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Lección 4 – Los grandes debates monetarios en la Inglaterra del s. XIX

Publicado el 15 noviembre 2012 por admin

El presente texto es un resumen de la lección cuarto de la asignatura Historia de las doctrinas monetarias que imparto dentro del máster en Value Investing y Teoría del Ciclo del centro de estudios OMMA.

Antecedentes

Los profundos desarrollos teóricos elaborados en el ámbito de la circulación monetaria por Richard Cantillon y Adam Smith dejaron una profunda impronta sobre el pensamiento inglés: prácticamente todos los economistas coincidían en que un país era capaz de crear los medios de pago que necesitaba sin necesidad de intentar acaparar en vano metales preciosos; si bien, según el marco regulatorio implantado, esos medios de pagos podían ser excesivos o deficientes. Adam Smith describió enLa Riqueza de las Naciones aquellas directrices que, a su juicio, resultaban imprescindibles para regular adecuadamente la creación de nuevos medios de pago distintos del oro: es lo que se conoció a partir de entonces como la Doctrina de las Letras Reales.

Recordemos que, según Smith, los bancos sólo pueden emitir nuevos billetes o depósitos contra pasivos derivados de una transacción comercial en la que se hallen implicados bienes de consumo presentes a punto de ser distribuidos a sus compradores finales y sólo por el precio al que vayan a poder enajenarse. A primera vista podríamos pensar que tales directrices son bastante específicas de cara a acotar las características de un sistema financiero sano pero, a la hora de la verdad, se trataba de una serie de prescripciones bastante ambiguas que dejaron un enorme espacio para la interpretación entre los distintos economistas posteriores, casi todos los cuales se erigieron, en mayor o menos medida, como herederos intelectuales de la tradición monetaria de Smith. Así las cosas, y sin que nadie lo planificara de manera deliberada, durante la primera mitad del s. XIX, y según evolucionaban los acontecimientos políticos, económicos y financieros del país, se libraron en Inglaterra tres importantísimos debates que contribuyeron a perfilar el contenido concreto de la Doctrina de las Letras Reales smithiana.

En primer lugar, a comienzos del s. XIX y a raíz de la suspensión de la convertibilidad en oro de los billetes del Banco de Inglaterra en 1797, estalló la llamada “controversia bullionista”, es decir, el debate sobre si la creación sostenible de pasivos bancarios exige que éstos sean convertibles en oro o si, por el contrario, basta con que los bancos se limiten a descontar aquellos pasivos reales que surjan de transacciones comerciales. En este sentido, la posición de Smith admitía pocas dudas, ya que en su análisis siempre requirió que los pasivos bancarios fueran convertibles en oro, hasta el punto de reclamar que la moneda de oro siguiera circulando en las transacciones que se realizaran entre minoristas y consumidores. Sin embargo, la denominada postura antibullionista no carecía de lógica incluso dentro del marco smithiano: si la directriz fundamental de la Doctrina de las Letras Reales es que sólo se descuenten efectos comerciales, podía pensarse que bastaba con una diligente gestión por parte de los bancos para que la creación de medios de pago no se volviera insana.

Restaurada la convertibilidad en oro de los billetes del Banco de Inglaterra pero manteniéndose la recurrencia de crisis bancarias regulares a partir de la tercera década del s. XIX,  la discusión pasó a girar en torno a otra de las reglas fijadas por Smith para el adecuado funcionamiento del sistema financiero. Recordemos que para el escocés la cantidad total de pasivos bancarios que podían llegar a crearse no sólo debía constreñirse al descuento de efectos comerciales reales, sino que no podía exceder el valor del oro o de la plata que habría circulado en ausencia de esos pasivos bancarios. La directriz claramente admitía dos interpretaciones: o bien la cantidad máxima de pasivos bancarios tenía que ser igual a la cantidad de oro a la que materialmente desplazaba en los intercambios (es decir, sólo puede crearse un pasivo con valor de una onza de oro si deja de circular oro por valor de una onza) o bien ésta debía ser igual a la cantidad de oro y plata que habría sido necesario movilizar para efectuar todas las transacciones comerciales que los pasivos bancarios permiten perfeccionar. Como luego comprobaremos, la interpretación más lógica y coherente del discurso smithiano era la segunda, pero tampoco debemos extrañarnos de que ambas corrientes surgieran y se enfrentaran en el llamado debate entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria.

Por último, hubo un tercer debate que se superpuso a los anteriores y que emergió a propósito de la expiración, renovación y ampliación de los privilegios estatutarios del Banco de Inglaterra. De este modo, los economistas pasaron a clarificar otra de las condiciones, aparentemente auxiliares, fijadas por Smith en su Doctrina de las Letras Reales: si la emisión de los pasivos bancarios debe efectuarse por una entidad monopolística que concentre la mayor parte de las reservas de oro del país o si, por el contrario, era preferible que fueran creados descentralizadamente por bancos privados en régimen de competencia. Smith expuso su Doctrina de las Letras Reales ejemplificándola con el sistema bancario escocés, cuyas entidades financieras generaban tales pasivos de manera privada y competitiva. Sin embargo, no quedaba clara cuán esencial era está hipótesis dentro del marco de la Doctrina de las Letras Reales o si, incluso, un sistema de banca libre era incompatible con el comportamiento que esa Doctrina pretendía observar dentro del sistema financiero.

A lo largo de esta cuarta lección analizaremos de manera detallada cada uno de estos tres debates para ofrecer una recapitulación sobre cuáles son las condiciones esenciales para que la Doctrina de las Letras Reales opere adecuadamente. Tengamos en cuenta que, como ya explicamos en la lección anterior, la deficiente comprensión de esas condiciones ha llevado a muchos economistas posteriores a deformar y malinterpretar esta Doctrina, considerando superfluas algunas proposiciones de carácter necesario o adjuntándole rasgos que incluso son contradictorios con la misma. Por ejemplo, aunque a continuación estudiaremos que el antibullionismo casa muy mal con la Doctrina de las Letras Reales smithiana, desde su aparición pasó a considerarse el sucesor más directo del pensamiento monetario de Smith.

La controversia bullionista

En la lección 1 estudiamos cómo funcionaba el sistema monetario medieval: el valor de las distintas monedas que circulaban por un territorio se expresaba en una unidad de cuenta abstracta que era la misma en la que se expresaban los precios de los distintos bienes y servicios. Gracias a ello, los monarcas podían optar por dos vías para envilecer las monedas: o bien reducir el contenido metálico de una divisa manteniendo su valor nominal (debilitamiento) o bien aumentar el valor nominal de la divisa sin que se haya incrementado su contenido metálico (aumento). Este sistema medieval siguió operando en Occidente durante el s. XIX. Pese a que numerosos brillantes pensadores como Jean Baptiste Say habían propuesto clarificar este confuso sistema expresando el valor de las monedas y el del resto de bienes en gramos de oro (y no en unidades de cuenta abstractas) se optó por mantener una complejidad que sólo servía para ocultar la pérdida de valor de la moneda.

En Inglaterra, esa unidad de cuenta abstracta era la libra esterlina: cada libra se subdividía en 20 chelines y cada chelín en 12 peniques (de modo que una libra equivalía a 240 peniques); o, en nomenclatura inglesa, £1 = 20s. = 240d. Desde que en 1717 Isaac Newton reformara el sistema monetario del país como director de la Casa de la Moneda, se estableció que 8 gramos de oro de 22 quilates (equivalentes a 123,5 granos de oro) tendrían el valor de una libra. Por eso mismo, una onza troy de oro (31,1 gramos o 480 granos de oro) poseía automáticamente un valor oficial de £3 17s. 10,5d., mientras que una libra troy (unidad de masa equivalente a 373,2 gramos o 5.760 granos de oro) portaba un valor nominal de £46 14s. 6d.

Sin embargo, para hacer efectivos tales valores nominales en el tráfico mercantil era necesario acuñar esas masas metálicas de oro en monedas. La Casa de la Moneda inglesa prestaba ese servicio gratuitamente, de manera que, si un ciudadano inglés llevaba una onza troy a la ceca, se le entregaban monedas cuyo contenido de oro era igual a una onza y que, por tanto, tenían un valor nominal de £3 17s. 10,5d. Lo deseable habría sido que hubiese monedas de oro de una libra, de un chelín y de un penique para poder facilitar las operaciones, pero no: la moneda con un valor nominal más aproximado al de una libra era la “guinea”, cuyo contenido de oro era de 8,38 gramos (129,4 granos) y cuyo valor nominal, por tanto, era de una libra y un chelín (£1 1s.). Por consiguiente, si un ciudadano llevaba a la ceca una onza de oro, se le deberían haber entregado aproximadamente 3,7 guineas y si llevaba una libra troy de oro, le correspondían 44,5 guineas.

En la práctica, no obstante, como la Casa de la Moneda, al ser un servicio gratuito y estatalizado, resultaba extraordinariamente lenta y dado que, debido a esa lentitud, la gente no podía rentabilizar el dinero que se estaba acuñando, era habitual que los ingleses intercambiaran sus lingotes de oro por monedas de oro ya acuñadas en el mercado. Pero, lógicamente, como la moneda acuñada era más útil que el oro en bruto, el valor nominal que se obtenía al vender el oro en bruto era ligeramente inferior al que se lograba yendo a la casa de acuñación: por ejemplo, era habitual vender una onza troy de oro por £3 17s. 6d (perdiendo cuatro peniques y medio con respecto al precio que ofrecía la Casa de la Moneda de £3 17s. 10,5d) y una libra troy por £46 10s. (renunciando a cuatro chelines y seis peniques). Es decir, resultaba habitual intercambiar una onza (o una libra troy) de oro en bruto por algo menos de una onza (o libra troy) de oro amonedado.

Junto a las monedas de oro, circulaban con cierta habitualidad otros dos medios de pago: los billetes del Banco de Inglaterra y los billetes de los bancos provinciales. Ambos instrumentos eran pasivos bancarios, es decir, promesas del banco emisor a entregar una determinada cantidad de oro amonedado: así, un billete del Banco de Inglaterra de £40 libras obligaba a entregar algo más de 36 guineas. Las reservas de oro del Banco no estaban enteramente en monedas de oro, sino en lingotes, lo que en muchas ocasiones le forzaba a tener que venderlos en el mercado con la pérdida antes mencionada. Tanto los billetes del Banco de Inglaterra como los de los bancos provinciales circulaban por la conveniencia y la confianza que los ingleses colocaban sobre ellos, pues no eran medios de pago de curso legal: sólo las monedas de oro (y de plata para pagos menores a 25 libras) poseían ese privilegio. En este sentido, conviene matizar que el curso legal se implantó originalmente con el propósito de evitar los tediosos cálculos sobre la cantidad exacta de oro que contenía cada moneda: si una guinea no contenía menos de 128 granos de oro (recordemos que, supuestamente, debe contener 129,4) ésta tenía que aceptarse por su pleno valor nominal, aun cuando contuviera, verbigracia, sólo 129.

Lo que sí poseía el Banco de Inglaterra era un importante privilegio frente a los bancos provinciales: era el único banco con más de seis accionistas que podía emitir billetes (a partir de 1826, se mantuvo ese monopolio pero sólo dentro de las 65 millas alrededor de Londres). O dicho de otro modo, sólo bancos muy infracapitalizados podían emitir billetes en competencia con el Banco de Inglaterra; pero, obviamente, los pasivos de esos bancos infracapitalizados no eran aceptados mucho más allá de su radio de confianza (la provincia o la región) por la infracapitalización de la que en general hacían gala estas entidades. Tanto el Banco de Inglaterra como los bancos provinciales se dedicaban a emitir billetes para comprar deuda pública o privada: es decir, en parcial sintonía con la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, los bancos adelantaban el cobro de la deuda pública o privada emitiendo billetes convertibles en oro y, en el caso de los bancos provinciales, también convertibles en billetes del Banco de Inglaterra.

Las diferentes entidades bancarias no mantenían reservas de oro o de billetes del Banco de Inglaterra a modo de depósito de guarda y custodia de sus clientes, sino que las utilizaban como mecanismo de salvaguarda para ser en todo momento capaces de atender las demandas de los tenedores de sus pasivos. En 1792, por ejemplo, el 33% de los pasivos del Banco de Inglaterra estaban cubiertos por reservas de oro. Por su parte, los bancos provinciales mantenían, como decimos, ciertas reservas de billetes del Banco de Inglaterra porque para muchos de sus acreedores les resultaba preferible al oro como medio de pago.

La razón es que Londres actuaba como gran centro de intercambios, como gran cámara de compensación, de todo el Reino. En la lección anterior ya vimos cómo el oro era costoso de desplazar y cómo los tipos de cambio entre países o entre regiones fluctuaban debido a ese coste: si una región estaba relativamente endeudada con respecto a otra (le había comprado más mercancías de las que le había vendido), su tipo de cambio se depreciaba, pues poseer oro en la ciudad acreedora neta era más valioso (más necesario) que poseerlo en la ciudad deudora neta. Una forma de solventar ese problema del desplazamiento de oro es centralizando todos los pagos en una misma plaza, de manera que todos los pagos de letras de cambio se efectuaran, por ejemplo, en Londres. Esto es lo que sucedía en la Inglaterra del s. XIX: todos los bancos tenían una sede o un corresponsal en Londres, que era donde debían amortizarse las deudas comerciales que habían descontado. Por tanto, los deudores netos de cualquier parte del país tenían que trasladar su oro a Londres… a menos que poseyeran billetes del Banco de Inglaterra. En tal caso, las letras pagaderas en Londres se saldaban en pasivos del Banco en lugar de en oro y, sólo en caso de que su tenedor tuviera dudas sobre su capacidad de repago, se le exigía al Banco de Inglaterra que los pagara en oro. Dejemos que Henry Thornton, uno de los economistas más brillantes de este período del que hablaremos más tarde, nos lo describa en este largo pero bello pasaje de su obraCrédito papel (1802):

Las letras de cambio se giran contra Londres desde todos los rincones del Reino, y se envían remesas a la metrópoli para poder satisfacerlas, mientras que Londres casi no emite letras contra las zonas rurales. De alguna manera, Londres es, con respecto a toda la isla, lo que el centro de la ciudad es para las afueras. Los mercaderes pueden habitar en las zonas residenciales y almacenar allí muchos de sus productos, y es posible que efectúen una serie de pequeños pagos en su vecindario, pero el grueso del dinero en efectivo está en poder de su banquero, que fija su residencia, junto a los demás banqueros, en el corazón mismo de la ciudad. Londres también se ha convertido, sobre todo últimamente, en la metrópoli comercial de Europa y en realidad de todo el mundo; puesto que las letras de cambio extranjeras, giradas contra comerciantes que viven en nuestros puertos y en otras ciudades mercantiles y que llevan a cabo negocios allí, son pagaderas en Londres casi sin excepción. Además, la metrópoli tiene una inmensa cantidad de cobros y pagos por cuenta propia debido a la magnitud de su propio comercio y a la enormidad de su riqueza y población; por otra parte, el hecho de que constituya el emplazamiento del gobierno y el lugar donde se abonan los dividendos públicos, contribuye a incrementar sus transacciones pecuniarias. En realidad, una vez iniciada la transferencia a Londres de los pagos del país, esta práctica tenía muchas probabilidades de extenderse. Porque en la medida en que aumenta el monto y el número de pagos y cobros que allí se efectúan, el negocio de pagar y cobrar se lleva a cabo de forma más fácil y barata: el número de guineas necesarias es menor con relación a las sumas a recibir y a pagar, como también lo es la necesidad de billetes de banco, que aunque su número aumenta en términos absolutos, decrece en términos proporcionales. Por lo tanto, todo el crédito comercial de Gran Bretaña depende esencialmente de la puntualidad con que se realizan los pagos habituales de Londres. Los pagos más importantes y cuantiosos de Londres se llevan a cabo exclusivamente mediante el papel moneda del Banco de Inglaterra; porque el exceso de su crédito es tal que, por consenso entre los banqueros, cuya práctica en este sentido casi siempre guía la de otras personas, ningún billete de un banco privado se emplea como medio de pago circulante en Londres.

El sistema descrito parecía funcionar con fluidez. Sin embargo, en 1793 Francia le declaró la guerra a Gran Bretaña, lo que llevó a que el Gobierno inglés de William Pitt, a la sazón ministro de Hacienda, procediera a incrementar muy notablemente sus gastos: de 17,4 millones de libras en 1792 se pasó a superar los 50 millones en 1795, abandonando un superávit de un millón de libras para amasar un déficit por encima de los 30 millones. Parte de esa extraordinaria financiación fue obtenida colocándole varios millones de títulos de deuda pública al Banco de Inglaterra, lo que a su vez llevó a que se desatara una cierta desconfianza en los pasivos de esta entidad y a que el público comenzara a convertirlos en oro en un contexto de subidas generalizadas de precios. De este modo, si en 1792, como ya apuntamos, las reservas de oro cubrían el 33% de todos sus pasivos, a comienzos de 1797 apenas llegaban al 6%. Así las cosas, en febrero de ese año los directores del Banco de Inglaterra, temerosos de que serían incapaces de hacer frente al pánico, optaron por suspender temporalmente los pagos en oro; una decisión que fue ratificada el 3 de mayo de 1797 por el Gobierno de William Pitt. En ese mismo decreto, por cierto, se marcó como objetivo reanudar los pagos en menos de dos meses (el 24 de junio): finalmente, la inconvertibilidad se prolongó durante dos décadas.

Y fue a partir de aquí cuando se desarrollaron todos los acontecimientos que dieron lugar a la llamada controversia bullionista. Dado que los billetes del Banco de Inglaterra dejaron de ser pagaderos en oro por su emisor, su conversión en oro sólo podía efectuarse vendiendo esos billetes en el mercado a cambio de oro. De esta forma, el precio de una onza de oro, que hasta entonces en ningún caso se hubiese podido mantener por encima de £3 17s. 10,5d. (pues si alguien tenía billetes y quería oro, el Banco estaba obligado a proporcionarle monedas de oro por valor de £3 17s. 10,5d.), pasó a cotizar ampliamente por encima de las cuatro libras. Dado lo anterior, cabría pensar que el tipo de cambio entre la guinea y los billetes del Banco de Inglaterra también debió alterarse (pues una guinea no es más que un veintisieteava parte de una onza de oro), pero no fue exactamente eso lo que sucedió. En Inglaterra todavía subsistía una antigua ley que impedía refundir moneda de curso legal así como exportar oro en lingotes a menos que se jurara que no procedía de la fundición de monedas, por lo que los tenedores de guineas estaban en buena medida atrapados: aunque el valor nominal del oro que contenían las guineas era superior al valor nominal de la propia guinea, no tenían ninguna posibilidad de hacerlo prevalecer. A efectos de circulación interna, las guineas se convirtieron en sustitutos de los billetes del Banco de Inglaterra, de modo que si el valor de éstos se depreciaba (en forma de subidas de precios) también lo hacía el de las guineas.

De hecho, en 1711, uno de los autores de los que hablaremos a continuación, Lord Peter King, trató de discriminar entre las guineas y los billetes el Banco de Inglaterra –pues recordemos que estos últimos no eran divisa de curso legal– y exigió a sus inquilinos que le pagaran en “dinero legal y de calidad de Gran Bretaña”, entendiendo por tal guineas o billetes del Banco con un valor nominal idéntico al del oro que contenían las guineas. Inmediatamente después de exigirlo, el Parlamento inglés convirtió en medio de pago de curso legal a los billetes del Banco. No había opción, pues, de que el valor del oro aprisionado en las guineas pudiera prevalecer; y, a la hora de la verdad, lo que terminó sucediendo es lo que ya estudiamos en la lección 1 que acaecía tras un debilitamiento de la moneda: que la moneda mala (el billete del Banco) expulsó de la circulación a la moneda buena (la guinea) por cuanto el Gobierno establecía un idéntico valor nominal que el mercado no les reconocía. El público se limitó a atesorar las guineas, a la espera de mejores tiempos, o directamente a exportarlas burlando las prohibiciones (pues en el extranjero sí podían refundirse, regresando a Gran Bretaña en forma de lingotes de oro con un valor nominal muy superior).

Pero la inconvertibilidad de los billetes del Banco no sólo provocó que el valor nominal del oro se elevara por encima del valor fijado por la Casa de la Moneda, sino que otros anómalos fenómenos se sucedieron. El primero es que los tipos de cambio, que como ya estudiamos en la lección 3 deberían quedar determinados entre los puntos oro, comenzaron a fluctuar sostenidamente más allá de estos límites: dado que el precio de mercado del oro en bruto había aumentado con respecto al valor nominal de su forma amonedada, la cantidad de libras que podía comprar el oro extranjero traído a Inglaterra variaba con la evolución del precio de mercado del oro en bruto. Por otro lado, el segundo fenómeno anómalo fue que la subida generalizada de precios que se había desatado con la guerra y las monetizaciones de deuda pública por parte del Banco de Inglaterra no hicieron más que acelerarse: antes de suspender la convertibilidad de 1797, la mayor inflación que llegó a acumularse fue de en torno al 20%; en 1801, ya superaba el 60%.

La marcada correlación entre suspensión de la convertibilidad y la cada vez más acelerada subida de precios desató un debate entre los distintos economistas y políticos dirigido, fundamentalmente, a responder tres preguntas: a) ¿se han depreciado los pasivos del Banco de Inglaterra tras la suspensión de la convertibilidad?; b) ¿es posible que un banco regule adecuadamente sus emisiones de billetes si estos no son convertibles en oro?; y c) ¿cuál debe ser la solución a toda la problemática anterior?

Tradicionalmente se han agrupado a los participantes en este debate en dos grandes grupos: los bullionistas, quienes en esencia sostuvieron que los pasivos del Banco se habían depreciado como consecuencia de su sobreemisión toda vez que la obligación de convertirlos en oro ya no limitaba la actuación de sus directores; y los antibullionistas, quienes afirmaban que los billetes del Banco no habían experimentado depreciación alguna gracias a la diligente gestión de su equipo directivo y que las subidas de precios eran atribuibles por entero a las escaseces propias de la guerra, a las sequías y a otros factores no monetarios. Sin embargo, a mi juicio semejante clasificación simplifica en exceso las posturas existentes dentro de la corriente bullionista, de ahí que proponga dividir ésta en dos clases: el bullionismo radical, para quienes los billetes del Banco se depreciaron únicamente debido al incremento de su oferta, siendo su convertibilidad en oro un mero mecanismo para limitar su expansión cuantitativa; y el bullionismo moderado, para quienes la depreciación del papel moneda podía responder tanto a incrementos de su oferta como a hundimientos de su demanda, siendo su convertibilidad el único mecanismo que permite su adecuada regulación cuantitativa y cualitativa.

Los mayores exponentes del bullionismo moderado fueron Lord Peter King, William Huskisson y, con algunas matizaciones, Henry Thornton, si bien también tendremos ocasión de analizar las opiniones de Walter Boyd, Francis Horner y Robert Mushet, así como los comentarios vertidos en el informe parlamentario que analizó esta cuestión (el famoso Bullion Report de 1810, coescrito por Huskisson, Thornton y Horner). El mayor exponente del bullionismo radical fue el economista más mediático de este período: David Ricardo; si bien también habrá que tomar en consideración los escritos de John Wheatley. Y, por último, entre los antibullionistas analizaremos a Charles Bosanquet, Nicholas Vansittart, Robert Torrens, Francis Baring, Henry Boase, Francis Perceval Eliot y los hermanos Attwood.

1. ¿Se depreció la libra de papel?

Aunque a comienzos del s. XIX no se contaba con ningún índice general de precios que pretendiera medir su evolución, sí estaba muy extendida la razonable sensación de que la práctica totalidad de los precios de la economía habían experimentado una sostenida e importante subida, sobre todo a partir de la suspensión de pagos del Banco de Inglaterra. La cuestión a dilucidar, por tanto, no era si los precios estaban subiendo, sino por qué lo estaban haciendo. Al cabo, todo precio es el resultado de dos valoraciones –la de la mercancía y la del medio de pago empleado–, de modo que puede incrementarse tanto porque la mercancía se vuelva más valiosa cuanto porque el medio de pago se vuelva menos valioso. Los bullionistas, tanto los radicales como los moderados, consideraban que en esencia la escalada de precios se debía a la depreciación del billete inconvertible del Banco de Inglaterra, mientras que los antibullionistas defendían que todos los bienes se habían vuelto más caros debido a su escasez en tiempos de conflicto bélico y que no podía haber depreciación de los billetes debido a que todo aumento de su oferta había venido de un paralelo incremento de su demanda.

Por su parte, dentro de los bullionistas las diferencias eran más acusadas de lo que la historiografía posterior ha llegado a reconocer. Por un lado, los bullionistas radicales consideraban que la depreciación se debía exclusivamente al exceso de emisiones del Banco de Inglaterra, pudiéndose medir con precisión el grado de esa depreciación a partir tanto del sobreprecio del oro con respecto a su valor nominal fijado por la Casa de la Moneda y cuanto del hundimiento del tipo de cambio por debajo del punto de exportación del oro. Por otro lado, los bullionistas moderados sostenían que la depreciación podía venir por dos vías: o bien de un exceso de billetes o bien del descrédito de los billetes existentes; además, entendían que el sobreprecio del oro o la caída del tipo de cambio eran simples indicios de la depreciación de los pasivos del Banco de Inglaterra y no su medición exacta, pudiendo además coincidir esta con cambios en el valor de las mercancías por causas no monetarias (la guerra, por ejemplo). En suma, la diferencia fundamental entre los bullionistas radicales y los moderados es que los primeros se fijaban exclusivamente en la oferta de moneda para determinar su valor mientras que los segundos también ponderaban los efectos de la demanda de moneda. A su vez, los antibullionistas, si bien consideraban posible una depreciación por sobreemisión, creían que ésta estaba gobernada y regulada esencialmente por la demanda.

Tal como ya comentamos, los bullionistas moderados más importantes fueron Lord Peter King, William Huskisson y Henry Thornton. El primero explicitó en su Thoughts on the Effects of the Bank Restrictions (1804) que: “Cuando la obligación de pagar en moneda se suspende, los billetes no retienen ningún valor determinado, sino que corren el peligro de depreciarse debido a dos causas distintas: una, la falta de confianza por parte de los ciudadanos; la otra, el inadecuado aumento de su cantidad”. En esto, por ejemplo, los bullionistas moderados coincidían con algunos antibullionistas, como Nicholas Vansittart, quien su discurso ante el Parlamento del 7 de mayo de 1811 también reconocía que “existen dos tipos de depreciación completamente distintos (…) La depreciación por descrédito y la depreciación por exceso”; o con el también antibullionista Robert Torrens, quien en An Essay on Money and Paper Currency (1812) afirma que: “Existen tres causas que operan individual o conjuntamente a la hora de depreciar el medio de circulación: el pánico, la circulación excesiva y el rumbo desfavorable del tipo de cambio”. Frente a esta visión más rica de las interacciones monetarias, los bullionistas radicales concentraron su obsesión en las variaciones de la cantidad. Por ejemplo, en su libro Remarks on Currency and Commerce (1803), John Wheatley escribe: “El incremento en la cantidad de moneda mediante el papel tiene que causar una reducción del valor del dinero, mediante su circulación, idéntica a la del incremento de la moneda en especie”. Asimismo, David Ricardo, en su muy célebre Respuesta al Sr. Bosanquet(1811) es todavía más explícito y afirma que: “No puede existir depreciación del dinero que no proceda de su exceso: por muy envilecida que esté una moneda, será capaz de preservar su valor nominal siempre que no haya demasiada (es decir, se intercambiará según el valor intrínseco que debería contener) (…) Nada puede incrementar el precio del oro por encima del valor nominal de la Casa de la Moneda que el exceso de circulación de moneda o de papel”.

Es cierto que en algunas otras partes de su obra Ricardo parece ser consciente de que la demanda también puede jugar un papel en la depreciación de la moneda; por ejemplo, también en el apéndice de su Respuesta al Sr. Bosanquet afirma: “No conozco de ninguna causa, salvo el exceso de emisiones, o la falta de confianza en el papel (que estoy seguro de que no existe), que pueda generar los efectos que hemos presenciado durante un considerable período de tiempo”. Sin embargo, como ya tendremos ocasión de comentar más extensamente, ni Ricardo ni Wheatley permitieron que las implicaciones de la demanda de dinero (por ejemplo, de la confianza en el dinero) permearan su análisis monetario –algo que sí sucedía dentro del antibullionismo y del bullionismo moderado– y siempre terminaban retorciendo su argumentación para explicar las subidas de precios en exacta proporción al aumento de la oferta de papel moneda. Por ejemplo, en Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments (1819), Ricardo afirma que: “Creo que existe una tendencia  a [que los precios se reduzcan en una proporción aritmética exacta a la reducción de la circulación], aunque no actúa exactamente de un modo tan bonito”.

Ahora bien, en la práctica ningún economista inglés de ninguna de las tres corrientes se atrevió a poner en duda el crédito del Banco de Inglaterra (quizá sólo Lord Peter King por la vía de los hechos, al rechazar el pago de sus inquilinos en billetes y exigir monedas de oro); probablemente, la muy reciente experiencia continental de papel moneda caído en el descrédito y en la hiperinflación (el esquema monetario de John Law y los más próximos asignados franceses) los condujo a querer diferenciar los billetes inconvertibles pero razonablemente bien gestionados del Banco de Inglaterra de las aventuras alocadas e inflacionistas de los gobiernos europeos. Por ejemplo, Walter Boyd, el primer bullionista moderado en denunciar los perversos efectos de la inconvertibilidad en su A Letter to the Right Honourable William Pitt on the Influence of the Stoppage of Issues in Specie at the Bank of England on the Prices of Provisions and other Commodities (1801) rápidamente matizó que: “Nunca he pretendido dudar, mucho menos socavar, sobre la solvencia del Banco”. Vansittart también aclaró, después de considerar la posibilidad de la depreciación por descrédito, que “no tengo ningún miedo en pronunciar esta palabra porque nuestra situación es completamente diferente a la de cualquier otro país que haya pasado por estas calamidades”. Asimismo, Henry Thornton, tras exponer, en Crédito papel: una investigación sobre la naturaleza y los efectos del crédito papel de Gran Bretaña(1802), las consecuencias que ciertamente había jugado la demanda de dinero sobre el valor del papel moneda continental (“la expectativa de los ciudadanos del continente es, por lo general, a que el papel, que se está depreciando de valor, sólo dejará de caer o subirá poco durante los buenos tiempos, y esta expectativa sirve para acelerar la velocidad de su depreciación”), inmediatamente reafirmó que tal peligro no resultaba aplicable a las emisiones del Banco de Inglaterra: “Al decir que el valor de los billetes del banco no depende de su crédito, sino de su cantidad, deseo afirmar que su crédito, en la medida en que afecta a su valor, siempre es bueno, y que las fluctuaciones normales de su precio, a cambio de bienes y de lingotes de oro, de ninguna manera son atribuibles a las variaciones en el grado de confianza depositado por los ingleses en la buena fe o en la solidez del Banco de Inglaterra”.

