeros “triggers” (niveles).

P: El mercado da por hecho que el BCE va a poner en marcha un programa de expansión cuantitativa (QE) en Europa, pero ¿va a poder hacerlo? ¿Qué pasará si finalmente no lo activa?

R: Si uno se atiene al estado actual de las posiciones políticas en Europa, en justicia solo puede apostar porque ese QE soberano y masivo no va a tener lugar. Un QE entendido como lo plantea el señor Draghi (1 billón de euros de expansión de balance) va a ser muy difícil de ver si no cambian mucho las posturas políticas.

Las razones para el escepticismo son muchas y convincentes: primero, un QE soberano es mutualizar deuda y Europa no está preparada para eso; segundo, mutualizar deuda es admitir compartir riesgos de impago y eso será difícil de hacer tragar, más cuando Grecia amenaza con impagar la deuda; y tercero, un QE soberano es como dejar al ECB que decida quién paga menos intereses.

En el límite todos querrán pagar menos, y en el límite del límite, todos querrán pagar como Alemania (algo éticamente reprobable pues países con diferentes intensidades de disciplina fiscal no pueden y no deben pagar lo mismo. Esa es mi humilde opinión. Ahora bien, si las grandes casas dicen que sí vamos a ver un QE de 1 billón, pues quién soy yo para negarlo.

Si finalmente no se activa, veremos un mercado decepcionado en Europa: caídas de las bolsas, ampliaciones de las primas de riesgo (leves) y subida del euro.

P: En las últimas semanas se habla cada vez más del aterrizaje de China, pero es un tema que se empieza a parecer al día de la marmota ¿Este llegará la esperada ralentización del gigante asiático?

R: Otro cliché. China se dirige hacia crecimientos más moderados pero más persistentes. En 2015 probablemente no supere el 7% de ritmo en PIB real, pero es que el foco de las autoridades se centra en fijar los riesgos y para ello se sirve de una actividad frenética en el campo de las reformas.

Reformas al limitar la variabilidad en la contabilización de depósitos bancarios (para asegurar que el ratio de préstamos sobre depósitos es estable), reformas que limitan el uso de vehículos de financiación para los gobiernos locales, endurecimiento en las normas de negociación en el interbancario, mayor control de las cuentas fiduciarias y aceptaciones de créditos en lo que se conoce como el “shadow banking”. En mi opinión, si se consiguen fijar todos estos riesgos, bienvenido sea el crecimiento estable del 7%, y del 6%, y del 5%.

P: Se está viendo que los grandes mercados emergentes son los que pueden dar al traste con la recuperación global... de los llamados BRIC, tres -Brasil, Rusia y China- no pasan precisamente su mejor momento...

R: Visto en perspectiva, los mercados emergentes siempre sufren en los inicios de un ciclo de endurecimiento monetario en USA y, probablemente, los inversores saldrán a los primeros indicios de que la Fed puede subir tipos. No obstante, en mi opinión, aunque sí creo que los inversores reaccionarán negativamente, recomendaría entrar en estos mercados cuando veamos las primeras caídas.

Las razones son dos: en primer lugar, no creo en un ciclo de subidas de la Fed (quizá alguna subida puntual, pero no pienso en un ciclo de subidas) y, en segundo lugar, todas las economías emergentes (sobre todo asiáticas) han reducido notablemente su vulnerabilidad a shocks externos (como un endurecimiento monetario) a través de mejores cifras en sus balanzas por cuenta corriente (lo que las hace mucho menos dependientes de la financiación exterior).

P: España se ha convertido en el paradigma de la recuperación y las reformas... pero ¿esta es lo suficientemente sólida como para resistir un nuevo seísmo en los mercados internacionales?

R: No todavía. España sigue siendo un país dependiente de un entorno exterior favorable, sobre todo a nivel Eurozona. Dudo que la economía española (y sus mercados) escapen a un movimiento realmente brusco en los mercados internacionales.

No obstante, me gusta ver como el saldo neto de la balanza exterior (quitando energía, para poder calibrar la posición competitiva real) sigue siendo positivo en más de 2.000 millones de euros mensuales. Esta situación de saldo positivo hacía 20 años que no la veía y, de mantenerse, significa que la dependencia de financiación externa ha mejorado substancialmente.

Si a ello añadimos una continuidad en el ámbito de la disciplina fiscal y un precio del petróleo que pueda mantenerse estructuralmente bajo durante un tiempo, tenemos una muy buena perspectiva. Sobre todo para la deuda.

P: El año va a terminar con la rentabilidad del bono español en mínimos históricos... ¿Realmente refleja la realidad económica del país? 

R: Gran parte de la recuperación en el precio de los activos españoles (especialmente la deuda) viene por el convencimiento de que estos activos van a recibir el soporte explícito de un BCE, que con sus estímulos va a poner una gran presión compradora. Esa es la realidad que también refleja el actual nivel de TIR del bono. En caso de que no se implemente ese famoso QE de Draghi, estoy convencido de que las primas de riesgo repuntarán.

P: ¿Dónde podemos llegar a ver la prima de riesgo el año que viene? ¿Y caerá más el interés del bono o será por un repunte del Bund?

R: Si no hay QE, podríamos volver a 200 puntos básicos. Si hay QE, se va a 50. A largo plazo (aunque no haya QE), sigo creyendo que España acabará pagando como Alemania. La convergencia con Alemania vendrá más por el recorte en la TIR del bono español, ya que considero muy probable que la TIR del Bund esté por debajo del 1% durante mucho tiempo (más de lo que el consenso estima).

P: Respecto al Ibex 35... el año pasado la mayor parte de los análisis lo situaban en los 12.000 puntos y nada más lejos de la realidad. ¿Qué se esperaba en el mercado entonces que no se ha cumplido?

R: Ventas. Han sido desastrosas en 2014. Los márgenes tampoco han sido boyantes, pero se han mantenido entre el 4-5%. Lo que hemos visto en el Ibex ha sido cortesía de unos múltiplos que se han ido a 20, lo cual no es muy halagüeño. Por eso nuestro objetivo para el 2015 está por debajo de los 15%-20% de revalorización que leo por ahí.

P: Y de cara a 2015, ¿dónde veremos al selectivo y qué tiene que ocurrir para que se cumpla esa previsión?

R: Creo que un target justificable para el Ibex (desde un punto de vista fundamental) podría ser 11.500. No podemos expandirlo más con un objetivo de ventas creciendo al 3.75% y unos márgenes en el 5.25%. Lo que venga de más, será pura expansión de múltiplos. Pura psicología, complacencia, exceso de optimismo, etc…