Hechas estas aclaraciones, hay que señalar que el argumento esencial que empleaban los bullionistas para demostrar que gran parte de la subida de precios se debía a un papel moneda depreciado era que, por mucho que escasearan las mercancías, no había razón alguna para que el precio de mercado del oro en bruto se elevara por encima del valor nominal fijado por la Casa de la Moneda ni para que el tipo de cambio se depreciara por debajo del punto de exportación del oro: es decir, que si el problema fuera sólo de escasez de mercancías, como afirmaban los antibullionistas, ello no debería haber afectado al precio del oro. William Huskisson, en The Question Concerning the Depreciation of Our Currency Stated and Examined (1810), recurrió a seis “indisputables” proposiciones para demostrar que la libra de papel sí se había depreciado:

1. Una libra troy, o doce onzas de oro, se dividen por ley en 44,5 guineas o en £46 14s. 6d (…) 3. Una libra troy de oro, por tanto, equivale a £46 14s. 6d, siendo en realidad la misma cosa pero con distintos nombres. Por ello, cualquier crédito circulante que dé derecho a £46 14s. 6d debería, por ley, ser intercambiable por una libra troy de oro (…) 5. La ley de 1797 no pretendía disminuir la cantidad de oro que permite obtener una cierta cantidad de crédito circulante, sino sólo suspender, por un tiempo, la opción de intercambiarlos. 6. Pero como una cantidad de papel que hoy represente £46 14s. 6d sólo es capaz de obtener 10,5 onzas de oro, teniendo una libra troy de oro un precio de £56 (…) se sigue que la diferencia entre £56 y £46 14s. 6d, o entre 12 y 10,5 onzas de oro, es consecuencia de la depreciación del papel.

El argumento de Huskisson fue exactamente el mismo que utilizó el comité parlamentario encargado de estudiar la cuestión y que publicó sus conclusiones en el celebérrimo Bullion Report (1810):

Una onza de metal de oro estándar no se venderá en el mercado por más de £3 17s. 10,5d. a menos que, en nuestra divisa actual, £3 17s. 10,5d. equivalgan a menos de una onza de oro. Un incremento o disminución de la demanda de oro, o lo que viene a resultar en lo mismo, una reducción o un incremento de la oferta de oro, poseerá indudablemente un efecto apreciable en los precios de todas las otras mercancías. Una mayor demanda de oro, y una consecuente escasez de este artículo, lo volvería más valioso en relación con los demás; la misma cantidad de oro sería capaz de comprar una mayor cantidad de otros bienes que antes; en otras palabras, el precio real del oro, o la cantidad de mercancías por las que es intercambiable, aumentaría y los precios del resto de mercancías caerían; [pero] el precio del oro no se vería afectado, sino que serían los precios del resto de mercancías los que caerían. Esto no tiene nada que ver con la situación actual: los precios de todas las mercancías han subido y el precio del oro también ha subido con ellas. Si ambos fenómenos hay que adscribirlos a una misma causa, ésa sólo cabrá encontrarla en la situación de la divisa del país.

Los antibullionistas contraargumentaron que, tras la suspensión de la convertibilidad, los lingotes de oro habían pasado a ser una mercancía más (que podía encarecerse o abaratarse según su escasez relativa), por lo que su sobrevenida escasez justificaba su encarecimiento sin necesidad de pensar en una depreciación del papel moneda. Sin embargo, en este punto Ricardo sí fue lo suficientemente rotundo y acertado como para frenar que el argumento tuviera mucho recorrido; tal como escribió en 1809 dentro de su Primera respuesta a ‘el amigo de los billetes de banco’(el pseudónimo de Hutches Trower): “Ninguna escasez de oro, por grande que sea, puede elevar el precio de mercado del oro por encima del valor nominal de la Casa de la Moneda, a menos que éste se mida mediante una moneda depreciada”. Como más tarde recogería el Bullion Report en el fragmento ya citado: si la demanda de oro aumentaba, lo que sucede es que los precios caen, no que el precio del oro sube. En honor a la verdad, sin embargo, hay que reconocer que, si se produjese un pánico para remitir lingotes de oro al extranjero, podría darse circunstancialmente un sobreprecio de los lingotes sobre los de la moneda sin que hubiese depreciación alguna en su valor, pero, desde luego, éste sería más una anomalía que requería de explicación que un fenómeno corriente del que nadie debiera sorprenderse.

Cortado en seco esa línea argumental, los antibullionistas trataron de blindarla de tan flagrante crítica dándole un giro a su razonamiento: el patrón monetario del país no es el oro, sino una unidad de cuenta abstracta como es la libra; antes de la inconvertibilidad, la libra se materializaba en el oro, pero tras ella dejó de hacerlo, de modo que no tenía mucho sentido medir la depreciación de la moneda en función de un bien que, como el oro, había sido desmonetizado. Charles Bosanquet aseveró en sus Practical Observations on the Report of the Bullion-Committee (1810): “[En 1797] el legislativo de este país determinó que los billetes del Banco de Inglaterra serían el medio para satisfacer las deudas y para pagar impuestos en beneficio del acreedor público: ellos se han convertido incuestionablemente en la medida del comercio, en la unidad de cuenta”. Pero el economista que más hincapié hizo en esta argucia fue Francis Perceval Eliot en su libro Observations on the Fallacy of the Supposed Depreciation of the Paper Currency of the Kingdom with Reasons for Dissenting from the Report of the Bullion Committee (1811): “Existe un fallo fundamental en el argumento del Sr. Huskisson: considera que la guinea es la medida y el estándar de valor, de manera que los billetes del Banco son sólo un signo representativo  de la guinea o incluso algo peor que eso. Yo, por el contrario, afirmo que la única medida nacional de valor es la libra esterlina en su forma de unidad de cuenta, y ya lo era antes de que la guinea se transformara en moneda (…) Sólo aquello que posee un valor invariable puede convertirse en la unidad de cuenta ideal: una que no está formada por de materiales sustanciales y, por tanto, variables”. Huskisson, por el contrario, tomaba claramente partido por que el oro, y no una libra abstracta, constituía el valor monetario del país: “¿Cuál es nuestro patrón monetario: el papel del Banco o el oro? (…) Si es el oro, como yo defiendo, entonces un billete de una libra debería poder intercambiarse por 20 de las 21 partes de la cantidad de oro que contiene una guinea, y todos reconocemos que hoy no es posible. Bajo ese prima, que el papel del Banco se ha depreciado es algo innegable”.

La discusión podría haber caída en punto muerto de no haber sido porque Ricardo resaltó el fallo básico de este razonamiento circular en su Respuesta al Sr. Bosanquet: “Los billetes del Banco son, según este hombre práctico [Bosanquet], el único patrón por el que se puede medir la depreciación de los billetes del Banco”. Ciertamente, afirmar que los billetes del Banco no se habían depreciado por cuanto su valor legal seguía siendo el mismo antes y después de la inconvertibilidad era una simple petición de principios que no resolvía la cuestión: un billete no se puede depreciar con respecto a sí mismo. Rechazando el oro como patrón monetario, habría sido más sincero reconocer, por parte del antibullionismo, que no contaban con ningún criterio para medir la depreciación del papel moneda antes que apelar a la propia inmutabilidad del papel moneda para demostrar, de manera autorreferencial, que no se había depreciado.

Sucede que la discusión sobre cuál seguía siendo el estándar monetario del país sí resultaba de enorme importancia, aunque no por las razones aducidas por Ricardo, para quien la única ventaja de un patrón monetario era limitar la cantidad de moneda (como sintéticamente afirmó en 1816 en sus Propuestas para una moneda económica y segura: “El único uso que tiene un patrón monetario es regular su cantidad y, a través de su cantidad, el valor de la moneda”). Si la cuestión de qué patrón monetario empleaban los ciudadanos ingleses así como los ciudadanos extranjeros al relacionarse con Inglaterra resultaba relevante era porque tanto la demanda de oro cuanto la demanda de los billetes del Banco de Inglaterra se ven alteradas de un modo esencial cuando hay un cambio en ese patrón. Por un lado, si el oro deja de emplearse como patrón monetario por los agentes económicos, su demanda se desestabiliza: el público deja de atesorarlo para efectuar intercambios (en el presente o en el futuro) y se limita a demandarlo o bien como activo refugio o bien como activo especulativo. Por otro, la demanda de papel moneda también se vuelve potencialmente mucho más inestable si su valor no se halla ligado al oro: su demanda como depósito de valor prácticamente se esfuma y la demanda de corte especulativo (dirigida a anticipar los múltiples factores políticos, económicos o sociales que influyen directamente sobre su valor) se dispara. En ambos casos, pues, podríamos tener incrementos del precio del oro que no indicaran necesariamente una depreciación del papel moneda o, al menos, una depreciación por la sobreemisión del papel moneda. Simplemente, la demanda del papel y la del oro siguen direcciones opuestas y se emplean para propósitos distintos, con lo cual el precio del oro no tiene por qué ser el mejor indicativo de la mala o de la buena regulación de las emisiones del papel moneda.

En el caso que nos ocupa, sin embargo, es razonable suponer que, tal como indicaban los bullionistas moderados, el oro sí seguía siendo el patrón monetario del país. La práctica totalidad de economistas de las tres corrientes y de políticos consideraban la inconvertibilidad de la libra como una medida excepcional que debería revertirse tan pronto como fuera posible. No se discutía el qué, sino el cómo y el cuándo: con qué precio se regresaría a la convertibilidad (si a la paridad original o a una más alta) y en qué momento (si inmediatamente o transcurridos muchos años). Pero todo el mundo que atesorara oro era más o menos consciente de que tarde o temprano sería capaz de utilizarlo para comprar libras de papel a un precio fijo (en el peor de los casos, a la misma paridad que en 1797) y todo el mundo que atesorara libras era más o menos consciente de que en algún momento sería capaz de comprar oro a un precio fijo (en el peor de los casos, con una prima moderada con respecto a la paridad de 1797). De ahí que la demanda de ambos activos no llegara a desacoplarse en ningún momento, salvo por las dudas y las especulaciones acerca del momento y de los términos en que se reanudarían los pagos; así, el oro jamás se apreció más de un 35% por encima de su valor oficial y una vez quedó claro que las guerras napoleónicas iban a terminar y, por tanto, no se tardaría mucho en restaurar la convertibilidad, la prima comenzó a reducirse de manera significativa. En suma, resulta razonable emplear el sobreprecio del oro como un indicio, que no como una medición exacta, de que la libra de papel se había depreciado frente a un patrón monetario que seguía siendo el oro.

El otro gran indicador que permitía temer un envilecimiento del papel moneda era la depreciación del tipo de cambio. Por un lado, los bullionistas sostenían que una moneda sólo podía depreciarse por debajo de su punto de exportación de oro si esa moneda estaba, a su vez, depreciada con respecto al oro: si el coste de transportar y asegurar oro es del 5% pero la divisa estaba depreciada con respecto al oro un 7% (es decir, si el sobreprecio de mercado del oro es el 7%), los tipos de cambio podrían llegar a depreciarse hasta el 12% (nuevo punto de exportación del oro), y no hasta el 5%, como sucedía cuando el oro no cotizaba con prima (antiguo punto de exportación del oro); en circunstancias normales, un saldo exterior desfavorable tiene que desaparecer, ya que si la depreciación del tipo de cambio no basta para promover un reajuste de los patrones internos, en última instancia la salida de oro del país –tal como lo expuso Hume con su mecanismo flujo especie-dinero– terminará corrigiéndolo. Por otro lado, los antibullionistas eran herederos de la teoría de la balanza comercial de Thomas Mun (en realidad, habría que llamarla teoría de la balanza por cuenta corriente, pues eran conscientes de que no todo el saldo exterior dependía del componente comercial) y afirmaban que el tipo de cambio dependía fundamentalmente del saldo exterior de Inglaterra: la guerra había provocado privaciones internas que se compensaban con importaciones del exterior, de modo que era lógico que se mantuviera la sobredepreciación del tipo de cambio mientras las circunstancias subyacentes no cambiaran (mientras se siguiera importando por defecto mucho más de lo que se podía exportar).

Ciertamente, en esta rúbrica la posición antibullionista era más endeble que en el anterior y, de hecho, sus reflexiones sobre esta cuestión pecaban de desconocimiento, salvo en el caso de Robert Torrens. Como decía, la idea mayoritaria era que el tipo de cambio era un subproducto del saldo exterior. Así, Henry Boase, en su A Letter to the Right Honorable Lord King (1804) afirma que: “Estos indisputables hechos prueban indisputablemente que el tipo de cambio está gobernado por la balanza de pagos”.  Perceval Eliot, por su parte, afirmaba: “Que el precio de mercado del oro aumente y los tipos de cambio caigan no es nada extraordinario o inexplicable; es lo que naturalmente tiene que suceder cuando los pagos agrandados de una nación, que van más allá de la balanza comercial entre países, están decididamente en su contra”. Pero ninguno se enfrentaba a la cuestión ya dilucidada décadas atrás por Cantillon y por Hume sobre cómo ese saldo deficitario exterior tiende a autocorregirse y cómo, por tanto, una moneda no depreciada es imposible que se mantenga sostenidamente más allá de su punto de exportación oro.

Pero los errores de los antibullionistas en materia de tipos de cambio no terminaban aquí. Otros autores también demostraron un pobre conocimiento sobre la materia. Por ejemplo, Charles Bosanquet pretendió demostrar, a partir de unas tablas de datos de Robert Mushet, que los tipos de cambio antes de la suspensión de la convertibilidad se situaban habitualmente por debajo del punto de exportación del oro. Sin embargo, el propio Mushet tuvo que rectificar posteriormente esas tablas –los datos eran parcialmente incorrectos– y Ricardo se encargó de demostrar que los cálculos que había efectuado Bosanquet para acreditar su posición eran incorrectos por basarse en esas tablas y no incluir todos los costes de trasladar el oro de un país a otro (por ejemplo, el coste del aseguramiento o de la acuñación de la moneda en el extranjero) o no tener en cuenta la variación del tipo de cambio exterior entre el oro y la plata (en la plaza internacional de Hamburgo, por ejemplo, el patrón monetario estaba basado en la plata). Por su parte, Nicholas Vansittart creía que el alza de precios internos de un país no podía causar un empeoramiento de su saldo exterior y por tanto un empeoramiento de su tipo de cambio, sino más bien al contrario: “Si, como consecuencia del aumento de precios, las exportaciones terminaran reduciéndose, los cambios podrían, al cabo del tiempo, empeorar; pero hasta que ello suceda (al contrario de lo que afirma el Comité), es evidente que el efecto de un incremento de los precios debe ser el de incrementar, y no el de deprimir, los cambios; pues una cantidad dada de bienes exportados representará más valor que antes y por tanto tenderá a revertir el saldo de pagos a nuestro favor”. Obviamente, Vansittart no aclaraba por qué el consumidor exterior no podía interrumpir de inmediato sus compras a Inglaterra, empeorando ipso facto sus cambios; se limitó a afirmar que si el consumidor extranjero se negase a comprar los bienes encarecidos, el exportador debería proporcionárselos a los precios previos al encarecimiento y que por esa vía no se afectaría a los cambios.

La teoría antibullionista de los cambios externos tenía, sin embargo, una virtud: reconocía que no todas las alteraciones de los tipos de cambio tenían que provenir de alteraciones en los precios internos de un país; sus defectos derivaban, claro, de no reconocer el papel que sí jugaban sobre los cambios de los precios internos debido a una inflación monetaria en el interior. Precisamente, este será el punto que nuevamente separe las posturas de los bullionistas radicales y las de los bullionistas moderados: mientras que Wheatley y Ricardo insistirán en que la depreciación se deberá  a un incremento de la oferta monetaria interna que eleve los precios internos y que, por el mecanismo flujo especie-dinero, tenderá a elevar las importaciones de los más baratos bienes extranjeros (depreciando así el tipo de cambio), los bullionistas moderados, y muy en particular Henry Thornton, contemplarán la posibilidad de que no todas las alteraciones de los cambios tengan ese origen. Ciertamente, este debate sobre los tipos de cambio entre bullionistas moderados y radicales resulta de mucho más enriquecedor y mucho más relevante de cara al futuro que las inconexas y frágiles reflexiones de los antibullionistas.

John Wheatley, quien comenzó a publicar unos años antes que Ricardo, basaba su teoría sobre la distribución internacional de metales en el mecanismo flujo especie-dinero de Hume. A su entender, dentro de un país sólo puede circular una determinada cantidad de moneda (sea oro, pasivos convertibles en oro o pasivos inconvertibles)  que resulte proporcional a la que circula en otros países: si un país incrementa demasiado su circulación interna, sus precios internos (incluyendo el precio de mercado del oro) se elevarán y su tipo de cambio se depreciará, por lo que comenzará a exportar oro (a importar bienes del extranjero); si cae demasiado, los precios internos (incluyendo el precio de mercado del oro) se abaratarán y el tipo de cambio se apreciará, de manera que comenzará a importar oro (a exportar bienes al extranjero): “Ninguna nación puede poseer una mayor cantidad relativa de moneda que otra (…) Siendo esto así, se sigue como consecuencia natural que ninguna nación puede poseer mayor o menor divisa que la justa según su proporción; y esa proporción viene determinada por aquella cantidad de divisa que permite hacer circular sus mercancías a la par con otras naciones extranjeras”. Contrástese esta visión excesivamente rígida y mecanicista sobre proporciones “justas” de divisas con las afirmaciones que realizaba un bullionista moderado como Lord King: “Es evidente que la cantidad de medios circulantes que necesita una economía según su riqueza e industria no es una cantidad fija, sino una fluctuante e incierta que depende de una gran variedad de circunstancias y que puede disminuir o aumentar por el mayor o menos grado de seguridad, empresa y mejoras comerciales”.

Pero fue Henry Thornton quien, dos años antes (en 1802, en su libro Crédito papel), había hecho más por socavar la visión mecanicista de Wheatley al plantear que, más allá de las alteraciones en los tipos de cambio que puedan originarse por los alteraciones internas en la cantidad de medios de pago (en la “oferta monetaria”), también podían darse alteraciones en los cambios que, aunque con carácter transitorio, se derivaran de fluctuaciones en la demanda monetaria (el grueso del análisis de Thornton fue asimilado años más tarde por el antibullionista Robert Torrens). Thornton se plantea en su libro qué sucede cuando, por ejemplo, Inglaterra vive una época de malas cosechas que la obligan a incrementar sus importaciones de cereales desde el extranjero, generando un saldo exterior deficitario:

Tal como lo entiendo, es muy posible que el exceso de papel moneda, si hemos de llamarlo así, sea sólo un exceso sobre una cantidad muy baja y reducida a la que necesariamente se ha hecho descender a fin de prevenir la existencia de un exceso del precio de mercado del oro sobre su precio de acuñación. En consecuencia, creo que si ese exceso surge como consecuencia de una balanza comercial desfavorable, y en un momento en el que no ha habido una emisión extraordinaria de billetes, puede considerarse correctamente como un exceso originado por esa balanza desfavorable, aunque se trate de un exceso que la reducción de billetes tiende a curar. La explicación correcta del caso anterior es la siguiente: en momentos en que existe una balanza comercial muy desfavorable (producida por ejemplo por unas malas cosechas), un país tiene necesidad de recibir grandes suministros de grano extranjero, pero, o en ese momento no tiene manera de entregar una cantidad suficiente de bienes a cambio o, lo que es más probable y más aplicable al caso inglés, los bienes que el país de la balanza comercial desfavorable puede suministrar para cancelar su deuda no tienen tanta demanda en el extranjero como para ofrecer un precio tentador o admisible (…) Con el objeto de impeler al país que tiene la balanza favorable a que acepte todos sus pagos en mercancías, y ninguna parte en oro, se deberá cumplir no sólo con el requisito de que los bienes no sean caros, sino que habrá que darlos incluso a precios extremadamente baratos. Por consiguiente, si lo que intenta el Banco es impedir que el oro salga del país como parte del pago de una balanza desfavorable, será necesario no sólo que no incremente sus billetes, sino que tal vez deba disminuirlos en gran medida. Si el Banco procede esta manera, entonces surgirán esas otras cuestiones que el Dr. Smith deja totalmente fuera de su consideración; es decir, si el Banco, en su intento de generar ese precio tan bajo y dadas las circunstancias en las que se encuentra Gran Bretaña, no habría de hundir excesivamente el comercio y desalentar tanto la industria como para perjudicar, tal como hemos descrito, esas fuentes que permiten retornar nuestra riqueza en las que debemos confiar especialmente para restaurar nuestra balanza comercial y para que el flujo de oro regrese a Gran Bretaña (…) Por esta razón, es posible que la verdadera política y el deber del Banco sea permitir, por un tiempo y hasta cierto punto, una continuación de un cambio desfavorable que hace que el oro abandone el país y que se drene de sus propias tesorerías, y en tal caso deberá necesariamente incrementar sus descuentos en la misma medida en que su oro disminuye”.

Dentro de este hondo pensamiento de Thornton surgen varios temas que tendremos ocasión de desarrollar en los siguientes epígrafes: si el normal funcionamiento de una economía pasa por tensionar en todo momento su liquidez sin contar con un mínimo amortiguador crediticio (debate entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria) o cuál debe ser el papel del banco central ante tales tensiones de liquidez (debate entre los partidarios de la banca central y los de la banca libre). Pero para el asunto que nos ocupa, Thornton revela un hecho fundamental: la depreciación de los tipos de cambio no sólo se debe a un incremento de la oferta de medios de pago internos, sino que también puede deberse a un aumento de la demanda de medios de pago extranjeros (y, al revés, la apreciación del cambio puede deberse a una restricción de los medios de pago internos o a un aumento de su demanda extranjera). A su vez, si el tipo de cambio puede depreciarse y encarecer unas mercancías extranjeras importadas, habrá precios internos (que en ocasiones pueden ser muy numerosos) que aumentarán sin que los medios de pago internos se hayan incrementado. De este modo, Thornton invierte el proceso causal al que se adscriben los bullionistas radicales: de una cadena causal donde el aumento de los medios de pago internos incrementa los precios internos y éstos terminan depreciando el tipo de cambio exterior se pasa a otra donde los fluctuaciones en la demanda de los medios de pago externos deprecian el tipo de cambio y éste hace aumentar los precios internos. No es que Thornton rechace la primera de esas cadenas causales (de hecho la considera muy común) sino que añade otra que el bullionismo radical no se dignó a considerar.

Fue David Ricardo quien le intentó dar réplica a Thornton en su artículo The High Price of Bullion (1810). El propósito de Ricardo en este artículo es equipar a efectos analíticos los cambios en la demanda internacional de medios de pago con el incremento en la oferta interna de esos medios de pago, de manera que al final toda depreciación sea reconducible a las fluctuaciones de la oferta monetaria. En este sentido, Ricardo acuña el concepto de “exceso relativo” para referirse a aquellas situaciones en las que un súbito hundimiento de la producción interna o un súbito incremento de la demanda de productos exteriores (fruto ambas de, por ejemplo, malas cosechas internas) vuelva redundante una parte del stock monetario interno, previo a ese cambio súbito de las condiciones económicas:

Por muy grande que sea la escasez de cereales, la exportación de dinero quedaría limitada por su creciente escasez. El dinero es tan ampliamente demandado y, en el estadio actual de la civilización, es tan fundamental en las transacciones comerciales que nunca se puede llegar a exportar en exceso; incluso en una guerra como la actual, en la que nuestros enemigos intentan restringir todo comercio con nosotros, el valor que la divisa iría adquiriendo por su creciente escasez evitaría que fuera exportada hasta el punto de desaparecer de la circulación.

El Sr. Thornton no nos ha explicado por qué debería existir un rechazo en el país extranjero a recibir nuestros bienes a cambio de sus cereales; y, además, también debería demostrar por qué, en caso de que ese rechazo sí exista, nosotros debemos ceder y consentir en entregarles parte de nuestra moneda.

Si aceptamos entregar moneda a cambio de bienes es por nuestra elección y no por necesidad.  No escogeríamos importar más bienes de los que exportamos si no tuviésemos una redundancia de moneda, que por tanto constituye parte de nuestras exportaciones. Si exportamos moneda es porque nos resulta barato hacerlo, y por tanto no es el efecto sino la causa de un saldo exterior deficitario: no la exportaríamos si no la remitiéramos a un mercado mejor o si poseyéramos alguna mercancía que pudiésemos exportar de un modo más rentable. Es una salida adecuada para una moneda redundante; y si, como ya nos hemos encargado de demostrar, la redundancia o el exceso es sólo un término relativo, se sigue que la demanda extranjera de moneda sólo surge de una carestía comparativa de divisa en el país importador, lo que le confiere allí su superior valor.

Fijémonos en que el planteamiento ricardiano es profundamente tramposo, por cuanto pretende confundir las consecuencias de un incremento de la oferta de un bien con las consecuencias de una reducción de su demanda. Ciertamente, como señala Ricardo, ambos fenómenos tenderán a generar un excedente invendido de la mercancía en cuestión que, a su vez, provocará reducciones en su precio (que en el caso del dinero se traduciría en un aumento interno de precios y en una depreciación de su tipo de cambio). Pero que el efecto de ambos fenómenos sea el mismo no significa que ambos fenómenos traigan las mismas causas; sobre todo si el propósito de esa identificación es erradicar del análisis los posibles cambios en la demanda del dinero y reducirlo todo a las variaciones de la oferta.

Por ejemplo, cuando Ricardo describir el proceso por el que los tipos de cambio tienden a depreciarse, no sólo se limita a emplear un ejemplo donde claramente aumenta la oferta de medios de pagos sino, sobre todo, un ejemplo donde la demanda de esos medios de pago está completamente ausente:

Si en alguno de estos países se descubriera una mina de oro, el valor de su moneda se reduciría como consecuencia del incremento de la cantidad circulante de los metales preciosos; el oro y la plata dejarían de tener el mismo valor en todos los países y, ya fuera en forma de lingotes o de moneda, se convertirían en artículos de exportaciones siguiendo las mismas leyes que regulan todas las otras mercancías; dejarían el país donde son baratas y se dirigirían a aquellos países donde son caras (…) Si en lugar de descubrir una mina en alguno de estos países, se creara un banco que, como el Banco de Inglaterra, tiene el poder de emitir billetes que actúen como medio de cambio, se seguirían los mismos efectos que en el caso de la mina, toda vez que este banco incrementara considerablemente sus emisiones –ya sea por la vía de préstamos a los mercaderes o de adelantos al gobierno– y añadiera una gran cantidad de medios de pago a la circulación. El medio de cambio perdería valor y los bienes experimentarían un encarecimiento proporcional. El equilibrio entre esta nación y las restantes se restablecería mediante la exportación de parte de su moneda de oro.

Como decimos al comienzo, Ricardo, siguiendo los planteamientos de Wheatley, reduce los movimientos internacionales de metales preciosos a los cambios de precios relativos de las distintas mercancías internacionales, derivados a su vez de una alteración de la oferta relativa de medios de pago. Pero en tal caso es incapaz de incorporar dentro de su cambio analítico movimientos de oro que no tengan una base real, sino que se encuadren dentro de lo que hoy llamaríamos balanza de capital o balanza financiera: por ejemplo, los movimientos monetarios dirigidos a arbitrar los diferenciales internacionales de las tasas de ganancia o a anticipar las devaluaciones o revaluaciones de las distintas divisas; fenómenos que en la lección 10 analizaremos que pueden jugar una muy importante influencia en la determinación del tipo de cambio y, por esta vía, de los precios internos.

En suma, como decíamos, el análisis de Ricardo supone dar una preponderancia casi absoluta a la oferta sobre la demanda de dinero. En el párrafo anteriormente enlazado esto es especialmente visible, pues la demanda ni siquiera existe; en otros escritos, Ricardo sí considera explícitamente la demanda monetaria, pero sólo en su sentido agregado (con el propósito de aproximarse a su exceso relativo de dinero). La teoría ricardiana no permite discriminar entre creación sanas e insanas de moneda, lo cual supone toda una marcha atrás con respecto a la concepción smithiana: recordemos que según la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, los bancos (incluyendo el Banco de Inglaterra) sólo deberían descontar promesas de pago que hubiesen nacido de la comercialización bienes de consumo presentes a punto de ser adquiridos por los consumidores. En tal caso, resultaba imposible desligar la oferta del medio de pago de su demanda de transacción, ya que el medio de pago es ofertado por el banco en el momento en que es demandado con el propósito de perfeccionar la distribución de los bienes de consumo ya producidos. La mayor oferta de medios de pago, pues, va de la mano de una mayor demanda de los mismos y, también, de una mayor oferta de bienes de consumo; todo lo cual evitaba la ricardiana “redundancia relativa de medios de pago”, así como sus efectos en forma de reducción de valor y de exportación de oro.

De hecho, reducir todo el debate entre bullionistas y antibullionistas acerca de la depreciación de los billetes del Banco de Inglaterra a un simple análisis sobre la evolución de la cantidad total de estos billetes habría muy probablemente decantado la victoria hacia el lado antibullionista. No en vano, dos años después de que Walter Boyd denunciara en su panfleto ya citado la política inflacionista de un Banco de Inglaterra que ya no se hallaba sometido a la obligación de convertir sus billetes en oro, fue replicado por el primero de los antibullionistas, Francis Baring, con el siguiente argumento: en sus Observations on the publication of Walter Boyd (1801), Baring aseguró que era imposible que los billetes del Banco fueran los principales responsables de la escalada de precios internos porque éstos apenas habían aumentado en cantidad: “Espero demostrar que las emisiones de papel del Banco jamás han excedido las necesidades o la conveniencia del público y que, por tanto, no han podido provocar ningún aumento de los precios (…) La cantidad media de billetes del Banco en circulación durante los tres años anteriores a 1795 fue de 11.975.573 libras (…) mientras que el 6 de diciembre de 1800 ascendían a 15.450.970 libras, una diferencia de 3.500.000 libras. Tal suma, en mi humilde opinión, es comparativa insignificante”. Ciertamente, la correlación entre el número de billetes y el nivel general de precios resultaba realmente débil: en 1797 los billetes emitidos por el Banco eran un 18% inferiores a los que circulaban en 1792, mientras que los precios, siguiendo el índice de Jevons, eran un 18% mayores. Del mismo modo, en 1810 los billetes eran un 155% más abundantes que en 1797 y, en cambio, los precios crecieron mucho menos, un 50%. Y, por último, entre 1810 y 1819, el número de billetes aumentó un 20%, mientras que los precios cayeron casi un 30%.

Paradójicamente, fue David Ricardo –el gran marginador del papel de la demanda de medios de pago– quien en su Respuesta a Bosanquet ofreció la mejor réplica a este recurrente argumento antibullionista avanzado originalmente por Baring: “Por exceso [de oferta], el Comité ha de querer decir la diferencia entre la cantidad de billetes que en estos momentos circulan y la que emplearíamos si la libra recuperara todo su valor con respecto al oro (…) Cuando hablamos de un exceso de billetes nos referimos a la porción de las emisiones totales del Banco que se hallan en circulación pero que no se hallarían en caso de que fueran convertibles en metálico”. Es decir, lo que importa realmente no es la cantidad que efectivamente circula, sino la diferencia entre la que circula y la que debería circular. Pero que deberían circular, ¿según qué criterio? La Doctrina de las Letras Reales era bien clara en ese sentido: medios de pago que deberían circular según su demanda sana, entendiendo como tal aquella que sea satisfecha con el descuento efectos comerciales autoliquidables.

Precisamente, la cuestión de fondo es que la cantidad total de medios de pago que deberían circular en una economía no es única: en cada momento, un sistema productivo puede funcionar, con mayor o menor fluidez, empleando cantidades muy distintas de medios de pago. Así, estando parcialmente indeterminada la cantidad de medios de pago que pueden llegar a circular de manera sostenible, la cuestión no puede quedar estáticamente restringida a elementos meramente cuantitativos de la oferta monetaria agregada (cuál es la masa óptima de medios de pago) sino que deberá ampliarse al estudio de qué condiciones marco son las que permiten determinar endógenamente cuántos medios de pago que pueden circular sosteniblemente en cada momento según su demanda sana. Ése fue, justamente, el asunto que Lord Peter King le reprochó a Francis Baring pero cuya crítica es, en realidad, extensible a Ricardo:

Parece asumirse que existe una determinada proporción entre la riqueza y la industria de una sociedad y la cantidad de moneda, y que esa proporción puede conocerse y delimitarse (…) La idea de que existe esa proporción dada entre moneda y comercio es completamente falsa; solo hay una regla o patrón por el que podemos conocer la adecuada cantidad de circulante para un país: la demanda del público (…) Las causas que influyen sobre esa demanda son evidentemente tan complicadas que no pueden cuantificarse por ningún cálculo previo ni por ninguna teoría. De ahí que las reglas prácticas del Banco, que habitualmente se han supuesto como suficientes garantías frente al innecesario incremento de sus billetes, sean incorrectas para tal propósito.

Ahí reside el que en mi opinión constituye el debate central entre bullionistas moderados y antibullionistas; un debate en el que los bullionistas radicales, por su obsesión con la contención cuantitativa de la oferta monetaria, apenas pudieron efectuar aportaciones valiosas: para Ricardo, tal como veremos, la adecuada regulación monetaria no requería de la convertibilidad en oro de los pasivos bancarios, sino el ajuste de sus emisiones según el precio de mercado del oro; pero en esto sólo venía a adherirse a los mecanismos que el Bullion Report consideraba imperfectos e imprecisos para regular la moneda en un régimen de inconvertibilidad. Y, sin embargo, ese debate de fondo en el que Ricardo no entró o que apresuradamente despachó es, en última instancia, el que permite comprender por qué la inconvertibilidad de los pasivos del Banco de Inglaterra sí tuvo que dar lugar a una depreciación del papel moneda (tal como se infería del sobreprecio de mercado del oro y de la caída de los tipos de cambio) debido a una inadecuada regulación de sus emisiones.

2. ¿Es posible gestionar adecuadamente la emisión de pasivos bancarios sin que éstos sean convertibilidad en oro?

Como ya sabemos, prácticamente todos los economistas, bullionistas o antibullionistas, coincidían en que una divisa convertible en oro resultaba preferible a una no convertible. La diferencia fundamental entre ambos estribaba en que los bullionistas moderados reputaban la convertibilidad como una condición imprescindible para la sana emisión monetaria mientras que los antibullionistas la consideraban una garantía reforzada pero no fundamental. Casualmente, los bullionistas radicales tampoco caracterizaban la convertibilidad como una propiedad esencial, pero por motivos opuestos a los antibullionistas: mientras que éstos últimos creían que el Banco era capaz de autorregular sus emisiones de billetes prestando atención a la demanda genuina sobre las mismos, los bullionistas radicales opinaban que el Banco sí era capaz de regularlos controlando que su oferta no contribuyera a incrementar el precio de mercado del oro.

Como decimos, la idea antibullionista era, fundamentalmente, que la convertibilidad de los billetes en oro sólo actuaba como garantía reforzada. Según Vansittart: “Los pagos en oro no son la única garantía en contra del exceso de circulación, aun cuando concurra enfáticamente en que el sistema que más seguridad y ventajas proporciona a los intereses públicos es la circulación de oro y de papel moneda convertible en oro”. La verdadera garantía contra la sobreemisión estaba en la política de descuentos del Banco de Inglaterra: mientras éste se limitara a descontar efectos comerciales de origen real, la sobreemisión de billetes resultaba imposible, pues la mayor oferta de billetes iba de la mano de una mayor demanda. Por ejemplo, Perceval Eliot sostuvo que “mientras los directores del Banco se limiten a descontar letras de buena fe, sólo contribuirán a hacer el bien en la mayor parte de sus emisiones; y no tanto porque existan limitaciones sobre su poder de emitir billetes, sino porque los comerciantes, valiéndose de buenas letras, no pueden demandar mayor cantidad de billetes que la que puedan emplear provechosamente tanto para ellos como para el público”. Asimismo, Henry Boase insistía en que: “Siempre que la demanda ciudadana de medios de pago esté basada en necesidades reales del comercio, esos medios de pago no serán excesivos; es decir, siempre que las letras ofrecidas al descuento sean de una irreprochable seguridad y representen transacciones comerciales de buena fe”. O Robert Torrens: “Si los diferentes bancos se limitaran a descontar letras comerciales de calidad pagaderas a una fecha cierta y cercana, no se podría producir ninguna emisión excesiva ni ninguna depreciación del papel moneda. Pues toda letra descontada constituiría una demanda real por el medio circulante; y, mientras esa aumentada demanda subsistiera, el incremento de la oferta volvería al banco en forma de pago de la letra. Desde el banco se insertaría continuamente un flujo de medios de cambio en los canales de circulación; pero al mismo tiempo, un flujo de medios de cambio retornaría al banco desde los canales de circulación, de modo que éstos jamás se sobresaturaran”.

Ciertamente, a diferencia de lo que afirmaban los bullionistas radicales que, como Ricardo, comparaban la emisión de billetes de Banco con la producción minera de oro, los antibullionistas tenían claro que el Banco creaba billetes como préstamo reembolsable: tales pasivos no permanecían permanentemente en circulación, sino que debían refluir a su emisor (al Banco) para saldar el crédito otorgado al crear tales pasivos descontando efectos comerciales. Como explicaba Bosanquet: “El mecanismo por el que el Banco efectúa sus emisiones es el del préstamo. Todos los billetes son emitidos cuando los demanda un tercero, quien entonces se endeuda con el Banco por tal importe y proporciona activos a cambio de los billetes”.

Bosanquet creía que mientras la mayor oferta monetaria fuera de la mano de una mayor demanda monetaria, no habría depreciación de la divisa. Y si la oferta superaba en algún momento la demanda, podían suceder dos cosas: o los comerciantes los aprovechaban para amortizar de manera anticipada las letras que les han sido previamente descontadas o, si esos billetes llegan a los bancos en lugar de a los comerciantes, las entidades financieras reducirán su demanda de redescuentos al Banco de Inglaterra, sin que los pagos que la sociedad le ha de efectuar al Banco de Inglaterra debido a sus deudas descontadas en el pasado pueda reducirse: “Mientras la cantidad de billetes en manos de los ciudadanos no supere la cantidad que desean retener ociosa en sus saldos de caja con el objetivo de efectuar sus pagos diarios, no existirá ningún exceso que pueda elevar el precio de las mercancías. [Y cuando su oferta supera su demanda, existen dos posibilidades]. Si el exceso cae en manos de quien descontó letras, pasa a tener la oportunidad de amortizar su deuda, de manera que los billetes se cancelan con las letras y su exceso desaparece. Si, por otro lado, [el dinero] circula de mano en mano por todos los banqueros de Lombard Street (…), su demanda de descuentos al Banco de Inglaterra se reducirá al día siguiente en toda la extensión de ese exceso, mientras que los pagos que recibirá el Banco por los anteriores descuentos de letras no disminuirán. La superfluidad de los billetes revertirá (…) al Banco por la vía de que sus cobros superarán sus nuevos descuentos, minorando el exceso de billetes en circulación”. Como veremos, esta exposición de Bosanquet sentará la base de lo que la Escuela Bancaria denominará “Ley del Reflujo”. Pero, además, y esto es verdaderamente significativo, Bosanquet vinculaba este proto-ley del reflujo a la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: “[Esta doctrina] fue promulgada y se fundamenta en la autoridad del Dr. Adam Smith”.

Sucede que, como ya tuvimos ocasión de comentar, Adam Smith hacía depender la validez de su Doctrina de las Letras Reales dentro de la convertibilidad de los pasivos bancarios en oro, hasta el punto de que, según su visión, la moneda de oro debía seguir circulando para el comercio minorista. De hecho, es esta exigencia de Smith de que el descuento de efectos comerciales se realice en un marco de convertibilidad de los pasivos bancarios y comerciales en oro lo que justamente distingue la smithiana Doctrina de las Letras Reales del pensamiento inflacionista de John Law: y es, también, justo el flanco por el que los bullionistas moderados atacaron a los antibullionistas.

Los dos bullionistas moderados que mejor expusieron las insuficiencias del método antibullionista para controlar las emisiones de pasivos bancarios fueron Lord King y William Huskisson. Lord King profundizó en su mensaje de que la única manera de conocer cuál es la cantidad de moneda que debe circular en cada momento no es simplemente atendiendo a su demanda, sino a su demanda sujeta a la obligación del emisor de convertir sus pasivos en oro. Y es que el propio proceso de aumentar la oferta de billetes podía cebar la demanda de descuentos a través de rebajas artificiales (o de no aumentos) de los tipos de interés: [Si el tipo de interés no sube ante un aumento de la demanda de descuentos], los mercaderes tienen un fuerte incentivo a pedirle prestado dinero al Banco; y la demanda de descuentos derivada de semejante estímulo puede incrementarse hasta cualquier nivel imaginable”. Dicho de otra manera, si la demanda monetaria depende en parte del tipo de interés y el tipo de interés depende de la oferta monetaria, es evidente que la oferta monetaria puede determinar endógenamente la demanda de descuentos, lo que impide una adecuada regulación monetaria a menos que los pasivos bancarios sean convertibles en oro y de tal modo controlen los movimientos del tipo de interés y de la demanda de descuentos. Sólo así el descuento excesivo de créditos comerciales tenderá a autocorregirse. De nuevo, en palabras de Lord King:

No existe ningún mecanismo para descubrir a priori qué proporción del medio de pago circulante necesita una comunidad; tal cantidad no puede determinarse mediante ninguna regla ni patrón, y la única manera de conocerla es atendiendo a la demanda efectiva. En los países donde toda la circulación se realiza en metales preciosos, la cantidad se regula, como con el resto de bienes, por la habilidad y la perspicacia de los individuos que se dedican a esa rama del comercio; es decir, por el comerciante de oro que, en caso de exista un exceso de moneda, la retira de la circulación y la destina al comercio exterior o si, por el contrario, existe una deficiencia de moneda, consigue nuevo oro en bruto para convertirlo en moneda. Allí donde la divisa consiste en papel pagadero en oro, los excesos o las carestías se evitan del mismo modo: con la demanda de oro o de billetes, según requieran las circunstancias, por parte de los ciudadanos. Un papel circulante que no puede transformarse en oro se ve privado de esta regulación natural y no es capaz de incorporar ninguna otra. Las personas que tienen el deber de regular su circulación tenderán a cometer errores permanentes aun cuando posean la mejor de las intenciones. La mayor de las habilidades y de las honradeces sólo les protegerá de los errores de bulto, pero en ningún caso estarán acertarán con rigor.

William Huskisson realizó un razonamiento similar, pero haciendo especial hincapié en que el descuento de letras comerciales de calidad que pregonaban los antibullionistas, aunque es una condición necesaria para una adecuada regulación de las emisiones monetarias, no constituye una condición suficiente:

Los directores del Banco se han dedicado durante un siglo a emitir billetes, sin que con ello generaran ningún exceso de papel moneda en circulación, al menos durante un período de tiempo significativo. Pero eso fue así porque durante todo el siglo su papel fue convertible en oro a opción de su tenedor. La seguridad en contra de sus excesos no fueron sus reglas, sino este correctivo (…) Que el Banco limite sus descuentos a las ‘letras de indudable solidez y basadas en transacciones mercantiles reales’ no guarda mucha relación con la cuestión de si sus billetes son excesivos o insuficientes en la circulación. La “veracidad de la transacción” en la que se origina las letras, y la “solidez” del deudor (…) son consideraciones prudentes por parte del Banco al actuar como compañía mercantil; pero evidentemente no ofrecen ninguna seguridad al público de que no se descuenten demasiadas letras que reúnan ambas características. Que las letras sean a corto plazo, “60 o como mucho 90 días”, es otra característica de un negocio bancario prudente: y en tanto en cuanto la divisa de este país continuara en su estado sólido y natural, constituiría parte de esas garantías para el público que evitarían una emisión permanentemente excesiva de crédito. Tal limitación permitía al Banco, ante una fuga de oro, reducir rápidamente sus emisiones por la vía de contraer sus descuentos (…) La garantía con que cuenta el público para hacer frente a una circulación excesiva de billetes del Banco era la certeza de que las cantidades superfluas regresarían al Banco para ser convertidas en oro; y ese es el único control por el que la cantidad de las emisiones puede mantenerse permanentemente en su nivel adecuado.

En la misma línea se expresó a su vez el comité que redactó el Bullion Report (donde Thornton y Huskisson jugaron el papel más relevante). Después de repetir el argumento de Lord King de que “cuando el tipo de beneficio comercial está muy por encima del 5% [el tipo de interés máximo que por ley podía establecer el Banco de Inglaterra], como ha sucedido últimamente en muchas ramas del comercio exterior, no existe límite alguno a las demandas de los mercaderes”, el Bullion Reportestablece que:

Mientras los billetes del Banco eran convertibles en oro a opción del tenedor, era suficiente, tanto para la seguridad del Banco como para salvaguardar el interés público en materia del medio de cambio, que los directores sólo atendieran a la calidad de las letras descontadas, entendiendo por tales letras reales y pagaderas en cortos períodos de tiempo. Ellos no eran  capaces de exceder durante mucho tiempo los límites adecuados para el descuento de letras sin que ese exceso de papel en circulación les regresara rápidamente para ser convertido en oro (…) Sin duda, el cambio más importante es que, mientras la convertibilidad en oro ya no existe como una limitación a la sobreemisión de papel, los directores del Banco no se han dado cuenta de que esos excesos puedan resultar del descuento de letras perfectamente buenas (…) La suspensión de la convertibilidad ha tenido el efecto de dejar en las manos de los directores del Banco, a su sola discreción, la importante tarea de proveer al país con una cantidad de medios de pago que guarde exacta proporción con las necesidades y las oportunidades de los ciudadanos (…) Ni siquiera el conocimiento más detallado del comercio actual del país, combinado con un profundo saber científico de todos los principios del dinero y de la circulación, permitirían a ningún hombre o conjunto de hombres ajustar, y mantener siempre ajustado, la adecuada proporción de los medios de pago de un país según sus necesidades del comercio.

Razonamientos similares podemos encontrar en otros importantes autores bullionistas. Henry Thornton afirma que “sin lugar a dudas, es importante que exista un elevado grado de intercambio de dinero por pasivos bancarios, pues es uno de los mecanismos por el que éstos últimos son capaces de establecer su valor”. Francis Horner (presidente del comité que redactó el Bullion Report), al reseñar el libro de Lord Peter King en 1803, escribió: “Si toda la moneda del país circulara meramente por convención, no existiría límite alguno contra su excesiva emisión y, en consecuencia, no habría ninguna garantía de que conservara permanentemente su valor (…) Cuando un banco nacional, cuyos billetes forman la parte principal de la moneda de un país, se ve eximido de convertir sus pasivos en efectivo, desaparece el único control que limita la emisión del papel a lo que realmente necesita el comercio”. Thomas Tooke en su libro A Letter to Lord Grenville on the Effects Ascribed to the Resumption of Cash Payments on the Value of the Currency  (1829) también indicó que: “conocer la cantidad de oro en los baúles del Banco de Inglaterra, y su tendencia a aumentar o reducirse, es un indicador especialmente importante, junto con los tipos de cambio, para descubrir el defecto o del exceso de circulación de la moneda de un país comparada con la del resto”. Pero probablemente fue el primero de los bullionistas, Walter Boyd, quien con mayor claridad y lucidez resumió la posición del bullionismo moderado:

He dejado sentado que, como principio, sólo existe un criterio para regular sanamente las emisiones de papel: su sujeción a su inmediata conversión en oro. Todos los intentos de conocer, por cualquier otro procedimiento, cuál debe ser la cantidad de papel que un país necesita en circulación padecen de una incertidumbre similar a la de un marinero que se aventure al océano sin mapa y sin brújula

Pero, ¿qué diferenciaba al oro del papel? ¿Por qué motivo era esencial que los billetes fueran convertibles en oro para regularlos adecuadamente? ¿Por qué los billetes no se autorregulaban y el oro sí? Aunque en las siguientes lecciones abundaremos en este tema, la respuesta pasa por una hábil observación que ya realizaron los antibullionistas pero de la que no extrajeron todas sus conclusiones: los billetes del Banco son préstamos que actúan como medio de pago, pero no son dinero. Como de manera harto conocida resumió Henry Thornton: “El oro se distingue del papel en tanto en cuanto su tenedor obtiene un crédito que no constituye una deuda de nadie más”. O dicho de un modo más actual: el oro es el único activo monetario (dinero) que no es el pasivo de nadie más. Y la única forma de controlar la sobreemisión de medios de pago basados en la deuda es exigiendo su inmediata conversión en dinero, siendo el oro el mejor de los dineros descubiertos hasta la fecha. La conversión en oro de una cantidad sobreemitida de billetes fuerza al banco a incrementar el tipo de interés al que descuenta los créditos comerciales (el precio del oro en términos del crédito circulante, que sube cuando la demanda de oro a cambio de ese crédito circulante también crece), lo que contingenta la demanda de descuentos por parte de los comerciantes y, a su vez, lleva al banco a tener que discriminar entre aquellos créditos comerciales que sí le permiten mantener su posición de liquidez y aquellos otros que no.

La inconvertibilidad, por consiguiente, impedía que el Banco de Inglaterra gestionara de manera adecuada sus emisiones de billetes: simplemente, no contaba con ningún mecanismo de realimentación que le indicara, no ya si estaba descontando demasiado crédito comercial a tipos de interés demasiado bajos, sino, sobre todo, si estaba descontando el crédito comercial adecuado: es decir, si los efectos comerciales que admitía el descuento eran realmente efectos comerciales reales girados contra bienes de consumo en alta demanda. ¿Será el Banco de Inglaterra siempre y en todo momento capaz de discriminar adecuadamente las letras descontables de las no descontables? El antibullionista Henry Boase, por ejemplo, confiaba esta condición indispensable a una especie de capacidad sobrehumana de los directores del Banco de Inglaterra: “[La capacidad para distinguir entre unas letras y otras] es una especie de instinto que deriva de un prolongado hábito que hace que raramente se equivoquen. Es de este modo cómo los oficiales del Banco, y otros con constante práctica en el negocio de las letras, son capaces de descubrir y distinguir, casi por instinto, entre letras reales y ficticias”. Pero, de nuevo, si los directores fallaban en su juicio, carecían de esa luz roja que alertaba de su error y que les forzaba a enmendarlo, es decir, de esa luz roja que venía representada por la pérdida de sus reservas de oro como consecuencia de unas conversiones de billetes en oro superiores al reflujo de billetes o de oro derivado del descuento previo de letras.

Los bullionistas moderados, en ausencia de convertibilidad, aconsejaron al Banco que tratara de reproducir la regulación monetaria que tendría lugar bajo un régimen de convertibilidad, fijándose en el sobreprecio de mercado del oro y en la depreciación del tipo de cambio por debajo del punto de exportación del oro. Si estas dos variables no aparecían como consecuencia de la política de descuentos del Banco, cabía pensar que, grosso modo, estaba siendo gestionado de manera adecuada. Pero, al tiempo, los bullionistas moderados eran conscientes de que esos dos parámetros eran imperfectos frente a la genuina convertibilidad. Como expuso Lord Peter King: “Un estudio mixto del precio del oro y de los tipos de cambio probablemente sería la mejor regla práctica para que los directores pudieran regular sus emisiones de billetes durante el período de inconvertibilidad; sin embargo, debido a las irregularidades de las que hablaremos más adelante, se desviará en ocasión del auténtico patrón”.

El bullionismo moderado entendía, por consiguiente, que la regulación monetaria atendiendo al precio de mercado del oro y al tipo exterior de cambio era un second best frente a la regulación natural que operaba en un régimen de convertibilidad. El bullionismo radical, sin embargo, le dio la vuelta a los sensatos planteamientos del bullionismo moderado y pasó a defender que no era tanto la convertibilidad, sino la monitorización de estos dos parámetros, en el sentido antes apuntado, lo que garantizaba la ausencia de sobreemisión de pasivos bancarios. La razón está muy vinculada a cuanto expusimos en el epígrafe anterior: tanto Wheatley como Ricardo consideraban que en cada momento sólo existía una oferta agregada de medios de pago que no provoque ni un aumento ni una reducción de los precios del resto de bienes, incluyendo el del oro en el mercado interno (nivel general de precios) y en mercado el externo (tipo de cambio). La manera de regular esa justa proporción, por tanto, era observando esos dos indicadores críticos.

Así, por ejemplo, en sus Proposals for an Economical and Secure Currency (1816) Ricardo proponía que los billetes del Banco dejaran de ser convertibles en monedas de oro y sólo lo fueran en lingotes de, como mínimo, 20 onzas de oro  (en 1824, en suPlan para el establecimiento de un banco nacional elevó ese mínimo a 100 onzas). Para Ricardo, lo verdaderamente importante era que el oro o la plata, que eran las mercancías que podían actuar como patrón monetario, no vieran encarecer su precio de mercado por encima del valor nominal que fijaba la Casa de la Moneda; y, para ello, la convertibilidad era un mecanismo secundario frente a la posibilidad de reducir los descuentos y la cantidad de billetes emitidos: “Los emisores de papel moneda deben regular sus billetes solamente atendiendo al precio de mercado del oro y nunca por la cantidad en circulación; ésta no será ni excesiva ni deficitaria siempre que mantenga el mismo valor que su patrón monetario (…) Mientras el Banco tenga el poder de regular la cantidad de papel, no se puede derivar ninguna desventaja de esta medida [de que la convertibilidad se limite a un mínimo de 20 onzas de oro]”

Ricardo, por consiguiente, no concebía los billetes de banco como un crédito pagadero en oro, sino como un bien económico al mismo nivel que el oro, pero con la ventaja añadida de ser menos costoso a la hora de utilizarlo en los intercambios y con la carga defectuosa de que su cantidad era mucho más manipulable; de ahí que el economista inglés propusiera atar el precio del bien económico ‘papel moneda’ al del bien económico ‘oro’. La concepción ricardiana de los medios de pago, por consiguiente, rompe radicalmente con la concepción cantilloniana o smithiana de que los pasivos que actúan como medio de pago son crédito (concedido contra activos comerciales de buena calidad) y no dinero (como sí lo es el oro en el que todos esos pasivos se saldan); justamente de ahí se sigue con naturalidad la proposición del bullionismo radical de que el único factor que pueda afectar al valor de esos pasivos sea su exceso de cantidad y no las condiciones en que haya nacido ese crédito (¿Es su emisor o su deudor solvente? ¿Financia producción existente en alta demanda?, etc.): para el bullionismo radical, regular la cantidad es regular la calidad y, por tanto, el valor del medio de pago. Recordemos, nuevamente, la ilustrativa frase de Ricardo de que “el único uso que tiene un patrón monetario es regular su cantidad y, a través de su cantidad, el valor de la moneda”; o, quizá, esta otra todavía más clara enReports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments: “Para mí no constituye ninguna diferencia que las emisiones del Banco de Inglaterra se hagan por la vía de descuentos, de adelantos al gobierno o en la compra de lingotes de oro: es el monto numérico de billetes lo que tiende a ejercer algún efecto”. En su Plan para el establecimiento de un banco nacional (1824), publicado seis meses después de su muerte, esta separación ricardiana entre el papel moneda que actúa como medio de cambio y los descuentos comerciales ya es absoluta, convirtiéndose en la piedra angular del nuevo banco central que ambicionaba para Inglaterra: “El Banco de Inglaterra realiza dos operaciones bancarias que son distintas y que no tienen ningún conexión necesaria entre ellas: emite papel moneda como sustituto de la divisa metálica y adelanta dinero, en forma de préstamos, a los mercaderes y otros deudores”. Es la idoneidad de este modelo –de la rígida separación entre medios de pago y crédito circulante– el asunto sobre el que girarán las discusiones entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria que estudiaremos más adelante.

En cierto modo, podríamos decir que los bullionistas radicales tenían una visión negativa del oro: el oro era un elemento pasivo del sistema monetario que resultaba necesario en tanto en cuanto impedía y restringía la emisión de una cantidad excesiva de billetes; por el contrario, los bullionistas moderados hacían gala de una visión positiva del oro: el oro era un elemento activo del sistema monetario que resultaba necesario porque facultaba la sana regulación de la calidad del crédito circulante.

Probablemente, en ningún otro asunto se observa con tanta claridad estas distintas visiones de los antibullionistas, los bullionistas moderados y los bullionistas radicales en materia de dinero y regulación monetaria que en su actitud para con los bancos provinciales. Como ya explicamos, los bancos provinciales no eran más que bancos privados con menos de seis accionistas que emitían sus propios billetes para descontar los efectos comerciales de los mercaderes locales de una determinada región; tales billetes eran pagaderos en oro pero también en billetes del Banco de Inglaterra, por cuanto Londres actuaba como gran cámara de compensación de todo el Reino. Así las cosas, las tres corrientes de pensamiento se enzarzaron en una discusión sobre cuáles eran sus efectos económicos y cuál debería ser su papel futuro dentro de la economía inglesa.

Los bullionistas moderados pensaban que, en tanto en cuanto los billetes del Banco de Inglaterra constituían parte de sus reservas, una sobreemisión del Banco podría llevar a que éstas entidades provinciales también pudieran sobreemitir. En circunstancias de convertibilidad, sin embargo, tal contingencia no sería posible, pues una emisión excesiva e imprudente de billetes provinciales elevaría los precios en la región, trasladaría parte de la demanda de mercancías a Londres, para lo cual los tenedores de billetes provinciales exigirían su conversión en oro o billetes del Banco, forzando a los bancos provinciales a controlar más de cerca sus emisiones por la vía de incrementar su tipo de descuento. Tal como relató el Bullion Report: “Si existe un exceso de papel moneda en alguna región mientras que la circulación en Londres no lo es, se producirá un incremento local de los precios en la región pero no en Londres. Aquellos que posean billetes de bancos provinciales preferirán comprar en Londres los bienes que son más baratos, de manera que devolverán el papel provincial al banco que lo emitió, demandándole o billetes del Banco de Inglaterra o letras contra Londres; de esta manera, el exceso de papel regresará a sus emisores y la cantidad de billetes del Banco de Inglaterra limita necesaria y eficazmente la cantidad de billetes de los bancos provinciales”. El régimen de inconvertibilidad, por tanto, tendía a fomentar emisiones excesivas de billetes no sólo en la capital, sino también en todo el país.

Ahora bien, para que semejante expansión se materializara resultaba imprescindible que, junto a la mayor capacidad para ofertar crédito con la que contaban los banqueros provinciales, concurriese una paralela demanda de crédito por parte de los mercaderes. Tal como explicó Thomas Tooke en Thoughts and Details on the High and Low Prices of the last Thirty Years (1823): “Durante el período de la restricción, no existían ni garantías permanentes para los banqueros provinciales ni facilidades de descuento constantes para los mercaderes londinenses; y aunque las garantías y las facilidades hubiesen existido, de no haber habido suficientes motivos para emplearlas, no se habría producido ningún aumento de la circulación de los billetes de los bancos provinciales; de hecho, en muchas ocasiones, un gran aumento de los billetes del Banco de Inglaterra fue seguido o acompañado por una reducción muy considerable de la circulación del papel provincial”. Es decir, que la banca provincial tuviera capacidad para ofertar un mayor volumen de descuentos no significa ni que siempre fuera a ofertarles ni, sobre todo, que hubiese contrapartes dispuestas a demandar el máximo número posible de descuentos. De ahí que si la demanda de crédito no era muy intensa y el Banco de Inglaterra, por cualquier motivo, concentraba buena parte de la oferta, ello acarreara una concomitante reducción de los billetes de los bancos provinciales; pero cuando esa demanda se veía incentivada por perspectivas de ganancias superiores al tipo de descuento exigido por el banco, sí emergía nueva demanda de descuento. La inconvertibilidad del Banco de Inglaterra permitía que sus billetes fueran mucho más accesibles para los bancos provinciales, lo que a su vez les permitía fijar tipos de interés mucho más bajos que si el Banco no hubiese sobreemitido y, a partir de ahí, afluían demandas de descuentos que no hubiesen nacido en las provincias de no haber sido por la sobreemisión del Banco de Inglaterra. Como veremos en un momento, eso fue, justamente, lo que los antibullionistas no entendieron: que la demanda de descuentos puede verse alimentada por tipos de interés artificialmente bajos, llevando a una sobreemisión de pasivos por parte de los bancos provinciales erigida sobre una sobreemisión de pasivos del Banco de Inglaterra.

Pero, pese a tales riesgos que se veían prácticamente eliminados en un régimen de convertibilidad, la visión general del bullionismo moderado sobre la banca provincial era muy positiva. El Bullion Report, por ejemplo, consideraba “el establecimiento de los bancos provinciales que emiten papel como un valioso y esencial mecanismo para la mejora del Reino”. Y Lord Peter King fue todavía más explícito al afirmar que: “Como consecuencia del uso generalizado de letras de cambio entre los mercaderes, es posible descubrir su cauta o imprudente conducta, y el destino que seguirán las transacciones comerciales de un distrito concreto, observando el estado de los activos negociables. Gracias a la experiencia adquirida, los banqueros [provinciales] tienen los mejores medios para detectar las diversas letras de acomodo, letras de pelota y demás abusos a los que el sistema de crédito papel se ve expuesto (…) La multiplicación de los bancos, tal como observó Adam Smith, no sólo no disminuye sino que incrementa la seguridad para la ciudadanía”.

Frente a la idea del bullionismo moderado de que la inconvertibilidad estaba potenciando las sobreemisiones de los bancos provinciales, los antibullionistas, fieles a su idea de que la demanda de billetes regulaba su oferta, negaron que esta sobreemisión fuera siquiera posible. Su idea era, básicamente, que los billetes del Banco de Inglaterra y de los bancos provinciales eran sustitutos perfectos, de manera que, aun cuando el Banco sobreemitiera y esas sobreemisiones llegaran más allá de Londres, lo único que sucedería es que las emisiones de los banqueros provinciales se reducirían concomitantemente. Perceval Eliott afirmó que “los billetes de los bancos provinciales sólo suplen las deficiencias de emisión del Banco de Inglaterra; de manera que si sus billetes se redujeran, la diferencia debería ser cubiertas con un incremento de billetes del Banco de Inglaterra. Así, en tanto ambas clases de papel se incrementan o se reducen pari passu, las dos se afectan mutuamente en una relación inversa” y, análogamente, Vansittart que “el incremento de uno de estas dos clases de medios de cambio es por lo general la consecuencia de la disminución del otro”.

En el fondo, los bullionistas moderados veían el crédito de la banca provincial como una superestructura que se edificaba sobre el crédito del Banco de Inglaterra, mientras que los antibullionistas ponían ambos créditos y medios de pago al mismo nivel. Tal como resumió Bosanquet: “El Comité ha asumido como un axioma que el papel moneda provincial constituye una superestructura cuyos fundamentos son el papel del Banco de Inglaterra”. De nuevo, la razón estaba del lado de los bullionistas moderados, ya que, como en los próximos epígrafes tendremos ocasión de explicar, la expansión crediticia de una entidad puede servir de base para la expansión crediticia del resto de entidades, sin que ninguna de ellas sufra transitoriamente problemas de liquidez.

Al igual que los bullionistas moderados, los antibullionistas, por lo general, no recelaban de la actividad de los banqueros provinciales, quienes a su juicio se dedicaban a abastecer las necesidades de circulante de los comerciantes extralondinenses. La razón de fondo por la que ambas corrientes no tenían una mala opinión de la banca provincial era que ambas entendían que sus billetes no eran otra cosa que pasivos (crédito) de los bancos empleados por los agentes como medios de cambio, como podían serlo las letras de cambio, los pagarés o cualquier otro crédito comercial endosable. Si estos últimos tenían derecho a emitir pasivos y otros agentes tenían derecho a endosarlos, lo mismo sucedía con los billetes de las entidades provinciales. Como relató Thornton: “La práctica de emitir billetes de banco provinciales, es decir, billetes pagaderos al portador a su requerimiento, sin duda puede considerarse como una actividad comercial independiente. Sin embargo, ha quedado demostrado que estos billetes no son muy diferentes en su esencia a otros efectos mercantiles”.

Y, precisamente por lo anterior, la postura del bullionismo radical con respecto a los bancos provinciales era totalmente opuesta. En tanto en cuanto Wheatley y Ricardo confundían dinero con crédito circulante, reputaban los billetes provinciales como parte del proceso de “creación de dinero” del país, la banca provincial era vista como una descontrolada amenaza inflacionista. Nada más consistente, pues, que reclamar la monopolización estatal del “derecho a crear dinero” prohibiendo la actividad de la banca provincial. Así podemos leer a Wheatley diciendo que: “Los billetes de los bancos provinciales son un medio de circulación ineficiente y peligroso, pues pueden contraerse en cualquier momento de alarma o incrementarse súbitamente en cualquier momento de tranquilidad; de ahí que su continuidad sea inconsistente con la estabilidad de un banco nacional y con los intereses generales del país (…) para evitar los riesgos que afectan a la recuperación de la convertibilidad del Banco de Inglaterra y para prevenir la repetición de calamidades como las de 1793 o 1797, me parece absolutamente necesario que se prohíba la circulación de los billetes de los bancos provinciales (…) El Banco de Inglaterra debería poseer el privilegio exclusivo, que ya lleva ejerciendo desde hace tiempo con tanto beneficio para el público, de regular todo el papel moneda del país”.

Ricardo fue, en un comienzo, algo más prudente en sus recomendaciones, asimilando la banca provincial a una especie de mecanismo absolutamente subordinado al Banco de Inglaterra (casi una especie de subcontrata para la emisión de billetes); en The High Price of Bullion, por ejemplo, dice que “cuando el Banco de Inglaterra incrementa o reduce sus emisiones de billetes, los bancos provinciales hacen lo mismo; en ningún caso pueden añadir billetes a la circulación sin que previamente lo haya hecho el Banco” y en Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments (1819) afirma que: “Ciertamente, lo permitiría [que los banqueros provinciales emitieran sus billetes a la vista pagaderos en billetes del Banco de Inglaterra]”. Pero en el ya mentado Plan para el establecimiento de un banco nacional, Ricardo adopta la misma postura que Wheatley y propone su prohibición y sustitución por los billetes del nuevo banco nacional que desea crear: “se nombrarán cinco comisionados que ostentarán en exclusiva el poder absoluto de emitir todo el papel moneda del país”. Al fin y al cabo, ¿qué sentido tenía subcontratar la creación de dinero a entidades privadas una vez establecido un monopolio público?

Las ventajas que muy juiciosamente sí observaban los bullionistas moderados (aprovechar el conocimiento local para generar crédito sano que pueda ser usado como medio de pago) pasaron totalmente desaparecidas para Ricardo, quien se limitó a proponer la emisión de papel moneda por parte de un banco estatal en cuyo activo hubiese metales preciosos y deuda pública, sin entender que en tal caso sólo estaban impidiendo que los banqueros provinciales descontaran con sus billetes los efectos comerciales provinciales.

En suma, el antibullionismo no veía problema alguno la gestación del crédito bancario en un régimen de inconvertibilidad porque creía que la demanda de crédito era una especie de variable exógena que regulaba todo el sistema; el bullionismo radical tampoco veían problemas en la inconvertibilidad siempre que su cantidad se sometiera al precio de mercado del oro, pues al fin y al cabo ni siquiera consideraban que las emisiones de billetes jugaran el rol de crédito circulante, sino de medio de pago equiparable al oro cuya oferta había, por tanto, que controlar; sólo el bullionismo moderado comprendió que la adecuada regulación del crédito dentro de una economía requiere no sólo de unos bancos prudentes que se dediquen exclusivamente a descontar letras comerciales de calidad, sino también de un mecanismo de realimentación como es la convertibilidad de sus pasivos en oro.

3. ¿Cuál es la política adecuada frente a la depreciación del papel moneda?

Si bien el Bullion Report había sugerido restablecer la convertibilidad de las libras en oro dos años después de su publicación (en 1810), el Gobierno inglés, todavía enfrascado en plenas guerras napoleónicas, fue retrasando tal recomendación hasta que en 1819 aprobó la Ley de Peel que obligaba al Banco de Inglaterra a volver a pagar todos sus billetes en monedas de oro antes del 1 de mayo de 1823 (un cuarto de siglo después de su suspensión). Previamente, sin embargo, el Banco ya había comenzado, por voluntad propia, a pagar de manera intermitente sus billetes en oro a finales de 1816 y en 1817 y el sobreprecio del oro comenzó a reducirse hasta casi desaparecer. Y es que una vez finalizadas las guerras napoleónicas (1815), parecía claro que la convertibilidad no tardaría mucho en llegar, y estando los billetes del Banco depreciados entre un 15% y un 25% con respecto a su valor nominal, resultaba una inversión atractiva tanto para los nacionales que estaban atesorando oro fuera de la circulación cuanto para los extranjeros; además, la situación interna de la economía inglesa mejoró y pasó a acumular superávits exteriores, reforzando las entradas de oro en el país y en las reservas del Banco de Inglaterra. Así, por ejemplo, la cantidad de oro en las reservas del Banco de Inglaterra se más que quintuplicó entre 1815 (año en el que concluyeron las guerras napoleónicas) y 1817, incrementándose la cobertura metálica de los pasivos del Banco de Inglaterra desde el 5% al 30%. La cobertura del 30% era, justamente, la que el Banco de Inglaterra solía mantener en tiempos normales para garantizar la convertibilidad de sus pasivos, por lo que en principio debería haber sido capaz de reanudarla por entero ya en 1817.

Sin embargo, tras algunos pagos en oro intermitentes, el saldo comercial de Inglaterra volvió a tornarse negativo en 1818 y 1819, sin que el Banco contrajera lo suficientemente rápido sus descuentos como para evitar las salidas de oro; de ahí que en 1819 la cobertura descendiera a apenas el 10%. El Parlamento prohibió al Banco que siguiera pagando sus billetes en oro ese mismo año y, posteriormente, sacó adelante la Ley de Peel, donde se exigía al Banco que el 1 de mayo de 1823 restableciera la convertibilidad a la antigua paridad (£3 17s. 10,5d. por onza de oro). Finalmente, ni siquiera hubo de aguardar tanto, ya que en 1821, y por los mismos motivos que lo había hecho al finalizar las guerras napoleónicas (compra de libras con descuento y mejora del saldo exterior), el oro volvió a entrar con fuerza en el país, llevando la cobertura metálica de los pasivos del Banco a superar el 40%. Ese año se procedió, pues, a reanudar una convertibilidad que no sería interrumpida hasta casi un siglo después, en 1914, con el estallido de la Primera Guerra Mundial.

El retorno de la convertibilidad dio lugar a un nuevo debate entre bullionistas y antibullionistas que, en gran medida, fue el reverso del anterior. Si en los años anteriores el gran problema monetario de la economía inglesa había sido la inflación de precios y la depreciación de la libra, tras las guerras napoleónicas y el regreso a la convertibilidad, los problemas fueron las aceleradas caídas de precios vinculadas al proceso de apreciación de la libra. Si, por ejemplo, tomamos el índice de Jevons al que hemos hecho mención con anterioridad, entre 1814 y 1821 los precios llegaron a caer un 40%. Inmediatamente, los antibullionistas, los bullionistas radicales y los bullionistas moderados comenzaron a ofrecer sus interpretaciones sobre lo acaecido.

En principio, los acontecimientos parecían dar la razón a la corriente que había salido intelectualmente derrotada con la redacción del Bullion Report: los antibullionistas. Al fin y al cabo, fueron estos economistas quienes más habían advertido en contra de los efectos deflacionistas de un retorno precipitado a la convertibilidad con el oro: si para garantizar la convertibilidad el Banco tenía que reducir sus billetes en circulación, esto sólo podía lograrlo minorando sus descuentos de efectos comerciales, dando lugar a contracciones de la producción y de los precios. Vansittart, por ejemplo, afirmaba en 1811: “Pido al Parlamento que considere la situación en la que quedarían el gobierno, los comerciantes y cualquier otra clase de ciudadanos si las emisiones del Banco se redujeran enormemente, mientras que el oro todavía fuera más escaso que en la actualidad. Se trata de una situación que no cabe imaginarse sin la más seria de las alarmas”. Pero no sólo los antibullionistas consideraron que el retorno a la convertibilidad implicaba por necesidad una reducción de los billetes en circulación; también los bullionistas radicales, para quienes toda la depreciación de la libra venía explicada por la sobreemisión de billetes, eran de semejante opinión. Así, Ricardo, en The High Price of Bullion, sugería que: “El remedio que yo propondría contra los males de nuestra divisa es que el Banco reduzca gradualmente sus billetes en circulación hasta que se equiparen con le moneda que representan. (…) Antes de que vuelvan a ser pagaderos en metálico, la cantidad de billetes debe ser extraída gradualmente de la circulación. Si se hace de este modo, apenas habrá molestias”.

Antibullionistas y bullionistas radicales parecían tomar como dadas las reservas de oro del Banco de Inglaterra, de manera que el único camino para garantizar la convertibilidad de sus billetes a partir de sus reservas era reducir muy considerablemente la cantidad de esos billetes. No consideraron, pues, la posibilidad de que la convertibilidad pudiera restablecerse sin llegar a reducir los billetes merced a una mayor entrada de oro desde el exterior; así, por ejemplo, en 1817, año en el que se restableció intermitentemente la convertibilidad, se registró el máximo histórico de billetes emitidos y también una de las mayores coberturas metálicas de los últimos 25 años. Asimismo, también cabe considerar la posibilidad de que la reducción del número de billetes del Banco de Inglaterra no fuese una reducción forzada por la entidad (por el lado de la oferta) sino impuesta por los demandantes de crédito (por el lado de la demanda): a partir de 1817, el desatesoramiento interno y las entradas de oro desde el extranjero abarataron el tipo de interés al que se podían descontarse los efectos comerciales en el mercado monetario, liberando al Banco de Inglaterra de tener que descontar esos efectos comerciales; asimismo, el otro gran demandante tradicional de financiación (el Gobierno), no sólo dejó de monetizar su deuda en el Banco debido a la conclusión del conflicto militar, sino que incluso pasó a amortizarla anticipadamente. Así, la tesis que el bullionismo moderado, magistralmente representado por Thomas Tooke, opuso frente al bullionismo radical y al antibullionismo fue justo ésa: no fueron las rígidas condiciones que impuso el retorno a la convertibilidad con el oro lo que engendró la contracción de los pasivos del Banco de Inglaterra, ni tampoco fue esta contradicción de los pasivos lo que, a su vez, provocó la reducción de precios; por el contrario, fueron causas ajenas al Banco de Inglaterra las que explican la deflación de precios y la minoración de los pasivos del Banco de Inglaterra.

Y, ciertamente, atendiendo a los datos de precios que el propio Tooke recopiló en su monumental A History of Prices and of the State of the Circulation (seis volúmenes publicados entre 1838 y 1857) y que posteriormente William Stanley Jevons procesó a modo de índice de precios en su artículo On the Variation of Prices and the Value of the Currency since 1782 (1865), fueron las caídas de precios las que antecedieron a la reducción de los descuentos y de los pasivos totales (billetes y depósitos) del Banco de Inglaterra: los precios desde 1809 a 1816 se redujeron un 42% pese a que los descuentos efectuados y los pasivos emitidos por el Banco de Inglaterra aumentaron cerca de un 50%; en ese mismo período, además, entre 1813 y 1815, se sucedieron numerosas quiebras de bancos provinciales (como consecuencia del auge especulativo previo) que realimentaron la caída de precios y que no pueden atribuirse a una contracción de los descuentos del Banco de Inglaterra (pues, como vemos, tocaron su máximo histórico en 1815; en gran medida para contrarrestar el aumento de la demanda de billetes del Banco de Inglaterra que se produjo a raíz de las quiebras de bancos provinciales). En el siguiente gráfico podemos observar la evolución de los descuentos y de los pasivos del Banco de Inglaterra a finales del mes de febrero de cada año así como los precios medios durante ese año:

En suma, la deflación de precios se desató con bastante anterioridad a la disminución de los descuentos y de los pasivos en circulación (y, de hecho, la deflación de precios se prolongó hasta mediados de siglo, cuando tuvieron lugar las célebres fiebres del oro en California y Australia) por los motivos ya apuntados: aumento de la producción de mercancías y quiebras de bancos provinciales. Tal como resumió Thomas Tooke en su libro, A Letter to Lord Grenville on the Effects Ascribed to the Resumption of Cash Payments on the Value of the Currency: “Es notorio que la caída de los precios, así como las quiebras y los desórdenes del crédito, comenzaron antes de 1815, y necesariamente provocaron una contracción general de la circulación general, especialmente de las emisiones de los bancos provinciales, que fue independiente y anterior a cualquier reducción de los billetes del Banco de Inglaterra”. Todo lo cual, sin embargo, no significa que los bullionistas moderados no tuvieran en cuenta las posibles dificultades de un retorno acelerado a la convertibilidad. Por ejemplo, Lord King ya había advertido en 1803 que: “Es de la mayor importancia que las medidas adoptadas sean prudentes y cautas; que no hagamos nada impulsivo o temerario, y que el retorno a los pagos en metálico se haga mediante una reforma de las regulaciones que afectan a nuestra moneda dirigida a prevenir la repetición de esos bochornos en la circulación del país que contribuyeron a la suspensión de pagos del Banco en 1797 (…) Sea cuando sea que se regrese a la convertibilidad, los directores deberán reducir anticipadamente sus descuentos como paso para reducir la moneda emitida (…) Será necesaria la mayor de las prudencias para minorarla de la manera más gradual e imperceptible posible”. Y Robert Mushet, en An enquiry into the effects produce don the national currency and rates of exchange, by the Bank restriction bill(1811) reconocía que el retorno a la convertibilidad sería contractive a corto plazo pero beneficiosa a largo plazo: “A la hora de proseguir con esta medida no pretendo negar los considerables inconvenientes que padecerá la comunidad mercantil, deseosa de los generosos descuentos como los que han obtenido últimamente del  Banco; pero los males que se deriven de este problema temporal no son ni mucho menos tan grandes como los que se derivarían de continuar con el actual sistema pernicioso y opresivo”.

Pero, como decíamos, bullionistas radicales y antibullionistas creyeron ver en los acontecimientos que rodearon el retorno a la convertibilidad una confirmación de sus ideas. Por un lado, los bullionistas radicales, representados por Ricardo, atribuyeron la caída generalizada de los precios a la reducción extraordinaria de billetes del Banco de Inglaterra. Recordemos que, en última instancia, según Ricardo las subidas generalizadas de precios se debían a redundancias en la cantidad de papel moneda que podían medirse atendiendo a la prima del precio de mercado del oro sobre su valor nominal. Pero en tal caso existía un problema: cuando Ricardo se pronunció sobre cuánto caerían los precios al regresar a la convertibilidad y, por tanto, eliminar todo el papel moneda superfluo, cuantificó la deflación necesaria en una media del 6%, que es la depreciación de la divisa que indicaba durante esos años el sobreprecio del oro. Por ejemplo, en Reports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments expuso que: “Creo que [los precios se reducirían] del orden del 5% ó 6%; mido esta magnitud según el exceso del precio del mercado del oro (…) Un cambio de esta magnitud no me parece demasiado intenso, aunque admito no poseer demasiado conocimiento práctico sobre estas materias”.

Sucede que, como hemos visto, los precios cayeron mucho más (hasta un 50%, según el índice de Jevons), lo que desconcertó a Ricardo y le forzó a buscar una explicación. Así, en distintos debates parlamentarios y en sus cartas a Malthus, Ricardo atribuyó una parte de la sobrerreducción de los precios a la mala gestión del Banco de Inglaterra para regresar a la convertibilidad: en algunas partes Ricardo se acerca más a la postura de Tooke al afirmar que la caída de los precios podía deberse a otras causas más allá de las monetarias y, en otras, prefería ligarlo todo a las causas monetarias vinculadas al retorno a la convertibilidad. En efecto, según Ricardo, el motivo detrás de la excesiva deflación era que el Banco de Inglaterra no había restablecido la convertibilidad bajo las directrices que él había expuesto en sus diversos planes: en lugar de limitar la convertibilidad de los billetes al lingote de oro y en lugar de sustituir la circulación de las monedas de oro por billetes de baja denominación, el Banco aceptaba amortizar sus pasivos a cambio de monedas de oro y que éstas integraran buena parte de la circulación, algo que elevaba desde Inglaterra la demanda mundial de oro, incrementaba su valor y, en definitiva, minoraba excesivamente los precios; tal como le reiteraba a Malthus en su carta del 9 de julio de 1821: “McCulloch lamenta que no se haya seguido mi plan para restablecer la moneda y quiere escribir un artículo al respecto para el Edimburgo Review, como ya hizo para The Scotsman. Yo también lamento que, en la gran transición que hemos efectuado desde una divisa desregulada a una regulada por un patrón fijo, no disfrutáramos de gestores más hábiles entre los actuales directores del Banco. Si su objeto hubiese sido crear el caos más opresivo posible, no hubiesen podido idear medidas más bien planificadas que las que han seguido. Casi toda la presión que sentimos se deriva del aumento del valor del patrón monetario que han provocado sus operaciones. Además, son unos ignorantes”.

El planteamiento ricardiano era claramente tramposo. Primero porque en suPropuestas para una moneda económica y segura (1816), Ricardo no defendía limitar la convertibilidad de los billetes a los lingotes de oro para evitar una excesiva deflación de precios, sino para limitar el uso de un medio de pago más caro (la moneda de oro) en favor de otro más barato (el billete de baja denominación). Además, fijémonos que atribuir la deflación al aumento de la demanda mundial de oro suponía abandonar parcialmente los principios del bullionismo radical, el cual por lo general limitaba su explicación de las variaciones de precios según las variaciones en la oferta monetaria. Recordemos una vez más estas declaraciones de Ricardo en losReports from the Secret Committee on the expediency of the Bank resuming cash payments (1819): “Creo que existe una tendencia  a [que los precios se reduzcan en una proporción aritmética exacta a la reducción de la circulación], aunque no actúa exactamente de un modo tan bonito”. Pero, aparte de tramposo, el planteamiento de Ricardo era erróneo: como hemos visto, los precios siguieron cayendo durante más de 30 años, esto es, hasta mucho después de que se consolidara la convertibilidad de los billetes del Banco de Inglaterra en monedas de oro.

El problema del bullionismo radical fue obsesionarse con la oferta monetaria como causa prácticamente única de las alzas generalizadas de los precios, sin tomar en consideración –salvo excepcionalmente– otros factores tanto del lado de la demanda monetaria cuanto de naturaleza no monetaria. Si las alzas de precios se debían enteramente a la depreciación de la libra y la depreciación de la libra se debía enteramente al exceso de circulante, parecía inexorable pensar que al retirarse ese exceso de circulante la depreciación desaparecería y los precios caerían justo en la misma proporción.

Es, de hecho y como ya hemos visto, esa obsesión con una oferta monetaria cuantitativamente bien regulada y desvinculada del estado del crédito lo que llevó a Ricardo a proponer en su Plan para el establecimiento de un banco nacional (1824) una separación formal del banco central en dos departamentos: uno, el encargado de proveer al Reino de circulante; otro, el encargado de prestar a mercaderes y otros bancos. De nuevo, conviene constatar que, pese a sus deficiencias explicativas, el bullionismo radical seguirá condicionando no sólo el debate monetario de las próximas décadas, sino, tal como examinaremos en el siguiente epígrafe, inspirando a la Escuela Monetaria y, sobre todo, a la reforma de la banca central inglesa impulsada por Robert Peel en 1844.

Pero por el otro lado también nos encontramos con que el antibullionismo se radicalizó a manos de la muy inflacionista Escuela de Birmingham, cuyas dos cabezas visibles eran los hermanos Attwood, Thomas y Matthias. La idea fundamental detrás de los hermanos Attwood era que el Banco de Inglaterra había reducido excesivamente sus emisiones de billetes (o no las había incrementado bastante) con tal de asegurarse el retorno a la convertibilidad, lo que había abocado a una deflación de precios y esa deflación de precios había originado el estancamiento de la economía por la vía del subconsumismo: la gente carecía de suficiente dinero para adquirir las mercancías ofertadas, los precios se reducen y la producción termina hundiéndose.

Según Matthias Attwood, en A letter to Lord Archibald Hamilton: on the alterations in the value of money (1823), la convertibilidad limitaba los descuentos del banco, reducía sus emisiones de billetes y contingentaba la demanda, volviendo las mercancías relativamente sobreabundantes: “El precio del oro en £3 17s. 10,5d. limita irremediablemente la cantidad de circulación del Banco y de cualquier tipo de papel privado, y al limitarse la cantidad de dinero que puede circular, se limita el rango de todos los tiempos estimados en dinero (…) Y si bien es cierto que una minoración de la cantidad de dinero en circulación necesariamente provoca una reducción del precio monetario de todas las mercancías, es igualmente cierto que no puede reducirse el precio de ninguna mercancía sin una alteración de su demanda y oferta relativas. Por consiguiente, el modo en que una menor cantidad de dinero reduce los precios ha de buscarse en esos principios más profundos que gobiernan la oferta y la demanda. La escasez de dinero vuelve a los bienes abundantes y el incremento en la cantidad de dinero los vuelve escasos”. En un sentido similar, su hermano Thomas Attwood, enProsperity Restored: On Reflections on the Cause of the Public Distresses, and on the Only Means of Relieving Them (1817): “La depreciación de la moneda es la consecuencia natural y la causa de la prosperidad nacional (…) Las caídas de precios son nocivas porque nadie pagará más para producir un artículo que lo que ese artículo proporcionará cuando sea producido, de modo que la producción se ve contingentada y los trabajadores son condenados al desempleo; por otro lado, los aumentos de precios son beneficiosos, pues todo el mundo está dispuesto a iniciar la producción de aquellos artículos con los que espera ganar, y por tanto la producción es incentivada y el empleo recompensado”.

Además, Thomas Attwood también localizó otro efecto depresivo de las caídas de precios, que en buena parte anticipa la teoría de la deflación de deudas que popularizó Irving Fisher durante la primera mitad del s. XX y que estudiaremos con más calma en la lección octava: la deflación aumenta el saldo real de las obligaciones y arruina a los deudores. Así, Attwood sostiene que “unas pérdidas que al principio eran simplemente nominales o monetarias se han convertido finalmente en pérdidas reales. Pues esta depreciación sustentada de los activos no se ha visto seguida de una disminución de las obligaciones o de las deudas a cuya amortización ese activo se orienta. Esas deudas se han casi duplicado en la práctica y, por tanto, le han proporcionado al acreedor un control casi duplicado sobre los activos contra los que originalmente prestó al deudor”.

La propuesta que los hermanos Attwood promovieron para recuperar la prosperidad y el crecimiento inglés fue abandonar el patrón oro y adoptar un patrón de papel moneda inconvertible cuya cantidad pueda incrementarse a través de la monetización de deuda pública. Frente a los antibullionistas anteriores que consideraban que el activo óptimo a monetizar era, siguiendo a Adam Smith, las letras de cambio comerciales (incluso Robert Torrens llegó a repudiar cualquier monetización de deuda pública), los Attwood consideraban que la única forma de lograr un aumento estable de la cantidad de dinero era a través de una deuda pública que no refluyera constantemente a su emisor. Así, Matthias Attwood: “Cuando los billetes circulan mediante adelantos a los mercaderes, cada billete del Banco circula a costa de retirar una letra de cambio de la circulación; pero cuando los billetes del Banco circulan a partir de préstamos al Gobierno, las letras de cambio permanecen en las manos de los mercaderes, y allí operan como si tuviesen un crédito contra el Banco, pues éste en cualquier momento les proporcionaría una mayor oferta de billetes (…) La circulación del Banco que se basa en letras de cambio regresa en su totalidad cada dos meses al Banco, de modo que tiene que ser reemitida cada dos meses. Los billetes que nacen de adelantos al gobierno permanecen permanentemente en circulación. Una circulación es fija; la otra dura dos meses y está sometida a la incertidumbre de verse entonces retirada o reducida”. Y, en una línea análoga, Thomas Attwood: “El medio de circulación no puede depender del descuento [de efectos comerciales]. No debería depender de las esperanzas y los miedos, de la confianza o de las alarmas de los banqueros y del público. La prosperidad del comercio, la estabilidad de las riquezas y el pan de los pobres –incluso añadiría la fortaleza del Gobierno y la libertad del país–, todos dependen de la libertad e igual acción del medio de circulación (…) Es necesario que este medio de circulación se emita sobre bases más fijas y permanentes, y que sea protegido por provisiones legislativas de cualquier acción contractiva. (…)  Es absurdo buscar en el oro un mecanismo para promover estos objetivos. (…) A mi entender, el papel nacional debería emitirse en primer lugar revestido con todos los poderes con los que cuenta la moneda de curso legal en el Reino. De hecho, debería pasar a ser la moneda de curso legal del Reino: un medio barato, seguro y manejable, muy superior al oro para cualquier otro uso de utilidad práctica. La deuda pública constituye un instrumento disponible y seguro para emitir esta clase de dinero en las cantidades que exijan los intereses del país”.

Tengamos presente, de hecho, que este énfasis en la monetización de deuda pública para elevar permanentemente la circulación de billetes del Banco de Inglaterra se oponía no sólo a la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, sino a los primeros antibullionistas (que no en vano se consideraban herederos de Adam Smith). Por ejemplo, Robert Torrens se oponía en Essay on Money and Paper Currency (1812) a la monetización de hipotecas, deuda pública o letras giradas contra inventarios invendibles bajo el argumento smithiano de que “estas sumas puede que no vuelvan lo suficientemente rápido como para retirar del mercado el incremento monetario toda vez que la demanda de moneda ya ha desaparecido”. Es más, en la práctica esta propuesta les acerca analíticamente bastante al bullionismo radical de Ricardo, quien también separaba categóricamente la base del circulante de la actividad de los descuentos comerciales; la diferencia sería que Ricardo buscaba una moneda cuantitativamente estable y los Attwood una cuantitativamente creciente: los Attwood eran, pues, eran unos inflacionistas desacomplejados a los que el marco smithiano, como a los bullionistas radicales, se les quedaba corto para sus propósitos. Quizá, este párrafo de Thomas Attwood sea el texto más claro y elocuente a favor del inflacionismo de esta época y tiene clarísimas conexiones con el discurso que 80 años después pronunciaría el candidato demócrata a la presidencia de EEUU, William Jennings Bryan, contrario a “crucificar la humanidad en la cruz del oro” (si bien la gran diferencia era que el deseo de Bryan no era abolir la circulación del oro, sino restablecer la de la plata):

Que una emisión adicional de billetes de banco tenga el efecto de incrementar el precio de mercado de la guinea o de duplicar los precios [de los bienes] no constituye ningún argumento de peso contra esa emisión, siempre que los billetes sean necesarios para restablecer la prosperidad del país, como en mi opinión claramente sucede ahora mismo. La guinea se hizo para el hombre y no el hombre para la guinea. Si la guinea no es lo suficientemente abundante para satisfacer las necesidades humanas, tiene que incrementarse. No es el hombre quien tiene que contraerse y recortarse para acomodarse a las dimensiones de  la guinea. Una gran nación de hombres inteligentes e industriosos no debe sacrificarse por este ídolo.

Thomas Attwood, de hecho, era de la opinión que, si sus propuestas de reforma monetaria no se adoptaban, los precios agrícolas seguirían cayendo, los terratenientes continuarían arruinándose y, en un país donde la población no paraba de crecer, buena parte de los ingleses se verían abocados a la inanición. Conviene aclarar que Attwood no era un malthusiano que pronosticara el agotamiento de los recursos naturales: en su opinión, el aumento de la población era la base del incremento de la producción necesaria para abastecerla. El problema no residía en la carestía de recursos, sino en su subutilización de los factores productivos debido a la insuficiencia de medios de pago. Tal como expresó en Anticipation of the New Bank Restriction Act (1828): “En mi opinión es absolutamente imposible que el gobierno pueda estar mucho más tiempo sin [volver a suspender la convertibilidad] (…) Pues existe un peligro que ninguna fuerza ni ninguna sapiencia pueden borrar; un mal lento, insidioso e invisible pero seguro y mortal en su modo de operar: la hambruna. No es posible que los poderosos cambios que ahora están desarrollándose puedan continuar sin perjudicar materialmente el cultivo de la tierra. No es posible que, en una nación donde la población aumenta y la producción agraria decrece, el resultado sea otro distinto al de la hambruna”.

Es evidente que los Attwood alcanzaron ciertas conclusiones que, como estudiaremos en las siguientes lecciones, son parcialmente ciertas (en particular, las dificultades implícitas a un proceso de desapalancamiento y reestructuración financiera generalizado). Pero las incluyeron dentro de una teoría inflacionista vinculada estrechamente al cliché subconsumista que, como ya tuvimos ocasión de estudiar en la lección anterior, había quedado refutado por la ley de Say y por la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith. Que superar un período deflacionista sea lento, costoso y no neutral desde un punto de vista redistributivo no significa que la deflación deba combatirse con inflación (que no es una fuerza compensatoria de la anterior, sino que genera nuevos desequilibrios y nuevas distorsiones en otras partes de la economía) y, sobre todo, no significa que en todo momento deba impulsarse la inflación como método para crecer insosteniblemente. Eso fue, justamente, lo que John Stuart Mill le respondió en el conocido ensayo The Currency Juggle (1833):

El error del Sr. Attwood es el de suponer que una depreciación de la moneda realmente incrementa la demanda de todos los artículos y, en consecuencia su producción por el hecho de que, en ciertas circunstancias, esa depreciación monetaria sí pueda crear unafalsa sensación de aumento de la demanda que, a su vez, incremente la producción, seguida por un fatal colapso una vez que la ilusión termina. El colapso de 1825 no fue causado, tal como el Sr. Attwood cree, por una contracción de la moneda; la única causa real de la ruina fue nuestra prosperidad imaginaria. La contracción de la moneda fue una consecuencia, y no la causa, del colapso. Muchos mercaderes y banqueros, habiéndose equivocado en sus especulaciones y siendo incapaces de pagar sus deudas, vieron como sus pasivos se depreciaban y, al hacerlo, perjudicaron todo el crédito del resto de la economía. Una emisión de billetes inconvertibles podría haber permito a estos deudores engañar a los acreedores, pero no habría abierto ningún mercado para una sola hogaza de pan o una yarda de tela; pues lo que constituye la demanda de las mercancías son otros mercancías, y no piezas de papel.

De hecho, el error de Attwood fue tan flagrante en sus predicciones que no sólo la convertibilidad no volvió a suspenderse hasta la Primera Guerra Mundial, sino que Inglaterra completó su Revolución Industrial sobre la base del patrón oro deflacionista que presuntamente asfixiaba a la industria de un modo insuperable.

Conclusiones

El debate desarrollado durante el primer cuarto del siglo XIX entre bullionistas moderados, bullionistas radicales y antibullionistas es una buena ilustración de tres corrientes de pensamiento monetario que todavía siguen vigentes a día de hoy: aquellos que creen que todos los medios de cambio son dinero (bullionismo radical), aquellos que creen que todos los medios de cambio son alguna forma de crédito (antibullionismo) y aquellos otros que distinguen entre dinero y medios de cambio basados en el crédito (bullionismo moderado).

Los primeros, los bullionistas radicales, concentran toda su atención en la oferta de dinero desde un punto de vista reducidamente cuantitativo: todo aumento del nivel general de precios se produce como consecuencia de un incremento previo en su cantidad, siendo la demanda de dinero constante e irrelevante. La regulación monetaria fundamental, por consiguiente, consistirá en articular un mecanismo que permita constreñir los aumentos súbitos de la oferta de dinero; a comienzos del s. XIX ese mecanismo pasaba normalmente por ligar la oferta de dinero a la del oro, pues la producción de este metal precioso era naturalmente escasa y no estaba sometida a discrecionalidades políticas. En su momento, los herederos de los bullionistas radicales fueron la Escuela Monetaria, que a continuación vamos a estudiar. A día de hoy, los herederos del bullionismo radical serían los cuantitativistas (que analizaremos en la lección siete) y especialmente los monetaristas.

Los segundos, los antibullionistas, tienden a focalizarse en el respaldo que se halla detrás del crédito: siempre que el crédito emerja contra un buen colateral, esto es, siempre que haya buena demanda por esos medios de pago, no podrá hablarse de un exceso de medios de cambio ni cabe pensar en subidas generalizadas de precios. De hecho, un peligro tan grave como la inflación será el de la deflación: hallarse inmersos en un sistema financiero que no satisfaga todas las demandas sanas de medios de cambio, lo que provocará una caída generalizada de precios. La regulación monetaria fundamental, por consiguiente, consistirá en dotarse de un sistema financiero que abastezca con la cantidad adecuada de crédito las necesidades y demandas legítimas del comercio. La cuestión, claro está, es qué cabe entender por demandas legítimas y sostenibles de medios de cambio en un contexto en el que éstos son inconvertibles en oro: bajo la influencia directa de Adam Smith, los antibullionistas se limitaban a reclamar financiación bancaria únicamente contra los efectos comerciales de calidad, pero ciertamente nada impedía que esas demandas, en un contexto de inconvertibilidad de los pasivos bancarios en oro, se pudiera extender ilimitadamente. Ése era justamente el núcleo teórico del lawismo que sirvió de inspiración a los antibullionistas radicales de los hermanos Attwood (partidarios de proporcionar financiación bancaria ilimitada hasta que la economía comience a crecer, aun a costa de generar inflación) y el núcleo que a día de hoy se halla en la corriente de pensamiento keynesiana (que será criticada en la lección novena). Además, el antibullionismo también guarda conexiones muy estrechas con el pensamiento chartalista: la doctrina, que criticaremos en la lección quinta, de que todo medio de pago es una deuda, incluyendo el dinero como el oro, y que por tanto son las comunidades (o sus representantes, como los Estados o los bancos) los que crean y manejan discrecionalmente la cantidad de esos medios de pago (debiéndolos usarlos de un modo que “beneficie” a esa comunidad, asumiendo demasiadas veces que los intereses de todos sus miembros con respecto al dinero son idénticos).

Por último, los terceros, los bullionistas moderados, comprendían la diferencia entre dinero y crédito circulante, así como las distintas fuerzas que, por el lado de la oferta y de la demanda, tendían a determinar su valor. Su preocupación, por consiguiente, era lograr una adecuada regulación de la calidad del crédito circulante que permitiera una distribuir eficientemente las mercancías ya producidas. Dentro de este esquema, el rol del dinero era justamente la de poner cortapisas a la expansión inflacionista e insostenible del crédito circulante, mientras que el rol del crédito circulante era la de evitar las tendencias deflacionistas de una circulación exclusivamente basada en el dinero. El bullionismo moderado, por consiguiente, liga de un modo directo con las prescripciones de la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith y, posteriormente, con la Escuela Bancaria y, sobre todo, con la teoría de la liquidez desarrollada por Carl Menger y una parte de la Escuela Austriaca.

El debate entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria

Durante el segundo tercio del s. XIX, y habiendo regresado ya a la convertibilidad de la libra con el oro, el debate entre bullionismo y antibullionismo mutó parcialmente. Los economistas dejaron de discutir sobre si la convertibilidad era un mecanismo necesario para asegurar una adecuada regulación del crédito bancario y pasaron a centrarse en buscar nuevos criterios que complementaran al anterior: el oro pasó a ser considerado una condición necesaria pero no suficiente para mantener la estabilidad del sistema. Y es que la convertibilidad no evitó que las crisis financieras y bancarias siguieran sucediendo y que, incluso, el Banco de Inglaterra estuviera en más de una ocasión a punto de volver a suspender pagos (por ejemplo, en la crisis de 1825-1826).

Con tal de encontrar esas nuevas pautas, normas o reglas que permitieran regular adecuadamente el crédito, los economistas de la época regresaron a la autoridad de Adam Smith. No en vano, al defender su Doctrina de las Letras Reales en La Riqueza de las Naciones, el escocés describió cuáles son los límites naturales de la actividad de los bancos a la hora de proporcionar crédito a los mercaderes:

El papel moneda que circula como consecuencia de los descuentos bancarios no puede exceder en cada momento la cantidad de oro y plata que habría circulado en ausencia de ese papel moneda. La frecuencia, regularidad y monto de los repagos a los bancos demuestran suficientemente que la cantidad de los descuentos no supera la parte de ese capital de los mercaderes que se habrían visto forzados a mantener desempleado y en forma de saldos de tesorería con el propósito de hacer frente a demandas inesperadas (…) Si el crédito de los bancos excediera esa parte del capital de los comerciantes, el monto normal de los repagos tampoco podría igualar la cantidad total del crédito, en períodos cortos de tiempo. El flujo monetario que, como consecuencia de su actividad, estaría continuamente entrando en las reservas de los bancos no alcanzaría el flujo que, por esa misma actividad, estaría saliendo.

Sucede que el anterior párrafo de Smith contiene dos posibles reglas sobre cómo alcanzar un sistema bancario sano: la primera, que la cantidad de billetes en circulación no exceda la cantidad de oro a la que vienen a sustituir; dos, que los vencimientos de los activos descontados por los bancos permita hacer frente a las salidas de caja de esos bancos. Sendos criterios de regulación bancaria sirvieron de base para el nacimiento de las escuelas de pensamiento predominantes en este período: la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria.

Por un lado, la Escuela Monetaria, descendiente directa del bullionismo radical de Ricardo, propugnaba el llamado Principio Monetario, esto es, que la cantidad de billetes del Banco de Inglaterra en circulación debía comportarse igual a cómo lo habría hecho una circulación exclusivamente metálica, entendiendo por tal el funcionamiento estricto del mecanismo flujo especie-dinero de Hume (que la circulación monetaria se reduzca cuando aparezcan déficits exteriores y aumente cuando aparezcan superávits). Los principales representantes de esta Escuela fueron Samuel Jones Lloyd (posteriormente conocido como Lord Overstone), Robert Torrens (anteriormente en el campo antibullionista) y George Ward Norman (abuelo de Montagu Norman, histórico gobernador del Banco de Inglaterra entre 1920 y 1944). También cabe incluir dentro de esta corriente a William Ward (quien acuñó el término de “principio monetario”) y John Ramsay McCulloch (el heredero intelectual más directo de Ricardo).

Por otro, la Escuela Bancaria, que combinaba la tradición del bullionismo moderado con algunos elementos del antibullionismo, defendía el llamado Principio Bancario, esto es, que la cantidad de billetes del Banco de Inglaterra en circulación se regulaba razonablemente bien como consecuencia de su continuo reflujo al emisor y de su convertibilidad en oro; las recetas para perfeccionar el sistema pasaban por diversas propuestas dirigidas a mejorar la operatividad de ese reflujo, ya sea mediante unas mayores reservas dinerarias entre los entidades crediticias o una mucho más intensa competencia bancaria. Los principales representantes de esta Escuela fueron Thomas Tooke, John Fullarton y James Wilson (fundador del seminario The Economist y suegro de Walter Bagehot, economista al que más tarde nos referiremos). También cabe incluir dentro de esta tradición a Herbert Spencer y a John Stuart Mill.

El Principio Monetario encontró su expresión más temprana en la llamada Regla de Palmer, expuesta en 1832 ante el Parlamento inglés por el entonces gobernador del Banco de Inglaterra John Horsley Palmer. En 1832, el Parlamento estaba debatiendo acerca de la renovación del estatuto del Banco de Inglaterra por el que se le concedía el monopolio de la emisión de billetes (limitado desde 1826 a 65 millas desde Londres). Palmer propugnó una modificación de los estatutos para regular jurídicamente las emisiones de la entidad: según su propuesta, el Banco de Inglaterra debía mantener una cantidad de créditos constante y equivalente a aproximadamente dos tercios de los pasivos totales (billetes y depósitos). El tercio restante de pasivos, así como cualquier variación adicional que se produjera, debía estar respaldado por reservas de oro del Banco. La Regla de Palmer no llegó a incorporarse en los estatutos del Banco (renovados en 1833), pero sí constituyó su pauta de actuación durante su mandato como gobernador. Como él mismo expuso en The Causes and Consequences of the Pressure Upon the Money Market (1837): “La política seguida por el Banco (…) ha sido mantener sus activos descontados en un monto tan constante como le ha sido posible, permitiendo una contracción del circulante merced al repago de sus billetes a cambio de oro, incrementando gradualmente el valor del papel moneda en circulación hasta lograr que el oro que había sido exportado regrese al Banco de Inglaterra”.

La idea de fondo, pues, era que una parte de los pasivos del Banco (la emitida contra los créditos públicos y privados) permaneciera constante, mientras que la otra parte se ajustara al oro que entrara y saliera del país: cuando Inglaterra tenía un saldo exterior favorable y captaba oro del extranjero, éste iba a parar al Banco a cambio de más pasivos; cuando Inglaterra tenía un saldo exterior desfavorable y salía oro, éste se extraía de las reservas del Banco a cambio del repago de pasivos. Para Palmer, los depósitos a la vista del Banco de Inglaterra merecían la misma consideración que los billetes pues “una gran parte de lo que denominamos depósitos del banco deben considerarse como billetes emitidos, no siendo otra cosa que billetes que están aguardando a ser usados por los banqueros ingleses y por otros agentes económicos”. Poco importaba, pues, que el pasivo específico que aumentara o disminuyera ante las entradas o salidas de oro fueran los billetes o los depósitos.

La Regla Palmer se aplicó durante la década de los 30, pero no logró evitar los pánicos bancarios ni las dificultades financieras del Banco de Inglaterra. De ahí que los partidarios de la Escuela Monetaria, y muy en particular Samuel Jones Lloyd, la criticaran con dureza escudándose en que, según su punto de vista, los billetes del Banco no podían equipararse con los depósitos: las entradas y salidas de oro del país tenían que incidir directamente sobre la cantidad de billetes en circulación y no sobre los depósitos, tal como permitía que pasara la Regla Palmer. En el siguiente gráfico, de hecho, podemos observar cuál fue el resultado de la estricta aplicación de la Regla de Palmer en 1938 y 1939: el número de billetes se mantuvo prácticamente constante, mientras que las salidas de oro se trasladaron casi íntegramente a una reducción de los depósitos.

Obviamente, la hipótesis subyacente de los teóricos de la Escuela Monetaria al criticar la Regla Palmer era que sólo las monedas de oro y los billetes del Banco de Inglaterra era realmente dinero, por cuanto éstos dos eran los instrumentos que realmente circulaban por la economía y que servían para saldar las obligaciones en las que incurrían los agentes económicos. Como explicó Robert Torrens en The Principles and Practical Operation of Sir Robert Peel’s Act of 1844 Explained and Defended (1844): “Si la moneda de oro es la medida de valor, los billetes de banco inmediatamente convertibles en moneda y por tanto equivalentes a la moneda, también deben ser medida de valor”.

Al muy ricardiano modo, Lloyd creía que el billete del Banco era un sustituto perfecto de la moneda de oro para evitar su participación en todos los intercambios, mientras que los depósitos eran una forma de canalizar su utilización a través de los circuitos del préstamo. Según expresó en Reflections Suggested by a Perusal of Mr. J. Horsley Palmer’s Pamphlet on the Causes and Consequences of the Pressure on the Money Market (1837): “El banco de emisión se encarga de crear el medio de pago. Un banco de depósito y de descuento se dedica sólo a usar, distribuir y buscar empleos para el medio de pago (…) Estas dos funciones son perfectamente separables y distintas, no existe conexión entre ellas, por lo que no hay motivo para que sean administradas por un mismo sujeto”. Robert Torrens, por su parte, fue un poco más allá de Lloyd y reconoció que, si bien los depósitos bancarios o las letras de cambio no eran dinero por no poseer “poder último de pago”, sí contribuían a multiplicar la cantidad de medios de cambio. Como expresó en A Letter to the Right Honourable Lord Viscount Melbourne (1837): “Un monto dado de moneda circulante se convierte en la base de una cantidad mucho mayor de moneda crédito”. Dicho de otro modo, el dinero –oro y billetes– eran el sustrato sobre el que se multiplicaba lo que más tarde se terminará denominando “oferta monetaria” mediante la emisión de depósitos o letras de cambio.

Por supuesto, la separación que efectuaba la Escuela Monetaria entre dinero por un lado (oro y billetes) y medios de pago crediticios por otro (letras de cambio, depósitos, cheques, letras del Tesoro, etc.) no tenía ningún fundamento desde el momento en que los billetes del Banco eran también un medio de pago crediticio: una promesa de entregar oro por parte del Banco de Inglaterra. El propio Norman, por ejemplo, los define contradictoriamente así en Letter to Charles Wood on Money and the Means of Economizing the Use of It (1841): “Los billetes del Banco de Inglaterra son promesas a la vista de pagar ciertas cantidades de oro y plata”. Es evidente que una promesa implica una deuda y que una deuda va siempre asociada a un crédito, pero aun así los teóricos de la Escuela Bancaria optaron por separar los billetes del resto de medios de pago crediticios, por cuanto, en condiciones normales, los saldos netos de la compensación de letras o de los depósitos (por ejemplo, en el mercado interbancario) se saldaban indistintamente en oro o en billetes del Banco, sin que esos billetes fueran regularmente convertidos en oro. En palabras de Torrens en The Principles and Practical Operation of Sir Robert Peel’s Act of 1844 Explained and Defended: “Las sucesivas compras efectuadas con billetes son compras finales, cada transacción entre compradores y vendedores cierra un intercambio que no va a reabrirse justo cuando se entregan los billetes. Por el contrario, las compras efectuadas con cheques no son compras finales: hasta que el cheque se amortiza, todas las transacciones en las que intervino permanecen abiertas (…) El dinero ha de tener poder de pago último: es autoevidente que nada puede tener poder de pago último si queda pendiente de pago (…) Los billetes del Banco de Inglaterra no serían dinero si las transacciones en las que intervienen permanecieran abiertas hasta que se convirtieran en moneda”.

Claro que, en contra de lo que afirme Torrens, el hecho de que una deuda se acepte como medio de pago no convierte a esa deuda en dinero, por cuanto en épocas de desconfianza y descrédito los tenedores de esos billetes sí reclaman su conversión en dinero (oro), momento en el que dejan de extender crédito al banco emisor y cierran definitivamente sus posiciones abiertas contra ese banco. La cuestión, por consiguiente, es cómo fue posible que los pensadores de la Escuela Monetaria metieran a los billetes dentro de la categoría de dinero y no en la de crédito como al resto de medios de pago crediticios. Aunque es difícil de afirmar con rotundidad, la hipótesis más probable es que todavía fueran presa de los efectos psicológicos de la suspensión de pagos del Banco de Inglaterra y de las erróneas conclusiones que bullionistas radicales y antibullionistas extrajeron de ella: dado que, durante un tiempo, el papel moneda inconvertible fue el medio de pago último dentro de Inglaterra, papel y oro pasaban a tener idéntica consideración. Así, por ejemplo, lo expresa Norman: “Debe entenderse que la convertibilidad del papel moneda, aunque esencial para garantizar su adecuada regulación, no se requiere en absoluto para actuar de sustituto perfecto del dinero metálico”. Y también Torrens en An inquiry into the practical working of the proposed arrangements for the renewal of the chárter of the Bank of England and the regulation of the currency (1844): “No hay ninguna diferencia concebible en la naturaleza y en los efectos sobre los precios entre el papel convertible y el inconvertible. Sí existe una diferencia de grado y de extensión: el efecto es, en un caso, ilimitado, mientras que en el otro queda limitado por la rápida disminución de la cantidad de papel moneda tan pronto como su valor con respecto al oro se reduce”. En última instancia, para la Escuela Monetaria la diferencia entre el oro y los billetes se limitaba a que el primero era un dinero de tipo internacional y el segundo uno exclusivamente nacional que convenía atar al primero.

En cualquier caso, la consecuencia de esta torcida concepción sobre el dinero de la Escuela Monetaria era que la Regla de Palmer –y cualquier otra política bancaria que no reprodujera el funcionamiento de un sistema totalmente metálico para el caso de los billetes– abortaba, a su juicio, el normal funcionamiento del mecanismo flujo especie-dinero de Hume: si ante un déficit exterior, el oro comenzaba a salir de las reservas del Banco de Inglaterra pero los billetes en circulación no se reducían, tampoco los precios internos caerían, la actividad interna no se enfriaría y, por consiguiente, el saldo exterior deficitario no tendería a autocorregirse, corriendo el riesgo de que todas las reservas metálicas abandonen el país. Asimismo, si ante un saldo exterior favorable, la entrada de oro no se traducía en un incremento del número de billetes, los precios no subirían, la actividad económica no se reanimaría y el oro seguiría entrando ante un saldo exterior positivo que no se autocorregiría, corriendo el riesgo de deprimir innecesariamente la economía. Como expresaba George Ward Norman en Letter to Charles Wood on Money and the Means of Economizing the Use of It (1841): “Cuando tiene lugar una salida de dinero, la caída natural y correspondiente de los precios se ve interferida por la emisión de billetes de banco derivada de los descuentos bancarios. Por otro lado, durante los períodos de entrada de dinero, los precios permanecen artificialmente deprimidos, tanto en grado como en duración, por la previa retirada de billetes que habían sido emitidos contra oro”. En el caso de Torrens, su razonamiento para criticar la Regla de Palmer era ligeramente distinto al de Norman y Lloyd, y derivaba de su concepción de la oferta conjunta de los medios de pago: si las salidas de oro minoran los depósitos en lugar dela cantidad de billetes, el monto de depósitos (que es un múltiplo del de oro o billetes) se mantendrá artificialmente elevado, cuando debería reducirse multiplicadamente ante una reducción conjunta de la base monetaria, esto es, del oro y de los billetes. Por ambos frentes, sin embargo, la Escuela Monetaria reputaba nocivo que la acción de las salidas y entradas de oro se concentrara en los depósitos bancarios y no en los billetes.

La Escuela Monetaria asumía, además, que este sabotaje del mecanismo flujo especie-dinero de Hume quedaba por entero al arbitrio de sistema bancario (especialmente del Banco de Inglaterra) y era reputado nocivo por dos consecuencias: el riesgo de pérdida de todo el oro del país y la intensificación de las fluctuaciones económicas.

En cuanto a lo primero –el poder casi ilimitado de los bancos para crear “dinero” en forma de billetes–, la Escuela Monetaria era de la opinión de que no existen límites, salvo temporales, al poder de expansión y contracción de la cantidad de dinero por parte de los bancos. Dado que, como hemos visto, el billete de banco (sobre todo del Banco de Inglaterra) era un sustituto perfecto del oro, los bancos tenían la capacidad de crear (o destruir) tanta cantidad del mismo como quisieran, al menos hasta que la conversión de esos pasivos en oro por parte de los ciudadanos les obligara a autolimitarse. Como decía Torrens: “La pregunta es: ¿pueden los bancos de emisión, en aquellas fases del mercado en las que aparecen personas de buena reputación y deseosas de obtener crédito, incrementar sus emisiones hasta el punto de dar lugar a una expansión de la circulación monetaria mayor de la que, en circunstancias similares, hubiese podido darse en un régimen de moneda puramente metálica? Esta es la cuestión que los banqueros provinciales no pueden contestar en un sentido negativo”. Al elevar a la categoría de dinero a una forma particular de deuda (los billetes de banco), implícitamente se estaba afirmando que los emisores de esa deuda (los bancos) adquirían el privilegio en exclusiva de crear dinero (muy en línea de David Ricardo cuando equiparaba al Banco de Inglaterra con una mina de oro); privilegio que pueden ejercer de un modo bastante ilimitado. Si, en cambio, los teóricos de la Escuela Monetaria hubiesen reconocido que los billetes sólo son una forma de deuda más que se halla en competencia con todas las restantes, tal vez hubiesen comprendido que, como expondremos más adelante, ni puede incrementarse ni contraerse siempre y en cualquier cantidad a discreción de su emisor.

En cuanto a lo segundo –las presuntas consecuencias de que los bancos saboteen el mecanismo flujo especie-dinero creando dinero–, nos encontramos con esencialmente dos. Por un lado, reavivaba entre los seguidores de la Escuela Monetaria el tradicional temor de los mercantilistas a que todo el oro abandonara el país (o, al menos, las reservas del Banco de Inglaterra, abocándolo a una suspensión de pagos): al fin y al cabo, para aquellos que vieron en las teorías de Hume la explicación definitiva sobre la regulación internacional de los metales precisos, que ésta no pudiera entrar en funcionamiento les devolvía de inmediato al campo mercantilista. Por ejemplo, Samuel Jones Lloyd en Thoughts on the Separation of the Departments of the Bank of England (1844) afirmaba que: “Si no se contrae el papel moneda según este principio, se evaporarán las garantías de que la salida de oro se detendrá (…), no existirán contrapesos que eviten que desaparecerá todo el oro [del país]”.

Por otro, que los billetes del Banco no se retiraran de la circulación cuando el oro saliera del país o no se añadieran a la misma cuando volvía a entrar, alargaba artificialmente los períodos de euforia crediticia y consolidaba innecesariamente los períodos de depresión crediticia: dado que los billetes se emitían sobre todo contra activos descontables, durante las fases de euforia esos activos abundaban (y con ellos los billetes) y durante las fases de depresión éstos escaseaban (y con ellos los billetes). La circulación adquiría un carácter procíclico que era justamente el que la Escuela Monetaria quería evitar y, muy en particular, Samuel Jones Lloyd, quien exponía que: “Como las emisiones de papel moneda se realizan sobre activos mercantiles, existe una fuerte tendencia a incrementarlas cuando suben los precios y a disminuirlas cuando caen, que es justo lo opuesto de lo que sucedería con una circulación metálica”. De este modo, Lloyd traza una muy básica teoría del ciclo económico, describiendo la secuencia de elementos que sí suelen verse afectados por el mismo: “Los efectos de posponer el período de contracción y de subsiguiente expansión son importantes. La contracción de los medios de pago actúa en primer lugar sobre los tipos de interés, luego sobre el precio delos activos, más tarde sobre el mercado bursátil, entonces sobre la negociación de activos extranjeros, más adelante restringe la tendencia a especular y, ya finalmente, sobre los precios en general”. Por consiguiente, el boom crediticio provocará tipos demasiado bajos, activos sobrevalorados, alza de la especulación y subidas de precios, mientras que la contracción crediticia elevará los tipos de interés, hundirá el precio de los activos, enfriará la especulación y reducirá los precios.

Ahora bien, si la Regla Palmer no funcionaba al generar sendos problemas, ¿qué regla o qué reformas institucionales debían aprobarse para asegurar que la circulación de billetes se comporta exactamente del mismo modo en que lo habría hecho una circulación 100% metálica?

De acuerdo con Lloyd en Reflections Suggested by a Perusal of Mr. J. Horsley Palmer’s Pamphlet on the Causes and Consequences of the Pressure on the Money Market, el Banco de Inglaterra, tal como estaba configurado, mezclaba dos funciones “un gestor de los medios de pago y un cuerpo que desarrolla las funciones normales de la banca”, de ahí que deba separarse en dos departamentos distintos: el Departamento de Emisión (encargado de emitir o retirar billetes a cambio de oro) y el Departamento Bancario (encargado de descontar activos mercantiles mediante la creación de depósitos y manteniendo una reserva fraccionaria en forma de billetes del Departamento de Emisión). Recordemos que esta idea es muy similar a que ya desarrolló Ricardo en su Plan para el establecimiento de un banco nacional (1824).

En sus discusiones contra Thomas Tooke, fue Robert Torrens quien más se esforzó en clarificar las diferencias entre el funcionamiento de un Banco de Inglaterra con dos departamentos y uno unificado. Así, en A Letter to Thomas Tooke (1840), Torrens explica que si el Banco de Inglaterra con departamentos unificados sufre una salida de tres millones de onzas de oro como consecuencia del saldo exterior desfavorable de Inglaterra, el pasivo del Banco que en primer lugar se reducirá serán los depósitos (dado que los agentes económicos utilizan los billetes para los pagos internos, si inicialmente convirtieran esos billetes en oro, acto seguido reclamarían el cobro de los depósitos en billetes). Así, en el siguiente balance que emplea como ejemplo Torrens, nos encontramos con que, en el segundo período, las reservas de oro se han reducido en la misma medida que los depósitos sin que, en cambio, los billetes en circulación hayan padecido minoración alguna.

Funcionamiento del Banco de Inglaterra unificado

 

Si, por el contrario, tiene lugar la separación de departamentos impulsada por la Escuela Monetaria, el funcionamiento del Banco de Inglaterra cambia sustancialmente. Por un lado, el Departamento de Emisión pasa a tener una parte constante de billetes emitidos contra un monto fijo de activos descontados (efectos comerciales o deuda pública) y una parte variable emitida contra sus fluctuantes reservas de oro. Por otro, el Departamento Bancario guarda unas ciertas reservas de billetes del Departamento de Emisión para centrarse en descontar una cantidad variable de activos contra la concesión de depósitos. Si, en este contexto, surge la necesidad de exportar tres millones de libras de oro, el Departamento Bancario tendrá que entregar sus reservas de tres millones de libras en billetes a sus acreedores, quienes a su vez acudirán al Departamento de Emisión con esos billetes para obtener el oro que necesitan. Pero las operaciones monetarias no terminan aquí: dado que el Departamento Bancario se habrá quedado sin reservas de billetes y será necesario reponerlas (por mera prudencia), se verá forzado a liquidez en el mercado, y a cambio de billetes que estén circulando, una parte de sus activos crediticios: en el ejemplo de Torrens, dos millones de libras.

Funcionamiento del Banco de Inglaterra con departamentos separados

 

Las consecuencias sobre el mercado de este modelo de banca serán dobles: primero, la circulación de billetes del Departamento de Emisión se reducirá en dos millones de libras, ejerciendo una presión a la baja sobre los precios; segundo, la liquidación de los activos crediticios del Departamento Bancario elevará los tipos de interés internos. Por estas dos vías, la salida del oro como consecuencia del déficit exterior tenderá a revertirse: la caída de precios impulsará las exportaciones y retraerá las importaciones de mercancías; los altos tipos de interés provocarán entradas de oro con el propósito de extender préstamos a los deudores ingleses. Y viceversa, las entradas de oro se traducían en nuevas emisiones de billetes que, al aumentar la circulación y las reservas del Departamento Bancario, fomentaban la doble tendencia a elevar los precios y reducir los tipos de interés, repeliendo el oro hacia el extranjero.

Obsérvese que, si bien el planteamiento más coherente dentro de la Escuela Monetaria sería permitir tan sólo la emisión de billetes contra reservas de oro, sus principales integrantes rechazaron esta posibilidad. Torrens, en The Principles and Practical Operation of Sir Robert Peel’s Act of 1844 Explained and Defended, decía que la separación del Banco de Inglaterra en dos departamentos, empleando un cierto importe de renta fija para colateralizar parte de los billetes del Departamento de Emisión “proporciona todas las ventajas que habrían resultado de aceptar la propuesta de Lord Ashburton de asimilar el Banco de Inglaterra al de Hamburgo, haciendo que todo el circulante consistiera en certificados de depósito”. Asimismo Lloyd, en Remarks on the Management of the Circulation and on the Condition and Conduct of the Bank of England (1840), dejó bien claro que “nada puede ser más sensato y más seguro que invertir una porción de la divisa nacional en renta fija, al tiempo que se mantiene el resto en forma de reserva”.

Otro punto a tener en consideración acerca del Principio Monetario es que Lloyd era consciente de que no eliminaría por entero las fluctuaciones financieras, sino que simplemente disminuirían su intensidad: “Una moneda bien gestionada no puede evitar ni la recurrencia de períodos de euforia y de excesiva contratación, ni sus necesarias consecuencias  en forma de presión y apuros comerciales; pero sería una herramienta muy potente para minorar su frecuencia, limitar lo repentino de su estallido y restringir la extensión de sus destrozos”.  De ahí que, a su vez, Lloyd aceptara la suspensión de pagos del Banco de Inglaterra como último recurso para proteger sus reservas si es que todo lo demás falla; como afirmó en Thoughts on the Separation of the Departments of the Bank of England: “Si, pese a todo, los peligros son de tal naturaleza como para requerir de una intervención eficaz, ésta la encontraremos no en el abandono del intento de gestionar la circulación bajo unos principios inflexibles, sino en el poder, que todo gobierno debe poseer necesariamente, de interferir en casos de emergencias imprevistas y de grandes estados de necesidad”.

En resumen, las premisas que definieron a la Escuela Monetaria y la contrapusieron a la Escuela Bancaria fueron los siguientes:

• La demanda de dinero no juega ningún papel relevante: La Escuela Monetaria asume que, en una economía puramente metálica, todo el oro que se exporta ante un déficit exterior se extrae de la circulación y, en contrapartida, que todo el oro que se importa ante un superávit exterior se añade a la circulación. Todo esto equivale a decir que el dinero atesorado o no existe o se mantiene constante en cualquier circunstancia (como veremos en el capítulo siete, esto a su vez equivale a sostener que la velocidad de circulación del dinero es constante). Si ello no fuera así, si los saldos atesorados de oro pudiesen variar, podría darse el caso de que las salidas de oro procedieran de esos saldos de tesorería (que no redujeran la circulación metálica y, por tanto, no ejercieran ninguna influencia a la baja sobre los precios) y que las entradas de oro incrementaran esos saldos de tesorería (no incrementaran la circulación metálica y, por tanto, no ejercieran ninguna influencia alcista sobre los precios). Otra forma de caracterizar esta premisa es decir que la Escuela Monetaria tiende a despreciar la función del dinero como bien de capital (como reserva de valor frente a contingencias imprevistas), enfatizando como única función la de medio de cambio.
• Los billetes de banco son sustitutos perfectos de la moneda de oro: Los billetes de banco, especialmente los del Banco de Inglaterra, son sustitutos perfectos del oro, pues los reemplazan en su circulación y ambos sirven como medio de pago para saldar deudas. En realidad, se trata de una premisa incorrecta, por cuanto los billetes del Banco son deudas pendientes de pago y que, de hecho, se pagan en dinero (oro) cuando el acreedor así lo demanda.
• Los billetes de banco son distintos a otras formas de crédito: Aunque los billetes son promesas de pago y por tanto formas de crédito (como las letras de cambio, los cheques o las letras del Tesoro), son especiales frente al resto de formas de crédito, por cuanto actúan como dinero y no como herramientas para economizar el uso del dinero. De nuevo, se trata de un planteamiento erróneo por cuanto el billete es un medio de cambio crediticio más que desempeña sus mismas funciones.
• La demanda de crédito queda subordinada a la oferta: Del mismo modo que la demanda de dinero (el atesoramiento) se hallaba ausente del análisis de la Escuela Monetaria, la demanda de crédito tampoco juega ningún papel relevante a la hora de determinar la oferta de billetes del Banco de Inglaterra. A pesar de que parte de esa oferta se determina vía descuento de efectos comerciales, los teóricos de la Escuela Monetaria asumían que el Banco de Inglaterra siempre sería capaz de encontrar efectos comerciales que descontar para ampliar su cantidad de billetes. Asimismo, también asumían que, negándose a descontar efectos comerciales, podía bloquear la expansión de la oferta de billetes. Ninguna de ambas premisas, sin embargo, es correcta: si los agentes económicos no poseen activos descontables o, poseyéndolos, no desean descontarlos, el Banco será incapaz de expandir su oferta de billetes; si, por otro lado, el Banco se niega a descontar efectos comerciales pero existe una fuerte necesidad de hacerlos circular como medio de cambio por la economía, se emplearán las letras o los cheques como sustitutos de los billetes (pues, como sabemos, todos ellos son créditos endosables).
• Los precios dependen directamente de la cantidad de dinero: Al no considerar la demanda de dinero, la Escuela Monetaria se adscribió a una explicación de la formación de precios donde éstos dependían exclusivamente de la cantidad de dinero y de crédito circulante, de ahí que sus teóricos atribuyeran el mismo efecto sobre los precios al aumento en la cantidad de “dinero” en forma de billetes convertibles en oro o en forma de papel moneda inconvertible. Además, tal relación tenía un carácter unidireccional: no concebían la posibilidad de que unos precios crecientes fueran los que dieran paso a una cantidad creciente de “dinero” (entendiéndolo en su acepción, es decir, billetes); por ejemplo, si los precios de los bienes de consumo suben, los efectos comerciales girados contra esa producción serán de un valor nominal mayor y, al ser descontadas por los bancos, la cantidad de billetes en circulación también se incrementará.
• Una cantidad excesiva de dinero dentro de un país dará lugar a saldos exteriores desfavorables como consecuencia de los altos precios y de los bajos tipos de interés: La consecuencia de todas las premisas anteriores es que la creación de dinero por parte de los bancos tenderá a elevar los precios y a reducir los tipos de interés, expulsando al oro del país de manera indefinida (pues la salida de oro no conllevará una reducción de la capacidad de los bancos para seguir emitiendo billetes o, al menos, no hasta que hayan perdido todas sus reservas de oro) y dando pie a un ciclo económico de auge y expansión. Se trata de las implicaciones del mecanismo flujo especie-dinero de Hume pero aplicado al caso de unos billetes de banco que pueden crearse a discreción de su emisor. El problema de esta premisa es que, como ya vimos en la lección anterior, los desequilibrios internacionales de carácter estacional no se saldaban con desplazamientos de oro, sino con cambios en los saldos deudores y acreedores que conllevaban apreciaciones o depreciaciones de los tipos de cambio que eventualmente eran compensados por desequilibrios internacionales en sentido contrario. El mecanismo flujo especie-dinero de Hume, de hecho, sólo operará siempre en economías con una circulación completamente metálica y en ausencia de pagos a crédito: justo la abstracción económica a la que la Escuela Monetaria se obsesionaba con reconducir toda la realidad.
• La convertibilidad es una condición necesaria pero no suficiente para garantizar una adecuada regulación financiera, por lo que es necesario separar al Banco de Inglaterra en dos departamentos: La Escuela Monetaria temía, como los mercantilistas, que todo el oro pudiese abandonar el país, precisamente porque el contraargumento más popularizado en contra de la doctrina mercantilista fue el mecanismo flujo especie-dinero que expuso Hume y que el Banco de Inglaterra tenía capacidad de abortar. Ante ello, la propuesta de reforma económica que idearon fue, siguiendo las líneas ricardianas, separar al Banco de Inglaterra en dos departamentos: uno de Emisión, que tratara de reproducir el presunto comportamiento de un sistema totalmente metálico, y el Bancario, que se dedicara a descontar efectos comerciales a partir de sus reservas de billetes del Departamento de Emisión. Huelga decir que semejante división carecía de fundadas razones económicas, pues simplemente buscaba forzar una contracción o expansión del crédito muy superior a la que en cada momento necesitaba la economía.

Los planteamientos de la Escuela Monetaria fueron contestados por la Escuela Bancaria, especialmente por Thomas Tooke, John Fullarton y James Wilson. Su idea fundamental era que los teóricos de la Escuela Monetaria obviaban el esencial rol regulador desempeñado por la demanda de dinero, esto es, por los atesoramientos de oro que mantienen los agentes económicos. Incluso en un mundo con circulación exclusivamente metálica, los déficits exteriores o los superávits exteriores no tenían por qué afectar inmediatamente a los precios y a los tipos de interés forzando un inmediato reajuste de las pautas de consumo y de producción de los agentes económicos: al cabo, esos agentes económicos a buen seguro mantendrán saldos de tesorería precisamente para hacer frente a tales contingencias durante un tiempo sin tener que modificar sus planes de acción. Así las cosas, un agente (y un país) podía gastar más de lo que ingresara durante un tiempo echando mano de sus saldos de tesorería de oro y, viceversa, un agente podía ingresar, durante un tiempo, más de lo que gastaba en oro, precisamente para reponer o incrementar esos saldos de tesorería. No hay, pues, ninguna necesidad de que las salidas de oro se plasmen de inmediato en caídas de precios y en subidas de tipos de interés ni, tampoco, que las entradas de oro se trasladen a subidas inmediatas de precios y caídas de los tipos de interés. Así, de hecho, lo exponía Thomas Tooke en su libro An Inquiry into the Currency Principle (1844): “No puede considerarse una proposición extravagante el que, en un patrón perfectamente metálico, pudiesen darse, ocasionalmente y durante breves períodos de tiempo, fluctuaciones de al menos cinco o seis millones de libras que no alterara la cantidad de moneda en las manos del público y que no afectara al nivel general de precios”.

Ahora bien, ¿cómo se trasladaba lo anterior a un sistema que, como el inglés, no era exclusivamente metálico? Según los teóricos de la Escuela Bancaria, los billetes del Banco de Inglaterra, al igual que los depósitos de los bancos o las letras de cambio, eran formas de crédito que permitían economizar el uso de la moneda de oro. No había ninguna diferencia significativa entre el billete y los demás instrumentos crediticios, tal como sí propugnaba la Escuela Monetaria. Tooke, en su cuarto volumen de A History of Prices and the State of the Circulation (1848) afirmaba que “los billetes de banco convertibles en oro forman parte del crédito papel de este país”. John Fullarton lo dejó todavía más claro en su célebre libro On the Regulation of Currencies (1844): “El billete de banco es sólo una, y raramente la más importante, de las diversas formas en las que el crédito puede emplearse para facilitar los intercambios. No se lo puede incluir dentro de la genérica categoría de dinero sin avergonzarse inmediatamente por el hecho de excluir otros instrumentos que desarrollan en mayor o menor medida las funciones del dinero y que tienen tanto derecho a ser incluidos dentro de esa categoría, como son las letras de cambio, los cheques contra la banca y muchos otros activos crediticios”. Lo que a juicio de Fullarton diferenciaba al dinero del crédito era, como también opinaba Robert Torrens, que fuese necesario un pago último para saldarlo; pero a diferencia de Torrens, Fullarton entendía claramente que los billetes de Banco no eran formas de pago últimas y, por eso, no eran dinero: “Es la necesidad de un pago final lo que constituye el verdadero límite a las transacciones a crédito (…) Esta es la principal distinción que establece la frontera entre la circulación del crédito y del dinero. Es la distinción que afecta a los billetes de banco del mismo modo y grado en que afecta a cualquier otra forma de crédito”.

Por consiguiente, si un sistema de circulación exclusivamente metálica no habría funcionado tal como la Escuela Monetaria suponía, tampoco hay motivos para pensar que un sistema donde los cambios se realizan a través de instrumentos crediticios (billetes, depósitos, letras, etc.) deba comportarse del imaginario modo en que la Escuela Monetaria exigía, a saber, contrayendo las emisiones de billetes ante la salida de oro hacia el extranjero e incrementándolas con las entradas. Por el contrario, los bancos –y especialmente el Banco de Inglaterra– mantenían amplias reservas de oro precisamente para hacer frente a esas salidas transitorias hacia el extranjero. De nuevo, fue Fullarton quien expresó esta cuestión con mayor claridad: “Cuando la circulación está basada exclusivamente en dinero metálico, el circulante adicional requerido para estos casos [carestías de oferta o excesos de demanda] se extraerá de los saldos de tesorería privados, mientras que cuando prevalece el sistema de circulación crediticio, los medios de cambio necesarios serán provistos por los bancos (…) El Banco de Inglaterra, cuando intenta responder a todas las peticiones de descuento que van apareciendo según sus reservas metálicas son exportadas, simplemente está tratado de lograr, en mi opinión, el mismo efecto que bajo un patrón metálico acaecería de manera natural”.

En un sistema donde la mayoría de los pagos se realizaban con instrumentos crediticios, no es imperativo que la cantidad de billetes y otros medios de pago basados en el crédito se reduzca cuando las reservas de los bancos fluyan hacia el extranjero: de hecho, los bancos mantienen reservas de oro precisamente para hacer frente durante un tiempo a esa contingencia extraordinaria sin necesidad de reducir la cantidad de sus pasivos que se está empleando como medio de cambio dentro de la economía. Salvo que se haya producido un cambio estructural en las condiciones de la oferta o de la demanda de una economía, las salidas de oro debidas a déficits exteriores irán eventualmente seguidas de entradas de oro, lo que hace innecesario ajustar bruscamente la cantidad ante cualquier cambio: la cantidad de circulante debería ser aquella que en cada momento sirva para saldar los intercambios, esto es, aquella que se ajuste a las “necesidades del comercio” (otra forma de expresarlo sería decir que no hay ningún motivo para que, ante la más mínima contingencia, el comercio interno se vea alterado). Obviamente, los bancos no pueden protegerse de ningún modo frente a tales cambios cuando éstos tienen un carácter exógeno al sistema; ahora bien, los bancos sí deben evitar provocar endógenamente, mediante el crédito que extienden, cambios estructurales en el sistema económico que impulsen salidas de oro que sí pongan en riesgo la liquidez de las entidades financieras. De ahí que los bancos no se hayan de preocupar tanto por mantener constantes sus reservas metálicas cuanto por controlar la calidad del crédito que extienden.

Así las cosas, la Escuela Bancaria, al contrario que la Escuela Monetaria, no sólo se preocupó por la cantidad del crédito, sino especialmente por su calidad. Fue James Wilson, en Currency, Capital and Banking (1859), el que más sistemáticamente expuso esta cuestión. De acuerdo con Wilson, los banqueros deberían limitarse a descontar efectos comerciales contra sus pasivos a corto plazo, esto es, debían dedicarse a seguir la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: “Un banquero debe vigilar la convertibilidad de sus activos por tratarse de su garantía última. En este sentido, las hipotecas han sido universalmente repudiadas como buenos activos bancarios. Estrictamente hablando, el perfecto activo para la banca debería combinar seguridad final, certeza en el pago en una fecha determinada y no lejana, capacidad para convertirse en dinero en caso de emergencia inesperada, y no estar sometido al peligro de la depreciación (…) Puede decirse que las letras de cambio de primera categoría poseen todos los requisitos del perfecto activo bancario en mayor medida que cualquier otro activo (…) En pocas palabras, las letras de cambio puede decirse que son el único activo en el que los banqueros pueden invertir con absoluta propiedad sus depósitos”. ¿Y qué cabe entender por letras de cambio de primera categoría? El propio Wilson lo explicaba: “Una letra es buena y se sabe que va a ser pagada porque supuestamente representa bienes que ya han sido entregados al librado aceptante”. Es decir, sólo se pueden admitir al descuento bancario aquellas letras que representen bienes producidos que se están vendiendo a los consumidores.

Wilson temía especialmente que la financiación bancaria no se concentrara en esos activos cualificados sino que se extendiera a todo tipo de proyectos, desplazando a los factores productivos que deberían estar centrados en fabricar bienes de capital circulante (que constituyen el colateral de los efectos comerciales descontados) hacia la elaboración de bienes de capital fijos. Los bancos podían tratar de ir más allá de la financiación del capital circulante (efectos comerciales como las letras de cambio) y proceder a financiar activos a largo plazo. Pero, si ello sucediera, se estaría, a juicio de Wilson, sobreinvirtiendo en bienes de capital fijo e infrainvirtiendo en bienes de capital circulante, de modo que eventualmente terminaría produciéndose una carestía de bienes de consumo en el momento deseado: “Si el capital circulante de un país se dirige erróneamente a ser invertido en forma de capital fijo, es bastante claro que el resultado final será que, como los trabajadores empleados en las tareas representadas por el capital fijo no reproducen las mercancías que son consumidas en el proceso (u otras mercancías que puedan ser intercambiadas dentro o fuera del país por las mercancías demandadas), éstas devendrán escasas y caras, y en última instancia el fondo que permite emplear a los trabajadores se reducirá; y aquellos individuos que hubiesen retirado su capital circulante de sus usos habituales y lo hubiesen convertido en capital fijo, tendrán que reducir la escala de su negocio ordinario o sufrir el mayor bochorno debido a la ausencia del capital que habitualmente manejaban, por muy grande que puedan ser los beneficios anuales de esa inversión. Si bien es verdad que, durante el tiempo en que el capital circulante se transforma en fijo, habrá una aparente gran prosperidad”. Wilson estaba así anticipando lo que un siglo más tarde se conocería como la Teoría Austriaca del Ciclo Económico tal como estudiaremos en la lección octava (como allí veremos, Hayek denominará de manera muy inapropiada a esta secuencia de hechos ‘Efecto Ricardo’, cuando sería mucho más riguroso denominarlo ‘Efecto Wilson’).

Thomas Tooke también efectuó un razonamiento similar, aunque menos elaborado, apoyándose en Wilson. Como sabemos, Robert Torrens le reprochó a Tooke que los efectos sobre los precios de un incremento en la cantidad de papel moneda convertible (billetes de banco) era el mismo que el de un aumento del papel moneda inconvertible. Evidentemente, los efectos de uno y otro no tenían mucho que ver. Los billetes de banco nacen del descuento de efectos comerciales que representan producción real: la oferta de medios de pago aumenta cuando lo hace la oferta de productos disponibles para ser adquiridos; además, los billetes de banco son amortizables en oro tan pronto como los efectos comerciales sean pagados, mientras que el papel moneda inconvertible son adiciones permanentes a la circulación. Tooke recogió estas dos ideas en An Inquiry into the Currency Principle: “La diferencia entre el papel moneda inconvertibles y los billetes de banco reside no sólo en el límite que la convertibilidad les impone a estos últimos, sino también en el modo en que son emitidos. Los billetes son emitidos a aquellos que, teniendo el derecho a recibir oro, desean acceder a esos billetes de manera anticipada (…). Su cantidad, por tanto, es un efecto y no una causa de la demanda. El papel moneda gubernamental de carácter coactivo, por el contrario, conforme va aumentando en cantidad, actúa directamente como una causa originaria sobre los precios y las rentas, convirtiéndose en una fuente nueva de demanda monetaria, depreciándose en valor con respecto al oro por mucho que conserve su valor nominal”. Lo más relevante para nuestros propósitos, sin embargo, es la parcial equiparación que Tooke realizó unos pocos años después en el cuarto volumen de su A History of Prices and the State of the Circulation entre el papel moneda inconvertible y los billetes de banco emitidos contra inversiones a largo plazo: “Si bien en términos de circulación no tiene por qué haber diferencias entre si los descuentos del Banco de Inglaterra o de los bancos provinciales se efectúan sobre hipotecas o sobre efectos comerciales a corto plazo (…), sí puede haber diferencias significativas en su efecto sobre los precios. Se le puede reconocer al coronel Torrens que si los adelantos se efectúan sobre hipotecas, o si se conceden líneas de crédito por un período largo e indefinido (…), las emisiones de billetes podrían constituir una fuente nueva de demanda, causando un incremento temporal de los precios”.

Wilson y Tooke, por consiguiente, conectan con la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: sólo si los medios de cambio se crean contra producción presente y en alta demanda, no habrá inflación ni siquiera a corto plazo; si, por el contrario, los medios de cambio se crean contra producción futura o producción presente en baja demanda (lawismo), sí la habrá. Pero en cualquiera de ambos casos, la capacidad de los bancos para incrementar o mantener el número de sus pasivos en circulación dependía enteramente de la demanda de crédito del resto de agentes económicos: si éstos no querían asumir nuevas deudas, no habría activos que descontar, y sin activos que descontar los bancos no podían emitir billetes. Por eso Tooke decía enAn Inquiry into the Currency Principle que: “Ni los bancos provinciales ni el Banco de Inglaterra tienen un poder directo de incrementar el número de sus billetes en circulación”. Pero, por ello mismo, los bancos tampoco tenían capacidad para restringir artificialmente la circulación en tanto en cuanto existiera demanda de crédito: dado que los billetes de banco sólo eran una forma más de crédito circulante, los agentes económicos siempre podían crear otros medios de cambio no bancarios (como las letras de cambio) que entrarían en la circulación por sus propios méritos para atender a las “necesidades del comercio”. Tal como lo expresó otro miembro de la Escuela Bancaria, el filósofo Herbert Spencer, en su State-tampering with money and Banks (1854): “Cuando no se interfiere, la cantidad de billetes en circulación queda determinado por el monto de comercio (es decir, por la cantidad total de pagos a realizar). Se ha repetido hasta la saciedad en las más diversas comisiones de investigación que, cuando un banquero provincial reduce sus emisiones, simplemente da lugar a un paralelo incremento en sus banqueros vecinos. Y en el pasado hemos escuchado quejas en más de una ocasión referidas a que, cuando el Banco de Inglaterra procedía a retirar parte de sus billetes por criterios de prudencia, los banqueros provinciales rápidamente multiplicaban sus emisiones en un porcentaje similar. ¿No es evidente que esta relación que se da entre tipos diversos de billetes de banco se daría también entre billetes y otras formas de crédito papel?”.

Para la Escuela Bancaria, los bancos eran intermediarios pasivos a la hora de gestionar la cantidad, la calidad y la estructura de la deuda deseada por el resto de agentes económicos. Sus billetes podían ciertamente sobreemitirse en caso de que existiera demanda de crédito a largo plazo y los bancos decidieran atenderla creando billetes o depósitos a la vista, en lugar de captando capital a largo plazo. Pero incluso en ese caso patentemente distorsionador, la Escuela Bancaria era bastante optimista: en tanto en cuanto los pasivos de la banca fueran convertibles en oro, toda sobreemisión tenderá a autorrevertirse a corto plazo. Llegamos así a lo que muchos consideran el núcleo de la Escuela Bancaria: el Principio Bancario también conocido como la Ley del Reflujo.

La Ley del Reflujo afirma que, mientras se mantenga la convertibilidad en oro de los billetes de banco, su oferta no podrá superar a su demanda. Si los agentes económicos acaparan más billetes de los que necesitan, efectuarán una de estas tres operaciones: o bien los redepositarán en el banco (cobrando intereses por los depósitos), o bien los utilizarán para prepagar parte de sus deudas con el banco (ahorrándose el pago de intereses), o bien los convertirán en oro (conservando su liquidez en un instrumento más líquido y seguro que los billetes, como es el oro). La Ley del Reflujo fue popularizada y acuñada por Fullarton:

La perfecta convertibilidad es indudablemente una condición necesaria de cualquier sistema monetario sano. Es una eficaz protección contra el descrédito interno y la mejor prevención de las más violentas aberraciones de los tipos de cambio con países extranjeros. Pero no es tanto por la convertibilidad en oro, sino por la regularidad del reflujo, por lo que la redundancia de billetes de banco resulta imposible. Cuando llegan a las manos de un individuo una mayor cantidad de billetes del Banco de Inglaterra de los que ese individuo va a necesitar de manera inmediata, no acudirá al Banco a cobrarlos en oro, salvo que los necesite para la exportación; simplemente los depositará en su banco privado, el cual probablemente los redepositará en el Banco de Inglaterra o los lanzará al mercado de descuento, donde llenarán el hueco que van dejando los billetes que continuamente refluyen hacia el Banco. Este reflujo es el gran principio regulador de la circulación interna.

El propio Tooke se sumó entusiastamente a esta Ley del Reflujo: “El reflujo se produce por dos vías: depositando en el banco el exceso de billetes o usando los billetes para amortizar los activos descontados. Una tercera vía sería mediante la conversión en oro de los billetes. Esta última parece ser la única vía por la que, según los teóricos de la Escuela Monetaria, se puede poner fin a una circulación excesiva”. Y, de hecho, si por algo se recuerda a día de hoy a la Escuela Bancaria es, sin duda, por la famosa Ley del Reflujo.

Por desgracia, este Principio Bancario es incompleto por cuanto no resulta universalmente válido. Centrados en rebatir los argumentos de la Escuela Monetaria tratando de demostrar que, de un modo u otro, los billetes sobreemitidos tenderían a desaparecer, los teóricos de la Escuela Bancaria se apartaron de la línea de investigación iniciada por Adam Smith y, hasta este punto, magistralmente desarrollada por ellos mismos: exponer la relación entre la iliquidez bancaria (la violación de los criterios de prudencia bancaria trazados por la Doctrina de las Letras Reales) y las fluctuaciones económicas y financieras.

El propio James Wilson había demostrado que redirigir los factores productivos desde el capital circulante al capital fijo, por la vía de descontar activos distintos a efectos comerciales de primera calidad, tendía a causar ciclos de malas inversiones generalizadas. La cuestión fundamental, por tanto, no era si la cantidad de billetes de banco, frutos de esos descuentos, era mayor o menor, sino si los bancos comerciales estaban proporcionando financiación –vía billetes o vía depósitos– a proyectos autoliquidables por estar vinculados a producción presente altamente demandada (Doctrina de las Letras Reales) o, al contrario, se la estaban proporcionando a proyectos que recogían el valor presente de la producción futura (lawismo), siendo esta última financiación la causante endógena de las fluctuaciones financieras y de los pánicos bancarios (tal como desarrollaremos con más extensión en la lección octava).

La Ley del Reflujo era ciertamente válida cuando los activos descontados eran los propuestos por Adam Smith (efectos comerciales a corto plazo girados contra bienes de consumo en alta demanda): no puede existir una sobreemisión de billetes contra estos activos, pues los agentes que los reciban y que no deseen atesorarlos o bien los convertirán en un depósito remunerado a corto plazo (lo que dará tiempo para que los activos descontados se amorticen contra oro), o bien lo emplearán en reducir de manera anticipada las deudas que mantienen con los bancos, derivadas del descuento de efectos comerciales . En ambos caso se mantiene la plena liquidez del activo de los bancos y, sobre todo, no se produce un trasvase de capital circulante a capital fijo inmovilizado.

Cuestión muy distinta se da cuando los bancos deliberadamente violan la Doctrina de las Letras Reales y utilizan sus pasivos a la vista o a corto plazo para financiar inversiones a largo plazo o de alto riesgo. En estos casos, ni la primera ni la segunda vía de la Ley del Reflujo sirven para constreñir el crédito bancario dentro de sus propios límites. Por un lado, que los billetes nacidos del descuento de activos ilíquidos se redepositen en el banco sólo cambia la forma concreta del pasivo bancario, pero no interrumpe la financiación que el banco no debería estar prestando a esos activos a largo plazo o de alto riesgo; por otro, que los billetes nacidos del descuento de activos ilíquidos se empleen para saldar otras líneas de crédito previamente extendidas por el banco sólo equivale a que unos deudores del banco paguen sus deudas gracias al nuevo, imprudente e insostenible endeudamiento de otros deudores, sin que, por tanto, se interrumpa la financiación agregada a proyectos empresariales con plazos y riesgos demasiado prolongados e intensos.

Por ejemplo, supongamos que los agentes sólo necesitan emplear en la circulación billetes de banco por importe de 500 onzas de oro. Si un banco incrementa sus descuentos imprudentemente descontando una hipoteca a 20 años por importe de 250 onzas, habrá un exceso de billetes por valor de 250 onzas en circulación. La primera vía para contrarrestar ese exceso, según la Ley de Reflujo, sería convertir ese exceso en depósitos a la vista remunerados del banco, pero en tal caso resulta evidente que la financiación excesiva a las hipotecas no se cortociruita.

Tres cuartos de lo mismo cabe decir con respecto a la segunda posibilidad. Si los billetes excesivos emitidos contra las hipotecas alcanzan las manos de los deudores del banco en concepto de las letras, podrán proceder a amortizarlas anticipadamente por importe de 250 onzas de oro. Pero el resultado final de esta operación será que la mala financiación a las hipotecas (el trasvase de capital circulante a capital fijo) se mantendrá, habiendo los librado aceptantes amortizado anticipadamente sus letras con cargo al endeudamiento de los hipotecados.

Ambas manifestaciones de la Ley del Reflujo, por consiguiente, no garantizaban en absoluto que se liquidaran las malas inversiones de la banca, pues, lejos de forzar una corrección, consolidaban y permitían alargar sus malas políticas de descuento. De ahí que, además, la banca no tuviera un papel tan pasivo a la hora de gestionar el crédito como la Escuela Bancaria le atribuía: es verdad que la demanda de crédito desempeña un papel esencial y en cierto modo preponderante sobre la oferta, pero las condiciones de la oferta de crédito de los bancos pueden deteriorarse en exceso para inducir una sobredemanda de crédito por parte de los agentes económicos; una circunstancia que la Escuela Bancaria sólo tuvo en cuenta de un modo muy marginal y auxiliar.

Así pues, el único y auténtico límite que existía frente a la imprudencia financiera de los bancos era el tercero: la necesidad de convertir los billetes (en realidad, los pasivos) excesivos de la banca en oro. Límite que, además, comenzaba a operar no por los cambios internacionales en el nivel de precios (tal como el mecanismo flujo especie-dinero de Hume asumía), sino por las alteraciones en los tipos de interés: en el interior del país, unos tipos de interés demasiado bajos estimulaban el atesoramiento de dinero de manera preferente sobre los depósitos bancarios (y otras inversiones) de muy bajo rendimiento (como el propio Fullarton decía: “la cantidad de atesoramiento no está gobernada por el nivel de precios, sino por el tipo de interés”); en el exterior, unos tipos de interés superiores a los nacionales atraían o retenían el oro que tenían derecho a importar los acreedores nacionales y depreciaban el tipo de cambio. Sólo si esa fuga de capitales líquidos hacia el atesoramiento interior o hacia las inversiones exteriores se prolongaba durante largos períodos de tiempo debido a las amplias reservas de tesorería de los bancos o a los amplios saldos acreedores contra el extranjero, los precios comenzaban a incrementarse como consecuencia no de la emisión creciente de billetes, sino del trasvase de capital circulante a capital fijo: la demanda de bienes de consumo seguía tan elevada como siempre, mientras que su oferta comenzaba a escasear por insuficiencia de factores dedicados a su fabricación, generando así un déficit comercial que aceleraba las salidas de oro tal como describió Hume.

Ciertamente, Fullarton no era ajeno a la crítica que hemos efectuado a su demasiado amplia Ley del Reflujo, y de hecho era consciente de que la garantía última residía en la conversión de los pasivos bancarios en oro:

Se ha alegado que el Banco de Inglaterra sí tiene el poder de insertar sus billetes de manera permanente emitiéndolos contra deuda pública, acciones y otros activos a muy largo plazo (…) Ciertamente, tales opiniones podrían tener algún sentido si fuese indispensable que los billetes regresaran al banco únicamente en concepto de amortización de esos específicos activos descontados; si bien, aun en tal caso, la reducción del tipo de interés de mercado, que iría aparejada a este tipo de operaciones de descuento del Banco de Inglaterra, provocaría una exportación de oro que inevitablemente aliviaría al mercado antes de influir sobre su valor. Pero no es necesario llegar tan lejos (…) Mientras el exceso de billetes subsistiera, toda letra de cambio que acudiera al Banco de Inglaterra para su descuento sería interceptada con anterioridad [por los tenedores de los billetes]. El Banco iría viendo cómo los activos previamente descontados irían siendo amortizados con sus billetes, al tiempo que no podría incrementar su emisión de nuevos billetes por no encontrar gente que se los demandara.

Parece claro que Fullarton optó por centrarse en estudiar cómo un exceso cuantitativo de billetes tendía a ir desapareciendo autónomamente del mercado en lugar de analizar cómo, pese al reflujo de billetes, el crédito de mala calidad podía consolidarse en el balance de los bancos a menos la conversión en oro de sus pasivos terminara forzando su liquidación. En esta área sí cabría decir que Fullarton y el conjunto de la Escuela Bancaria cayeron presa de los cuantitativistas y ricardianos términos del debate planteados por la Escuela Monetaria: en lugar de estudiar la calidad de los activos bancarios se volcaron a analizar la autorregulación del monto de los pasivos.

Pese a este inconsistente error de la Escuela Bancaria, sus teóricos sí entendían que, en ocasiones, el simple reflujo no bastaba y que no quedaba otro remedio que proceder a liquidar los malos activos bancarios y a contraer internamente el crédito. Ahora bien, debido a la dureza del proceso, todos coincidían en que debía tener un carácter extraordinario y de último recurso. Según Fullarton:

[La contracción del crédito] es un remedio que, para ser eficaz, debe ser siempre violento. Todo el marco de la confianza comercial quiebra, aquellos que compraron bienes a crédito se sienten forzados a venderlos, y el precio de las mercancías se reduce hasta unos niveles tan bajos en que las importaciones se detienen y atraen compras extranjeras de carácter extraordinario. Mediante medidas tajantes de esta clase, tomadas en el momento oportuno, el Banco de Inglaterra puede normalmente tener éxito a la hora de atraer oro desde el extranjero; y no digo que no haya casos en los que el Banco no tenga la obligación de adoptarlas como el mal menor, en su propia protección e incluso de la comunidad. Pero siempre será una alternativa a lamentar y que en la gran mayoría de los casos resultará evitable.

Como sabemos, la Escuela Monetaria consideraba que esta contracción crediticia promovida por el Banco de Inglaterra debía darse siempre que apareciera un déficit exterior y el oro comenzara a abandonar el país. Al fin y al cabo, la Escuela Monetaria partía de la tradición ricardiana según la cual todo déficit exterior se debe a una excesiva oferta interna del metal amarillo que sólo puede corregirse redistribuyendo esa cantidad redundante por el resto del mundo. La Escuela Bancaria, por el contrario, heredera del bullionismo moderado de autores como Henry Thornton, era consciente de que no todos los déficits exteriores se debían a un exceso de circulante interno: sin necesidad de que existiera una redundancia de circulante, estacionalmente podían surgir déficit o superávits exteriores (si el país A le vende ropa de verano al país B y el país B le vende ropa de invierno al país A, el país A tenderá a acumular superávits en verano y déficits en invierno, y viceversa) y excepcionalmente podían darse aumentos extraordinarios de la demanda de mercancías extranjeras (por ejemplo, las malas cosechas internas podían disparar la demanda de trigo extranjero, causando un déficit exterior de carácter coyuntural). Precisamente para suavizar esos desequilibrios externos era para lo que la Escuela Bancaria defendía echar mano de las reservas de tesorería de los agentes económicos: si se trata de fluctuaciones estacionales o extraordinarias en el comercio internacional, por pura lógica tenderán a ir apareciendo fluctuaciones del signo contrario en el futuro, compensándose entre sí.

Tooke, de hecho, resumía las diferencias esenciales entre la Escuela Monetaria y la Escuela Bancaria en este punto: mientras que los primeros buscaban imponer un violento ajuste económico ante el más mínimo déficit exterior, los segundos entendían que en la mayoría de las ocasiones bastaba con reducir los saldos de tesorería y esperar a que sean repuestos en el futuro con superávits exteriores, reservando las violentas contracciones del crédito para situaciones excepcionales y no reversibles sin esa contracción (la violación de la Doctrina de las Letras Reales por parte de los bancos):

La principal diferencia entre un sistema de banca y otro es la mayor o menor propensión a experimentar movimientos bruscos en los tipos de interés y en la situación de crédito comercial (…) Ante una completa separación de las funciones de emisión y de banca, la transición sería mucho más abrupta y violenta que en el sistema actual (…) En mi opinión, puede haber variaciones en los pagos internacionales (en la balanza comercial) que no se deban a cambios en el valor de los medios de cambio de los países acreedor y deudor, de modo que es de suponer que una salida de oro de cuatro, cinco o seis millones de libras será seguida por un reflujo igual en no mucho tiempo.

La separación del Banco de Inglaterra en dos departamentos no era, pues, una buena receta para combatir la inestabilidad financiera que padecía el país: al contrario, tendería a causar ajustes violentos y autoagravantes en muchos casos donde no había ninguna necesidad de interrumpir el flujo de crédito. Cuando el Departamento Bancario veía reducidas sus reservas de billetes del Departamento de Emisión, aun cuando éste siguiera disponiendo de abundantes reservas de oro, debía proceder a vender contra billetes en circulación sus activos crediticios para poder seguir atendiendo la conversión de sus depósitos en billetes, todo lo cual contribuía a elevar los tipos de interés y deprimir los precios. Este comportamiento del Departamento Bancario podía, además, tender a realimentarse: si, por ejemplo, ante un déficit exterior parte de los billetes del Departamento de Emisión se transformaban en oro para su exportación, la insuficiencia de circulante podía llevar a los agentes a demandar la conversión de los depósitos del Departamento Bancario en billetes, forzando a éste a liquidar todavía una mayor cantidad de sus activos, agravando la carestía de billetes y generando un pánico interno que bien podría llevar al Departamento de Banca a la suspensión de pagos pese a que el Departamento de Emisión contara con abundantes reservas de oro. Tal como advirtió Thomas Tooke en el tercer volumen de A History of Prices and the State of the Circulation (1840):

Aunque tal separación de los Departamentos, si pudiese ser realmente preservada, garantizaría la convertibilidad de los billetes ante cualquier demanda previsible de oro, también podría acarrear efectos extravagantes ante circunstancias bien factibles (…) Una fuerte demanda sobre el Departamento Bancario que superara la disponibilidad de sus billetes, de oro y de activos fácilmente convertibles en oro, le obligaría a solicitar al Departamento de Emisión un préstamo de billetes o de oro; pero si este Departamento es realmente inflexible, el Bancario podría estar abocado a suspender pagos aun cuando el de Emisión operase con normalidad.

Ahora bien, si la separación del Banco de Inglaterra en dos Departamentos no funciona, ¿cuál debería ser para la Escuela Bancaria la reforma a aplicar para poner fin a las fluctuaciones financieras que el retorno a la convertibilidad no consiguió aplacar? En el campo de propuestas prácticas la Escuela Bancaria no adoptó una posición unánime, en gran parte por su inadecuada comprensión de la Ley del Reflujo. Por un lado, Thomas Tooke defendió incrementar las reservas de oro del Banco de Inglaterra para que éste fuera capaz de afrontar fugas de oro más prolongadas y, sobre todo, para que no tuviese una política de descuento tan generosa: “El cambio que yo sugeriría es muy sencillo: (…) los directores del Banco deberían proponerse mantener en reserva una cantidad media de oro muy superior a la que les interesa a los propietarios mantener. El error fundamental en la gestión del Banco durante los últimos años ha sido intentar regular una gran cantidad de billetes y depósitos sobre unas reservas medias de oro demasiado pequeñas, dando lugar a una banca sobredimensionada”. El error de Tooke fue, justamente, pensar que los problemas del Banco de Inglaterra procedían de la cantidad de descuentos y no de su mala calidad: cayendo, de nuevo, en errores propios de la Escuela Monetaria, el problema fundamental a resolver no era el de cómo restringir el monto total de descuentos, sino el de lograr atarlo a activos autoliquidables que respetaran la Doctrina de las Letras Reales.

Mucho más acertado, como casi siempre, estuvo James Wilson, quien intuyendo mucho mejor el verdadero problema de lo que lo hacían Tooke o Fullarton, propuso como verdadera solución liberalizar el mercado bancario para que fuera la libre competencia la que limitara la gestión imprudente de los malos banqueros:

Comenzamos dándole privilegios al Banco de Inglaterra y estos privilegios ya fueron suficientes como para evitar que se desarrollara una banca asentada en principios sanos. Luego establecimos y limitamos el número de socios que podían aportar capital en un banco (lo que incrementó directamente la inseguridad en la banca). Prohibimos más tarde el establecimiento de bancos de emisión dentro de ese círculo, donde a buen seguro sólo los bancos fuertes y sanos podrían haber arraigado y extender su influencia por todo el país, como sucedió desde Edimburgo a toda Escocia. E interferimos por la vía de numerosas regulaciones para proteger los privilegios del Banco de Inglaterra, evitando efectivamente la acción conjunta de la opinión del público y de la libre competencia que tan buenos resultados ha dado en Escocia (…) Si dejáramos sola a la banca y la liberáramos de la eterna interferencia de los reguladores, y de la prohibitiva influencia de los monopolios, ésta tendería a autorregularse bajo la libre competencia como sucede con cualquier otra industria. Se ha demostrado por la experiencia que la intervención del gobierno para proteger e imponer la prudencia al público en estas materias es un fraude práctico y un engaño, y que siempre ha tenido como propósito consolidar y mantener algún monopolio o clase privilegiada.

Quede claro, sin embargo, que esta posición no era ni mucho menos unánime dentro de la Escuela Bancaria, pues el propio Tooke era favorable al monopolio del Banco de Inglaterra y consideraba que “la libertad en materia bancaria es sinónimo a la libertad en materia de estafa”. No obstante, dejamos el debate doctrinal entre los defensores de la banca libre y de la banca central monopolística para el último epígrafe de esta lección.

En resumen, las premisas que definieron a la Escuela Bancaria y la contrapusieron a la Escuela Monetaria fueron los siguientes:

• La demanda de dinero juega un papel esencial: El atesoramiento de dinero permite a los agentes económicos hacer frente a desembolsos extraordinarios sin necesidad de interrumpir sus transacciones ordinarias. La Escuela Monetaria simplemente asume que todo el dinero existente circula, esto es, que el atesoramiento no desempeña ningún rol.
• Los billetes de banco son una forma de crédito circulante: No existe diferencia sustancial entre los billetes de banco, los depósitos o las letras; todo son formas de crédito que se utiliza como medio de cambio y que permiten economizar la cantidad de oro empleada en los intercambios.
• La oferta de crédito queda subordinada a la demanda: Sin demanda de crédito (sin activos que llevar a los bancos para ser descontados) no puede existir oferta de crédito; asimismo, si los bancos optan por restringir la oferta de crédito y existe suficiente demanda solvente del mismo, tenderán a aparecer otras formas de crédito circulante (como las letras de cambio) que lo reemplecen en sus funciones (si bien, por lo general, con peores características). El único error de la Escuela Bancaria en esta parte fue obviar la capacidad que tenían los bancos de influir sobre la demanda de crédito al deteriorar su liquidez ofreciendo condiciones crediticias demasiado laxas.
• Los precios dependen directamente de la intensidad de la demanda: Los aumentos de precios no son consecuencia de un incremento de la cantidad de circulante, sino de un incremento de la porción de la renta que los agentes económicos desean destinar al consumo. Es esa mayor propensión a consumir la que, de hecho, incrementará la cantidad de circulante (la cantidad de los descuentos contra bienes de consumo en alta demanda se incrementará). Los bancos sólo podrían incrementar los precios sin que aumentara originariamente la demanda de bienes de consumo por la vía de deteriorar su liquidez descontando activos que recogen el valor monetario de bienes futuros.
• Los saldos exteriores desfavorables pueden emerger por múltiples causas y no tienen por qué saldarse con una contracción de la circulación interna: Los saldos exteriores desfavorables no se deben necesariamente a una excesiva oferta interna de dinero, sino que pueden traer causa en un súbito aumento de la demanda de mercancías extranjeras. Además, una vez se genera el déficit exterior, lo primero que sucede es que los saldos acreedores que el país guarda con el extranjero se van reduciendo, depreciándose con ello el valor de la divisa nacional en relación con el de la divisa extranjera. Sólo si la depreciación de la divisa no sirve para reorientar el consumo interno hacia la exportación, el oro comenzará a salir del país, y sólo cuando la salida del oro del país ponga en riesgo la liquidez de los bancos, éstos deberán proceder a contraer el crédito y alterar las pautas ordinarias de especialización interna. Ahora bien, y esto es lo que le faltó completar a la Escuela Bancaria, también puede suceder que los bancos degraden deliberadamente su liquidez violando la Doctrina de las Letras Reales, lo que hará que los efectos anteriores se veran acompañados de una producción de bienes de consumo progresivamente menor que encarecerá su precio (por el “Efecto Wilson”) y agravará el déficit exterior hasta que, en efecto, los bancos procedan a contraer su crédito excesivamente laxo.
• La correcta regulación del crédito bancario viene dado por la Ley del Reflujo, dentro de la cual se inserta la convertibilidad de los pasivos bancarios en oro: Si los bancos cumplen con la Doctrina de las Letras Reales, la sobreemisión de billetes de banco es imposible, pues la Ley del Reflujo tenderá a restringirlos convirtiéndolos en depósitos, destinándolos a prepagar las letras y amortizándolos en oro. Sucede, sin embargo, que la Ley del Reflujo funciona de manera mucho menos perfecta cuando los bancos violan la Doctrina de las Letras Reales y, por tanto, incrementan imprudentemente sus pasivos contra activos que no deberían haber admitido a descuento.

En el terreno de las ideas, la Escuela Bancaria era muy superior al de la Escuela Monetaria, pero en la arena política terminó imponiéndose la segunda sobre la primera. En 1844, el Parlamento inglés aprobó la llamada Ley de Peel, promovida por el mismo Robert Peel que había impulsado, un cuarto de siglo antes, el retorno a la convertibilidad de la libra en oro. La Ley de Peel de 1844 consolidaba y reforzaba el monopolio de la emisión de billetes por parte del Banco de Inglaterra, acabando de facto con los escasos resquicios de libertad bancaria que imperaban en el Reino: se prohibía en toda Gran Bretaña la creación de nuevos bancos con capacidad para emitir billetes, se impedía la emisión de nuevos billetes a los bancos ya establecidos y se ratificaba el curso legal de los billetes del Banco de Inglaterra (instituido en la renovación de sus estatutos en 1833). Pero, sobre todo, la Ley de Peel procedía a separar el Banco de Inglaterra en dos departamentos: el de Emisión y el Bancario. El primero mantendría en su activo una cantidad constante de 14 millones de libras en deuda gubernamental contra los que habría emitidos 14 millones de libras en billetes, de modo que toda emisión adicional de billetes se tendría que realizar aumentando las reservas de oro en el activo (coeficiente de caja del 100% para los billetes en exceso de 14 millones de libras). El segundo se dedicaría a descontar libremente efectos comerciales contra sus depósitos pagaderos en billetes del Departamento de Emisión (para lo cual contaría con unas reservas variables de esos billetes). Se trata, pues, del modelo de banca impulsado por los teóricos de la Escuela Monetaria y que hundía sus raíces en Ricardo.

De hecho, si quedaran pocas dudas sobre qué ideas inspiraron la confección de la ley, el propio Robert Peel se encargó de despejarlas en su discurso de defensa de la misma, pronunciado el 6 de mayo de 1844:

Debo dejar bien claro desde el comienzo que cuando uso la palabra “dinero” me estoy refiriendo a la moneda presente en el Reino y a los billetes pagaderos a su tenedor a la vista. Cuando hablo de “papel moneda”, me refiero sólo a esos billetes. No incluyo en tal definición las letras de cambio, los giros sobre los bancos u otras formas de crédito papel (…) A mi entender, existe una distinción material entre el carácter de un billete pagadero a su tenedor a la vista y otras formas de crédito papel, y entre los efectos que cada uno provoca sobre los precios de las mercancías y los tipos de cambio. El primero desempeña todas las funciones del dinero (se transmite de mano en mano sin necesidad de endoso y sin ser examinado, salvo que haya sospechas de falsificación): es, de hecho, aquello que dice ser, moneda o medio circulante. No niego que otras formas de crédito papel puedan tener algunos efectos en común con los billetes del Banco de Inglaterra, que todos ellos tiendan a economizar el uso de dinero metálico, o que ejerzan una influencia común sobre el valor del oro en tanto en cuanto vuelven prescindible usarlo y por tanto dejan disponible una mayor cantidad del mismo para el resto del mundo. Pero creo que la experiencia demuestra que el papel moneda, es decir, los billetes pagaderos a sus tenedores a la vista, guardan una cierta relación con la moneda de oro y los tipos de cambio distinta a la del resto de crédito papel.

(…)

Nuestro propósito es que haya una cantidad de papel que no tiene por qué ser fija en su valor nominal, sino que sea una cantidad de papel equivalente en valor a la moneda que representa. Que el papel sea más barato que la moneda es un mal, no una ventaja. El sistema, por tanto, ha de proporcionar una cantidad constante de papel igual en valor a la moneda, y variarla en cantidad para asegurar que en todo momento sea convertible en moneda.

La aprobación de la Ley de Peel, por consiguiente, resultaba ser un test empírico sobre la validez de las ideas de la Escuela Monetaria y, en este sentido, los resultados no pudieron ser más devastadores: las crisis financieras no sólo no desaparecieron del mapa, sino que en cada una de ellas hubo que suspender la Ley de Peel (en 1847, en 1857 y en 1866) para que la crisis dejara de agravarse. La pauta común en todas estas crisis fue que, conforme las reservas de billetes del Departamento Bancario fueron agotándose, los descuentos que ofrecía al resto de agentes económicos se paralizaron, de modo que éstos, conscientes de que no podrían lograr, ni siquiera contra sus activos autoliquidables, ninguna cantidad de billetes del Departamento de Emisión cuando la necesitaran, anticiparon su demanda por los mismos a partir de sus depósitos en el Departamento Bancario para proceder a atesorarlos (para que así los tuvieran disponibles en sus transacciones más importantes). La consecuencia de todo ello fue, justamente, la que la Escuela Bancaria había pronosticado: la paralización de los descuentos comerciales impedía el uso del crédito circulante más habitual y confiable (billetes del Banco de Inglaterra) y derribaba toda la estructura de pagos a crédito del sistema económico, empeorando innecesariamente la crisis financiera. De hecho, en las crisis de 1847 y 1866, sólo fue necesario que el ministro de Hacienda inglés remitiera una carta a los directores del Banco de Inglaterra anunciándoles que el Gobierno tenía la intención de promover en el Parlamento una suspensión temporal de la Ley de Peel de 1844 (sin que siquiera la llegara a suspender y a emitir un solo billete) para que el pánico desapareciera y los intercambios con instrumentos crediticios reanudaran su curso habitual: los agentes económicos no necesitaban mayor cantidad de billetes, sino tener la confianza de que, si los necesitaban, podrían obtenerlos.

El Principio Monetario recogido por la Ley de Peel siguió vigente en Inglaterra hasta la aprobación de la Currency and Bank Notes Act de 1928, cuando se autorizó al Departamento de Emisión a emitir billetes no sólo contra oro. Sin embargo, como también supo prever la Escuela Bancaria, la restricción artificial de un tipo de crédito circulante (los billetes de banco), ya había llevado previamente a que el resto de formas de crédito circulante fueran expandiéndose hasta volver marginales los billetes de banco. Como expuso Hartley Withers en el prólogo de la duodécima edición del libro de Walter Bagehot  Lombard Street (prólogo escrito en 1915): “Ahora ya se percibe más claramente que el dinero de Inglaterra es el cheque, un instrumento que puede multiplicarse hasta cualquier extensión con el único límite de la prudencia de los banqueros y los colaterales que puedan proporcionar sus clientes; los billetes del Banco de Inglaterra ya sólo se usan como parte de las reservas de los bancos (…) El uso del cheque no es que haya modificado el sistema financiero inglés, es que lo ha revolucionado al liberarlo de los grilletes de la Ley de Peel de 1844”.

La Escuela Monetaria, por consiguiente, hizo prevalecer sus ideas en Reino Unido durante más de 80 años sin que con ello desaparecieran las crisis financieras. Acaso podría pensarse que la Ley de Peel no fue lo suficientemente restrictiva y que habría sido necesario someter al Principio Monetario no sólo los billetes sino también los depósitos del Banco de Inglaterra, pero recordemos que eso mismo es lo que hizo la Regla de Palmer hasta 1844 –dejar que los pasivos totales del Banco fluctuaran según las entradas y salidas de oro de sus reservas– con tan pobres resultados que la Escuela Monetaria se sintió en la necesidad de enmendarla. Acaso se piense, entonces, que habría que extender el Principio Monetario a todo el sistema bancario inglés, pero no olvidemos que en tal caso seguiríamos dejando fuera de esa regulación a todas las formas de crédito no bancarias (letras de cambio o pagarés de empresa, por ejemplo), con lo que la única forma de verdaderamente limitar el uso del crédito como medio de cambio sería prohibir todo intercambio aplazado.

Sea como fuere, y como ya hemos expuesto, las consecuencias prácticas de la Ley de Peel, todavía extensibles a la actualidad, fueron la supresión de la libertad y competencia bancaria en materia de billetes que habían venido prevaleciendo en Escocia y limitadamente en Inglaterra. Precisamente, éste será el asunto del último epígrafe de esta lección.

Conclusiones

Adam Smith fue, por lo general, un brillante economista monetario. Sin embargo, hubo un aspecto conceptual donde significó un grave retroceso frente a la tradición anterior: hablar de los billetes de banco como medios de cambio que sustituían al oro. Es verdad que, para Smith, la consecuencia de que lo sustituyeran era que permitían economizar su uso y es verdad que, en cierto modo, el proceso puede describirse de esta manera. Pero, al mismo tiempo, puede inducir a grandes errores: el billete de banco no sustituye materialmente al oro, sino que, como decimos, se limita a economizar su uso. Si, en lugar de billetes, el instrumento economizador hubiesen sido los depósitos bancarios gestionados mediante transferencias electrónicas, es de suponer que nadie hubiese hablado de ninguna sustitución de un instrumento material (el oro) por otro inmaterial (anotaciones en cuenta), salvo en un sentido muy general (el sistema de pagos electrónicos sustituye al sistema de pagos en metálico). Cuando los pagos se efectúan mediante órdenes de transferencia sobre depósitos, todo el mundo visualiza mucho más claramente que esos pagos se realizan referenciando unas cantidades de oro que no es necesario que se hallen físicamente en la transacción. Es decir, todo visualiza con claridad que el sistema bancario maximiza las transacciones monetarias que pueden realizarse con una cantidad dada de oro.

Como ya vimos en la lección tercera, Richard Cantillon entendió desde un comienzo el proceso, afirmando que los pagos a crédito tendían a acelerar la velocidad de circulación del dinero. Smith en ese aspecto concreto fue mucho más confuso (aunque puede efectuarse una exégesis generosa de su obra, como intentamos hacer en la lección tercero) y esa confusión terminó por impregnar a una Escuela Monetaria y también –aunque en mucha menor medida– a una Escuela Bancaria que o no habían leído a Cantillon o no lo habían interiorizado correctamente. Al cabo, si en lugar de pelearse por descubrir qué instrumentos crediticios formaban parte de lo que hoy podríamos llamar “oferta monetaria” se hubiesen limitado a comprender que todos los pagos a crédito economizan el uso del dinero y aumentan su velocidad de circulación, su discusión habría resultado del todo innecesaria.

Cuando uno entiende adecuadamente que –tal como insistiremos en la lección séptima– todos los pagos aplazados conllevaban movimientos de bienes pero no movimientos de dinero, es evidente que una misma base de dinero puede pasar a realizar un volumen de transacciones mucho mayor. Y es evidente que la cuestión a pasa a ser no si hay muchos o pocos billetes, cheques o letras de cambio en circulación, sino si esos distintos tipos de pagos a crédito han dado lugar a intercambios de bienes dentro del sistema económico que son consistentes entre sí (en la lección octava desarrollaremos bastante más este punto). Es decir, la cuestión pasa a ser no tanto si existe mucho crédito (la cantidad), cuanto si ese crédito se puede pagar en tiempo y forma (la calidad).

A la luz de nuestras reflexiones anteriores, debería resultar palmario que la Escuela Bancaria se aproximó mucho más a la esencia del problema de lo que lo hizo la Escuela Monetaria. Pero la Escuela Bancario tampoco fue inmune a estos problemas, tal como se refleja con claridad en una descripción de la Ley de Reflujo que en nada impedía, por sí misma, que las transacciones a crédito se desarrollaran durante prolongados períodos de tiempo de un modo inconsistente y distorsionador. Pero, aun así, no cabe duda de que sus teóricos colocaron casi siempre el foco en la esencia del problema: no en cómo limitar cuantitativamente el crédito circulante, cuanto en fomentar que se adaptara a las necesidades del comercio sin que ello pusiera en riesgo su convertibilidad. Es decir, la preocupación se volcaba en que el crédito circulante que se creara mediante cualquier mecanismo fuera en todo momento convertible en oro no por su arbitraria restricción cuantitativa, sino por nacer de unos activos solventes y líquidos que aseguraban su repago (Doctrina de las Letras Reales).

Un problema este último que la Escuela Monetaria despreciaba y que prefirió sustituir por el de asegurar la convertibilidad de uno sólo de los muchos tipos de crédito circulante: los billetes de banco. La consecuencia lógica no se hizo esperar: las insanas transacciones a crédito se dejaron de canalizar vía billetes y pasaron a hacerlo vía otros instrumentos crediticios como los depósitos a la vista. Y, obviamente, si se hubiese impuesto el Principio Monetario sobre los depósitos a la vista, las insostenibles transacciones a crédito se habrían trasladado a otros instrumentos como las letras de cambio.

Claro que la mejor interpretación posible de la Escuela Bancaria sólo nos ofrece la directriz de cómo deberían comportarse los bancos para que su creación de crédito sea sana (deben seguir la Doctrina de las Letras Reales), pero no desarrollan en gran medida cómo puede asegurarse que la actividad bancaria se mantendrá dentro de esas limitaciones. Éste es, de hecho, el último de los grandes debates bancarios que tuvo lugar en la Inglaterra decimonónica y el que a continuación tendremos ocasión de analizar.

Banca central o banca libre

Adam Smith describió su Doctrina de las Letras Reales en un entorno caracterizado por un elevado grado de competencia y libertad bancarias. No en vano, Adam Smith era escocés y en Escocia imperó, hasta la Ley de Peel de 1844, uno de los sistemas bancarios más libres que ha conocido la humanidad. En La Riqueza de las Naciones(1776) su posición acerca de los beneficios de la extensión de la competencia bancaria era meridianamente clara:

La reciente multiplicación de compañías bancarias en diversas partes del Reino Unido, pese a que ha alarmado a muchas personas, tiende no a disminuir sino a incrementar la seguridad del público. Obliga a todos los bancos a ser más prudentes en su conducta y a protegerse de la maliciosa fuga de oro que la rivalidad entre tantos competidores podría ocasionarles, y les obliga a hacerlo mediante el mantenimiento de la correcta proporción entre su crédito circulante y sus reservas de tesorería. La competencia restringe la circulación de cada banco en círculos estrechos y reduce sus billetes en circulación. Al dividir todos los billetes en circulación entre un mayor número de emisores, la quiebra de una entidad (un accidente que, por la propia dinámica de las cosas, tenderá a suceder en ocasiones) se va volviendo menos relevante para el público. Además, esta libre competencia obliga a los banqueros a ser más generosos en sus tratos con sus clientes, pues en caso contrario sus rivales se los arrebatarán. Por lo general, en todas aquellas ramas del comercio o de la división del trabajo que sean beneficiosas para el público, a mayor libertad y más competencia, tantos mayores beneficios.

La cuestión, por tanto, no era si Smith veía con buenos ojos la banca libre, sino cuán esencial resultaba ese presupuesto para el adecuado funcionamiento y la correcta autorregulación de un sistema financiero guiado por la Doctrina de las Letras Reales.

Este debate se extiende a lo largo de todo el s. XIX inglés y trasciende a todas las escuelas de pensamiento. En general, no obstante, existe una cierta inercia a que el antibullionismo, el bullionismo moderado y la Escuela Bancaria sean más bien partidarios de la banca libre mientras que el bullionismo radical y la Escuela Monetaria lo sean del monopolio de emisión. No en vano, lo que los primeros tendían a enfatizar era la necesidad de que la oferta de crédito circulante se adaptara a la demanda sana del mismo, lo cual abre la puerta a observar el banco como un negocio empresarial como cualquier otro, dirigido a sopesar en cada momento cuánto crédito circulante debe proveerse a los clientes que lo merecen; por el contrario, los segundos resaltaban que el billete de banco era y sólo debía ser un sustituto del oro que habría circulado en su ausencia por el Reino, lo que invitaba a considerar a la banca de emisión como un almacén-reserva de oro que resultaba ventajoso centralizar. Sin embargo, conviene reiterar que no hay una correlación exacta: sin ir más lejos y como ya sabemos, Thomas Tooke, el líder indiscutible de la Escuela Bancaria, consideraba que “la libertad en materia bancaria es sinónimo a la libertad en materia de estafa”.

A continuación procederemos a realizar una clasificación lógica y no tanto cronológica de los principales argumentos que los distintos economistas británicos fueron ofreciendo a favor y en contra de la banca libre.

Argumentos favorables a la banca libre

La argumentación favorable a la banca libre y competitiva podía reconstruirse del siguiente modo: dado que en libre competencia existe una correlación entre los intereses de los accionistas de los bancos y el interés general del público, tenderán a aparecer múltiples compañías bancarias adecuadamente capitalizadas que emplearán su conocimiento especializado en seleccionar los mejores activos descontables y en limitar las emisiones excesivas e imprudentes de sus competidores. Conviene desgranar cada uno de estos presupuestos.

1. Los bancos están adecuadamente capitalizados

Uno de los grandes problemas de la banca inglesa a partir de 1708 fue su muy insuficiente capitalización. Dado 1708, el Banco de Inglaterra consiguió prohibir el establecimiento de bancos con más de seis socios, lo que en la práctica impidió que se extendieran las sociedades por acciones en el negocio bancario y que éstos no pudiesen aunar demasiados fondos propios, dando lugar a quiebras encadenadas cuando el sistema experimentaba un cierto grado de tensión.

Henry Parnell en Observations on Paper money, Banking and Overtrading (1827), sin embargo, consideraba que esa infracapitalización era totalmente imputable a la inexistencia de corporaciones bancarias. Cuando se permiten en esta industria las sociedades por acciones, el capital necesariamente tenderá a afluir a ellas: “Como los beneficios de la banca son seguros, cuando el comercio es libre, captarán capital en abundancia; si no lo hiciera, los beneficios de los bancos pronto serían superiores a los de cualquier otro negocio, de modo que habría dos tasas de ganancia en el mismo país, algo que ya sido demostrado como imposible por todos los escritores de economía política. Grandes corporaciones bancarias tenderían, por tanto, a formarse al tiempo que las responsabilidades de cada accionista proporcionaría plena protección al público”. También Thomas Joplin, en An Essay on the General Principles and Present Practice of Banking (1822), creía que la diferencia fundamental entre la mucha más sólida banca escocesa y la más endeble inglesa era precisamente ésa: “La auténtica diferencia debe buscarse en la naturaleza de los establecimiento bancarios: los bancos escoceses son corporaciones bancarias mientras que los inglesas son personas privadas. Los bancos escoceses están formados por un gran número de propietarios o accionistas que contribuyen al capital de un modo muy variable: desde a una libra hasta muchos miles de libras, pasando por algunos miles (…) Los banco ingleses, por el contrario, nunca cuentan con más de seis socios, normalmente menos”.

Pero, al margen de que desde su constitución los bancos estuvieran incentivados a poseer suficiente capital como para desarrollar sus operaciones, la propia dinámica de la competencia tendería a arrinconar a los bancos infracapitalizados. De nuevo, Parnell opinaba que “si se creara un banco sin suficiente capital, dado que sus operaciones terminarían dañando a los bancos ya establecidos, es harto probable que se unieran para destruirlo en defensa de sus propios intereses”. De un modo parecido se expresaba James Wilson: “La experiencia demuestra que, en un régimen de libre competencia, no pueden existir bancos débiles o insanos, por lo que aquellos con un capital insuficiente tenderán gradualmente a fusionarse con alguno de las numerosas corporaciones ricas con las que tendrán difícil competir”.

De ahí que, en ausencia de privilegios monopolísticos, se pensara que la libre competencia iba ofrecer entidades financieras con abundantes fondos propios para absorber eventuales pérdidas. Pero, además, también imperaba la idea de que los propietarios de los bancos tenderían a dirigirlos de un modo tal que prevaleciera el interés general.

2. El interés de los accionistas de los bancos coincide con el interés general de la sociedad

Fue el joven Robert Torrens (todavía dentro del movimiento antibullionista) quien más claramente resumió la necesaria sintonía que existía entre los intereses de los accionistas de los bancos y el del público en general cuando prevalecía la libertad bancaria y la convertibiliad con el oro. Tal como escribió en An Essay on Money and Paper Currency (1812): “Cuando los billetes de banco son convertibles en oro, el interés del banquero se identificará con el del público, pues ningún banquero que conozca medianamente su negocio se arriesgaría a emitir billetes contra activos que no le garanticen que pueda retirar del mercado el exceso de oferta de sus pasivos tan pronto como su demanda haya expirado (…) Pero cuando por motivos internos o externos se suspende temporalmente la convertibilidad, los intereses privados de los banqueros dejan de asociarse tan claramente con el bien público”. También James Wilson, recogiendo la experiencia escocesa, afirmaba que: “Pese a que no se ha aprobado nunca ninguna ley para regular o interferir con la provisión de moneda en Escocia, el efecto de la libre competencia ha tendido a asimilar y moldear la industria a las necesidades de la época y a los cambiantes hábitos comerciales. Por tanto, la competencia y la libertad de acción han colocado a los bancos escoceses allí donde el público escocés quería y necesitaba, caracterizándose todo el sistema por la satisfacción universal”.

Asimismo, esta coincidencia del interés general con el de los accionistas por fuerza terminaría alcanzando y afectando a los directivos de las entidades, quienes se concebían como meras correas de transmisión de las necesidades de sus dueños. Según Thomas Joplin: “La verdadera clave de éxito de las corporaciones bancarias reside en que no son gestionados por una sola persona, sino por un directorio escogido periódicamente por los accionistas; y en que la honorabilidad de ese directorio no es enunciada por una o dos personas, sino por cientos sobre la base de evidencia clara del éxito de sus actuaciones. En ausencia de sesgos, ninguna persona es elegida como director de una corporación bancaria que no haya aportado al mundo entero suficientes pruebas sobre sus habilidades gestoras y que no haya convencido a los propietarios que es merecedor de su confianza”.

Por tanto, el interés general consistente en que los bancos ofrezcan una adecuada cantidad y una adecuada calidad de billetes parecía ser, también, el interés de accionistas y directivos. Con todo, quedaba por resolver si la estructura de un mercado financiero de múltiples bancos en competencia estaba suficientemente capacitada para controlar la calidad y la cantidad de los billetes del conjunto de bancos del sistema.

3. La calidad de los activos descontados es mucho más fácil de controlar

Como ya hemos explicado en las páginas anteriores, no todos los activos eran adecuados para ser descontados por los bancos: en concreto, según la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, sólo los efectos comerciales girados contra bienes de consumo presentes en alta demanda debían ser descontados por los bancos. La cuestión, sin embargo, residía en cómo delimitar qué efectos comerciales cumplían estos requisitos y cuáles no, pues no era nada infrecuente que los propios clientes de los bancos trataran de engañarles diseñando efectos financieros que no eran otra cosa que deudas no vinculadas a producción presente en alta demanda. Henry Thornton pensaba que “debido a la situación en la que se encuentra, el banquero cuenta con muchos medios para diferenciar al comerciante cuidadoso del imprudente. Las transacciones de las leras de cambio del vecindario pasan bajo su mirada: el conocimiento obtenido de esta manera le ayuda a formarse un juicio, de modo que él puede medir mejor que otra persona si la confianza está suficientemente fundamentada”. Y de un modo muy similar Lord Peter King era de la opinión de que “gracias a la experiencia adquirida, los banqueros [provinciales] tienen los mejores medios para detectar las diversas letras de acomodo, letras de pelota y demás abusos a los que el sistema de crédito papel se ve expuesto (…) La multiplicación de los bancos, tal como observó Adam Smith, no sólo no disminuye sino que incrementa la seguridad para la ciudadanía”.

En otras palabras, los defensores de la banca libre tendían a pensar que el control descentralizado de los efectos comerciales era más eficaz que el descuento monopolístico y centralizado por cuanto podía proporcionar una atención más personalizada a cada efecto comercial y, sobre todo, por cuanto podía hacer uso de la información local para distinguir los buenos efectos de los malos.

4. La competencia bancaria limitará las sobreemisiones de billetes

Aunque, tal como hemos visto, tanto los bullionistas moderados como la Escuela Bancaria pensaban que su convertibilidad en oro y la Ley del Reflujo tendían a imposibilitar la sobreemisión de billetes, la cuestión era si estos procesos se veían impulsados en un régimen de competencia o en uno de monopolio. Fue de nuevo Henry Parnell quien ofreció la respuesta: los billetes emitidos por unos bancos terminarán llegando a las manos de otras entidades, y éstas forzarán la conversión de esos billetes en oro, imponiendo un férreo control a esas sobreemisiones.

Por ejemplo, supongamos que el banco A y el banco B tienen cada uno billetes por importe de 10.000 libras en circulación. Si todos los billetes del banco A terminan cayendo en manos del banco B y viceversa, A y B se reclamarán mutuamente 10.000 libras en oro, con lo que ambos cobros tenderán a cancelarse. Ahora bien, supongamos que A incrementa sus emisiones de billetes a 25.000 libras y que éstos terminan en manos de B: en tal caso, B tendrá derecho a reclamarle 25.000 libras en oro a A y A sólo podrá reclamarle 10.000, de modo que el saldo neto de esta compensación entre bancos será que A deberá entregarle a B 15.000 libras en oro. ¿Podrá el banco A honrar sus compromisos? Sólo si cuenta con suficientes oro o efectos comerciales autoliquidables (es decir, si no ha sobreexpandido cuantitativa y cualitativamente sus pasivos). En palabras de Parnell:

La cantidad de papel que sería emitido bajo un sistema libre quedaría limitada dentro de sus proporciones adecuadas por el interés que tiene cada banco no sólo en mantener controladas sus emisiones, sino en ejercer todo su poder para evitar que otros bancos puedan colocar demasiado de su papel en circulación. Una vez que el ánimo de lucro ha generalizado en un país un cierto número de compañías bancarias altamente capitalizadas, cada banco recibirá diariamente en pagos los billetes de otros bancos: pero ningún banco los utilizará a su vez como medio de pago, por cuanto ello equivaldría a perder la oportunidad de ganar dinero con sus propios billetes. Los bancos tenderán más bien a intercambiarse entre sí los billetes recibidos, y aquellas entidades que exhiban un saldo deudor neto tendrán que proceder a amortizarlo en oro, ya que los bancos con un saldo acreedor neto se mantendrán firmes a la hora de recibir todo el oro que les sea posible para gestionar mejor su propio negocio. Es de este modo cómo se establece una eficaz limitación a las sobreemisiones: primero, porque los intercambios de billetes entre bancos logran que todos aquellos emitidos por encima de la demanda del público sean devueltos inmediatamente a su emisor; y, segundo, porque es costoso para cada banco proporcionar a sus competidores el oro adeudado por los saldos netos que se derivan de emitir demasiado papel.

Era así, en suma, cómo al control cualitativo individualizado de cada banco se le añadía un control cuantitativo de carácter sistémico. Las cámaras de compensaciones interbancarias impedían, a juicio de los defensores de la banca libre, que alguna entidad aislada pudiese proceder a sobreexpandir billetes por la vía del descuento de activos de mala calidad, arrojando siempre como resultado la cantidad óptima de billetes que necesitaban los agentes.

Argumentos contrarios a la banca libre

Pese a que los anteriores argumentos favorables a la banca libre contenían grandes dosis de verdad, aun así adolecían de importantes lagunas y errores que rápidamente fueron explotados por los partidarios de los monopolios bancarios. De manera un tanto asistemática, procedieron a refutar cada uno de los principios sobre los que se asentaba la defensa de la banca libre y llegaron a la siguiente conclusión: la banca es un sector económico especial donde los intereses de los accionistas no coinciden con los del público, en tanto en cuanto todas las entidades tenderán a sobreemitir billetes de manera general para aumentar sus ganancias; la sobreemisión de billetes provocará, sin embargo, un desmoronamiento del crédito de todos los bancos, que sólo podrán ser aplacado con la generosa asistencia de liquidez de un banco central que, siendo de esencial existencia, tendrá que ser controlado de cerca por los poderes públicos. En gran medida, se trata de una explicación que todavía prevalece en la actual.

Por nuestra parte, procedemos a resumir los argumentos contrarios a la banca libre al tiempo que ofrecemos las pertinentes réplicas desarrolladas, siempre que sea posible, por los propios autores de la época.

1. El interés de los accionistas de los bancos no coincide con el interés general de la sociedad

Aunque por motivos opuestos, los líderes de la Escuela Monetaria, Samuel Jones Lloyd, y de la Escuela Bancaria, Thomas Tooke, pensaban que el interés de los bancos no coincidía con el del público en general. Lloyd, como sabemos, partía de la necesidad de imponer el Principio Monetario, esto es, de que las emisiones de billetes fueran parejas a las reservas de oro de los bancos. Evidentemente, Lloyd sabía que el Principio Monetario era contrario a los intereses comerciales de la banca de emisión, más bien preocupada en emitir billetes descontando efectos comerciales. De ahí que Lord Overstone no viera otra salida que someter a la banca a regulación en aras del bien común. Tal como decía en Reflections suggested by a persual of Mr. J. Horsley Palmer’s Pamphlet (1837): “La ley no ha impuesto ninguna restricción sobre la actuación de los bancos provinciales, ni les ha sometido a ninguna norma que permita regular sus emisiones sobre principios saludables. Y no cabe esperar razonablemente ninguna adhesión voluntaria y gratuita a estos principios [el Principio Monetario] a costa de los beneficios individuales”. Y quizá de un modo más claro enFurther Reflections on the State of the Circulation and the action of the Bank of England (1837):

Las ventajas ordinarias que la comunidad deriva de la competencia tienden a estimular el ingenuo y el esfuerzo de los productores, de manera que proveen al público con la mejor oferta en términos de cantidad y calidad y al precio más bajo, al tiempo que todos los daños derivados de sus errores recaen sobre los productores y  no sobre el público. En materia de papel moneda, el interés del público es de una naturaleza muy distinta: imponer una regulación firme y regular de la cantidad de productos mediante una regla fija, pues los errores de cálculo recaen mucho más sobre el público que sobre los emisores. Aplicar a este caso el principio común de la competencia me parece extrañamente absurdo e inconsistente.

Tooke, como también hemos comentado, era de la opinión de que debía prevalecer el Principio Bancario pero incrementando sustancialmente las reservas de oro del Banco de Inglaterra para que pudiese hacer frente a fugas prolongadas de sus reservas. En este sentido, el economista inglés era consciente de que mantener reservas tan elevadas (“en ocasiones, un stock de metal que podría equivaler a todos los billetes en circulación”, según el tercer volumen de A History of Prices and the State of the Circulation) era antieconómico: “La improductividad de este stock de metal de cara a los beneficios inmediatos es un problema serio en relación con el pago de los dividendos”. Esta incompatibilidad entre los intereses de los accionistas del Banco (o de los bancos) y los de la comunidad sólo podía saldarse a través de regulaciones que controlaran la actividad del Banco de Inglaterra y que, en cierto modo, excluyeran la banca competitiva: “La emisión de papel moneda en sustitución de la moneda no forma parte de la industria productiva. Es una materia de regulación estatal en aras del bien común y que, por tanto, recae dentro sus competencias policiales”. De ahí, precisamente, que como ya dijimos Tooke afirmara que “la libertad en materia bancaria es sinónimo a la libertad en materia de estafa”.

Las críticas de Lloyd no merecen mucha mayor reflexión pues, como ya expusimos, el Principio Monetario no es la pauta por la que se debería guiar la actuación de la banca para acercarse a nada parecido al bien común. Sin embargo, el funcionamiento de los bancos delineado por Thomas Tooke sí se acercaba mucho más a la realidad, de ahí que sus críticas a la banca libre sí merezcan de un cierto análisis y, como veremos, de una reconsideración. ¿Realmente el ánimo de lucro llevaría a un mantenimiento de demasiadas pocas reservas como para que quepa considerarlo incompatible con el interés general?

Nuestro punto de partida para comprobar lo erróneo de esta idea va a ser el propio texto de Tooke en el que explica la supuesta “antieconomicidad” de las altas reservas de dinero de cara a maximizar el beneficio inmediato. El propio autor reconoce en otra parte del libro que: “En realidad, el stock de metal en reservas no debería considerarse improductivo bajo ninguno de los significados de este término. Es una parte, y una parte esencial, de la moneda circulando en forma de papel que es sustituida debido a su único propósito legítimo: la conveniencia de la comunidad. Semejante propósito no podría ser completado satisfactoriamente si no mantuviéramos amplias reservas de oro para responder ante las inesperadas fugas exteriores”. Lo que Tooke estaba diciendo, por tanto, es que aunque a corto plazo pueda ser del interés del banquero el minimizar las reservas de oro, su viabilidad a largo plazo dependerá de que sea capaz de mantener suficientes reservas que parezcan improductivas en el corto plazo.

En este mismo sentido se expresaba Herbert Spencer, en State-tampering with money and Banks (1854), cuando afirmaba que: “El autocontrol natural derivado del riesgo de bancarrota restringiría al banquero de emitir demasiadas promesas de pago a la vista del mismo modo en que restringe a cualquier otro comerciante de hacerlo”. En el largo plazo, por tanto, los intereses del público son coincidentes con los del banquero: la única cuestión es si los banqueros tendrán la suficiente perspectiva largoplacista como para no dejarse llevar por el beneficio inmediato o, al menos, la capacidad de aprender de sus errores pasados y adquirir esa perspectiva largoplacista. Henry Thornton, por ejemplo, pensaba que sí: “Si, a causa de las dificultades que han experimentado, los banqueros provinciales aprendieran (como, hasta cierto grado, indudablemente harán) a aprovisionarse de una cantidad mayor de esa clase de activos fácilmente convertibles en billetes del Banco de Inglaterra y, por tanto, también en oro, entonces dichos banqueros tendrán en sus manos más capacidad para controlar la aparición de una alarma”. Y, de hecho, el propio Thomas Tooke era de la misma opinión: “Tras tales experiencias, es posible que los directores de los bancos puedan mejorar, pero tomaría demasiado tiempo y un sufrimiento excesivo e innecesario”.

En suma, no existe necesariamente incompatibilidad entre el interés general y el interés de la banca dentro de un mercado libre que va evolucionando y aprendiendo de sus errores, lo cual no significa que los bancos siempre y en todo momento se abstengan de atentar contra el interés general y contra sus propios intereses de largo plazo. La cuestión, pues, será qué incentivos institucionales existen para que los bancos no sobreemitan sus billetes (que tal era, en el fondo, la preocupación común de Lloyd y Tooke, sólo que con definiciones muy distintas de “sobreemisión”). Y, en este sentido, los críticos de la banca libre tampoco son nada optimistas.

2. Existe una tendencia natural a que los bancos sobreemitan billetes

Como hemos visto, los defensores de la banca libre como Parnell construyeron su defensa de que la competencia bancaria tendía a autolimitar las emisiones de billetes en la disciplina que imponía la competencia a la hora de forzar la conversión en oro de los pasivos de los bancos rivales en las cámaras de compensación. Sin embargo, este argumento por sometido a numerosas críticas.

George Ward Norman, en Remarks on currency and banking (1838), explica que la compensación interbancaria de billetes sólo podría llegar a servir para limitar su emisión cuando únicamente una parte de los bancos esté sobreemitiendo, pero no cuando todos lo hagan: “Se ha afirmado que el intercambio de billetes entre bancos en ciertas fechas fijas es suficiente para evitar la sobreemisión de alguna parte de ellos; pero supongamos, como suele suceder, que la tendencia a sobreemitir se da simultáneamente en todos ellos o en una mayoría; es evidente que esta medida no serviría de nada”. En nuestro ejemplo anterior decíamos que si el banco A incrementaba sus emisiones de billetes a 25.000 libras por la vía de descontar activos que no fueran autoliquidables, el banco B pronto adquiriría el derecho a reclamarle 15.000 libras de oro que lo abocarían o a restringir sus descuentos o a caer en la suspensión de pagos. Ahora bien, ¿qué sucedería si tanto el banco A como el banco B incrementaran sus descuentos a 25.000 libras contra activos que no fueran autoliquidables? Pues que no aparecerían saldos deudores netos en la cámara de compensación interbancaria, consolidándose esa sobreemisión con el único límite de la fuga exterior de oro que tendería a desatarse.

Otros autores, sin embargo, todavía eran más pesimistas que Norman y consideraban que los bancos que tenderían a sobrevivir en un contexto de libre competencia serían justamente aquellos que sobreemitieran en mayores cantidades y de un modo más imprudente. John Ramsey McCulloch, en Historical Sketch of the Bank of England (1831) y Samuel Mountiford Longfield en una serie de cuatro artículos publicados en la Dublin University Magazine bajo el título Banking and Currency (1840), creían que los bancos que sobreemitieran terminarían fagocitando a los que no lo hicieran por cuanto la fuga de oro terminarían afectándoles a todos ellos en la misma medida.

McCulloch se encargó de demostrar primero que las sobreemisiones de un banco individual afectaban uniformemente a todos los bancos del sistema, incluyendo a aquellos que se habían comportado de manera prudente, de modo que los primeros terminarían comiéndoles cuota de mercado a los segundos. Dada su mayor simplicidad, ilustraré el argumento teórico de McCulloch utilizando el ejemplo numérico que más tarde repetiría y desarrollaría Longfield.

Supongamos que la cantidad de billetes que necesita un país es de 80 millones de libras y que está siendo provista por dos bancos, A y B, a proporción de 40 millones por banco. Cada banco tiene, además, 15 millones de libras en reservas de oro. Si el banco A decide aumentar en 20 millones sus emisiones, la oferta agregada de billetes crecerá temporalmente hasta 100 millones de libras, debiendo revertirse este incremento por la vía de convertirlo en oro y exportarlo. El problema es que esta necesaria reducción del 20% en el número de billetes en circulación se producirá de manera uniforme entre ambos bancos, de modo que el banco A terminará teniendo 48 millones de libras en circulación (sus reservas de oro se reducirán hasta los 3 millones) y el banco B se contentará con 32 millones (sus reservas de oro se reducirán hasta los 7 millones).

O dicho de otro modo, el banco que no ha sobreexpandido perderá presencia en el mercado porque la fuga de oro afectará a ambos bancos en función de la cuota de mercado de sus billetes. Según McCulloch: “Un comerciante cualquiera reputa, durante una depresión del tipo de cambio, que el circulante en el interior del país es redundante, y dado que todos los billetes son, bajo tales circunstancias, igualmente buenos, convierte en oro aquellos que primero llegan a su poder. No es la función del mercader preguntarse si la redundancia de billetes se debe a la actuación del banco A o del banco B, y ni siquiera sería capaz de averiguarlo aunque así lo deseara”. McCulloch pensaba, además, que la tendencia a sobreexpandir sería irresistible para todos los bancos, pues aquellos que sobreexpandieran no sólo lograrían colocar una cantidad mayor de sus billetes en circulación, sino que también serían capaces de atraer a una mayor cantidad de clientes al ofrecerles mejores (e imprudentes) términos por los descuentos.

Años después, Longfield complementó este razonamiento de McCulloch demostrando que esta situación, lejos de revertirse con el paso del tiempo perjudicando a los bancos imprudentes, se mantendría estable. Si, por ejemplo, ambos bancos tienen la costumbre de descontar semanalmente efectos comerciales por valor de 25.000 libras y lo hacen en las proporciones en que circulan sus billetes (60% en el caso del banco A y 40% en el de B), el banco A descontará 15.000 libras y el B, 10.000. Pero como esos efectos descontados también se pagarán en las mismas proporciones que billetes hay en circulación, el banco A cobrará el 60% de sus descuentos (9.000 libras) en sus propios billetes y el 40% (6.000) en billetes de B, mientras que el banco B cobrará el 60% de sus descuentos (6.000 libras) en billetes del banco A y el 40% (4.000) en sus propios billetes. Dicho de otro modo, una vez efectuada la redistribución de reservas y de los billetes, los saldos de la cámara de compensación pasarán a ser cero entre ambos bancos, consolidándose por tanto la mayor cuota de mercado del banco que se comportó imprudentemente desde un comienzo. Además, Longfield pone de manifiesto que las reservas de oro del banco B se han reducido proporcionalmente más de lo que ha caído la circulación de sus billetes, de modo que si la entidad desea regresar a la antigua proporción (cobertura metálica del 37,5% de los billetes) tendrá que reducir sus billetes en circulación (por la vía de contraer sus descuentos) desde 32.000 a 18.600, dejándole al banco A una cuota de mercado todavía mayor. Como expone Longfield: “Un banco de emisión puede perder su oro como consecuencia de la actuación de sus rivales, quienes, si cuentan con el capital suficiente, podrían incluso arruinar a este competidor sin dañarse a sí mismos. Si con tal de evitar este desastre, el banco prudente intenta contraer sus emisiones, les estará permitiendo a sus rivales expandir todavía más su negocio hasta que este banco prudente desaparezca por completo. Por tanto, un banco prudente podría verse forzado a sobreemitir como mecanismo de autodefensa”.

Los razonamientos de McCulloch y Longfield parecen construir un sólido ataque contra la automática limitación de los descuentos en un entorno de banca libre. Sin embargo, se trata de un ataque mucho más débil de lo que inicialmente podría parecer. Los dos supuestos básicos sobre los que se asienta son: primero, que todos los efectos comerciales descontados son pagados simultáneamente y, segundo, que los agentes económicos consideran los billetes del banco A y del banco B como sustitutos perfectos.

Como ya hemos tenido ocasión de comentar, los bancos deberían descontar todos aquellos efectos comerciales girados contra bienes de consumo presentes de alta demanda (Doctrina de las Letras Reales). Mientras sus descuentos se limiten a este tipo de activos, no cabe hablar en propiedad de “sobreemisión”, pues no se trata tanto de imponer una limitación cuantitativa cuanto cualitativa: en cada momento, y según las variaciones en la producción y en el gasto en consumo (según “las necesidades del comercio”), los efectos comerciales descontables (y por tanto los billetes emitibles) variarán de cantidad. Así, cuando se produzca un incremento de este tipo de efectos comerciales, los bancos podrán expandir sus descuentos de un modo saludable: será una cuestión de mera competencia bancaria y empresarial la de hallar en cada momento qué entidad financiera será capaz de acaparar una mayor cantidad de estos efectos y, por tanto, de incrementar transitoriamente sus emisiones de billetes.

Ahora bien, si algún banco quiere incrementar sus descuentos más allá de los límites fijados por la disponibilidad de efectos comerciales autoliquidables, por fuerza tendrá que comenzar a descontar activos o con un plazo de vencimiento mayor o con un nivel de riesgo superior, y en ese caso no puede mantenerse la hipótesis de que el ritmo de repago de los activos imprudentemente descontados por el banco A es el mismo que el de los efectos comerciales descontados por el banco B. Por ejemplo, si el banco A del ejemplo anterior incrementa en 20.000 libras sus emisiones de billetes por haber descontado hipotecas a 15 años, es evidente que los billetes dirigidos a amortizar esas hipotecas no refluirán al banco A a corto plazo, por lo que sus saldos en la cámara de compensación interbancaria tenderán a ser muy negativos en el corto plazo. Así, si las hipotecas de 20.000 libras de A vencen a lo largo de 15 años y el resto de sus activos (efectos comerciales) valorados en 25.000 libras lo hacen en un mes, mientras que los 25.000 efectos descontados de B vencen todos ellos en un mes, el reflujo mensual de A será de aproximadamente 25.100 libras (el 60%, o 15.060 libras, será en sus propios billetes, y 10.040 en billetes del banco B) y el reflujo mensual de B será de 25.000 libras (el 60%, o 15.000 libras, en billetes de A, y 10.000 en billetes propios): o dicho de otro modo, mes a mes el banco A exhibirá un saldo negativo en la cámara de compensación de unas 5.000 libras de oro, lo que agotaría casi de inmediato sus reservas y lo abocaría a la suspensión de pagos.

Este contrarréplica, que aplicaría igualmente para el descuento de activos de mayor riesgo (pues no todos los cuales se terminarían cobrando y por tanto el reflujo de billetes no sería por la totalidad del valor nominal descontado), fue desarrollado por Vera C. Smith en su libro Fundamentos de la banca central y de la libertad bancaria(1936) un siglo después de que lo desarrollan McCulloch y Longfield expusieran su argumento. Sin embargo, las implicaciones lógicas de esta contrarréplica –no todos los bancos son igual de buenos y seguros–, que nos permiten tumbar el segundo supuesto esencial de la teoría de McCulloch y Longfield, fue desarrollada en 1832 por George Julius Poulett Scrope en su artículo The Rights of the Industry and the Banking System. Scrope apuntaba que la teoría de McCulloch “se basa en la hipótesis de que todo el papel que emite un banco, descontando a un tipo de interés más bajo o contra un peor colateral que sus rivales, puede mantenerse permanentemente en circulación con la excepción de su parte proporcional de la sobreemisión agregada (…) [Pero] cuando la credibilidad que merece cada banco no es la misma, y los términos a los que descuenta sí lo son, cada banco sólo podrá mantener en circulación aquella proporción de billetes, y ninguna más, que se corresponda con su credibilidad relativa”.

Evidentemente, en tanto en cuanto unos bancos (los imprudentes) se ven abocados rápidamente a la suspensión de pagos por sus saldos deudores en la cámara de compensación interbancaria mientras que otros (los prudentes) van a exhibir saldos acreedores en la cámara de compensación interbancaria, los agentes económicos tenderán a discriminar entre ellos: preferirán realizar sus pagos en billetes del banco relativamente menos líquido y atesorar los del banco relativamente más líquido, todo lo cual tenderá a acelerar todavía más la aparición de saldos deudores del banco ilíquido en la cámara de compensación interbancaria. Es más, lo anterior llevará en última instancia a que los billetes de los bancos menos líquidos coticen con descuento frente a los billetes de los bancos ilíquidos, lo cual no sólo acelera la fuga de oro del banco en cuestión, sino que también promueve la marginación de sus billetes y de su actividad como banco de descuento. Tal como escribió Heinrich Rittershausen un siglo después en Paro forzoso y capital (1930) con respecto al sistema bancario escocés: “

Tan pronto como un banco emite billetes en exceso, es decir, tan pronto como hace anticipos sobre otro género de créditos que los del precio de compra en el tráfico de mercancías, no puede ya reintegrar los billetes a su presentación. Entonces ha de esforzarse en pagar en efectivo, procurándose de cualquier modo oro, divisas, etc., para cuando los billetes se presenten. Cuando este abuso adquiere cierto volumen, los billetes cotizan con descuento, porque no hay suficientes vencimientos que provoquen la necesaria demanda. Los billetes del banco en cuestión se deprecian en comparación con los restantes medios de pago sanos del país. Sólo se los acepta a regañadientes, y por el 90% o 70% de su valor nominal. Semejante banco no puede conceder nuevos créditos, porque el tomador del crédito sólo recibirá un 70% del mismo, corriendo el peligro de tener que reintegrar el 100% del crédito que recibió depreciado, siendo, por tanto, medios de pago que los obreros o empleados se negarían a recibir. En definitiva, se renunciaría a admitir esos billetes del mismo modo que se rechazan los cheques sobre bancos en quiebra.

Por consiguiente, el argumento empleado por McCulloch y Longfield en contra de la banca libre carecía de todo fundamento. Acaso lo más sorprende sea que ambos economistas dispusieran de un caso real a su alcance, Escocia, donde no se manifestaron ninguno de los problemas que ellos anticipaban como inevitables de la banca libre. Tal como escribió Scrope: “El hecho, ni siquiera negado por el autor [McCulloch], es que la competencia bancaria en Escocia no produce sobreemisiones sino que, por el contrario, las restringe totalmente: uno podría simplemente apelar a la experiencia de 140 años para refutar el argumento a priori de nuestro autor, pero la falacia que le conduce al error es fácilmente detectable”.

Cuestión distinta, empero, es el argumento de Norman sobre la posibilidad de una sobreemisión global coordinada de todos los bancos. En efecto, en tales casos la cámara de compensación interbancaria no será capaz de limitar esas sobreemisiones y, como veremos en la lección 8, ello acarreará graves consecuencias sobre el conjunto del sistema económico. Sin embargo, el hecho de que los billetes sean convertibles en oro y el hecho de que no exista un monopolio interno tenderá a minimizar esa sobreexpansión en intensidad y duración (debido a las fugas internacionales de oro), mientras que el papel moneda inconvertible en régimen de monopolio de la banca central tenderá a maximizarlas.

3. Las sobreemisiones terminan derrumbando el crédito nacional y dando lugar a quiebras bancarias en cadena

El problema de las sobreemisiones de billetes por parte de un sistema bancario competitivo no sólo se limitaba, en opinión de sus críticos, al auge inflacionista que provocaba. Algunos de ellos fueron más allá y denunciaron los enormes riesgos deflacionistas, en forma de quiebras bancarias generalizadas, a que podía dar lugar. Según estos autores, las fugas exteriores de oro derivadas de las sobreemisiones internas abocaban a la suspensión de pagos a algunos bancos, lo que a su vez provocaba un pánico interno y generalizado que, al exigir la potencial conversión repentina de todos los pasivos bancarios en oro, condenaba a todo el sistema a la bancarrota.

Ya sabemos, por ejemplo, que el bullionista radical John Wheatley opinaba que: “Los billetes de los bancos provinciales son un medio de circulación ineficiente y peligroso, pues pueden contraerse en cualquier momento de alarma o incrementarse súbitamente en cualquier momento de tranquilidad; de ahí que su continuidad sea inconsistente con la estabilidad de un banco nacional y con los intereses generales del país”.

Pero también desde el bullionismo moderado mostraron su preocupación con este riesgo: en concreto, Henry Thornton, quien si bien reconocía varios de los méritos y de las ventajas de la banca provincial y competitiva, consideraba que su mayor inconveniente era justamente ése: “Si quiebra un banco, lo más probable es que se produzca una corrida general hacia los bancos vecinos, que causará un daño muy grande si no se lo controla desde el principio mediante la entrada en circulación de una gran cantidad de oro”. Thornton pensaba que en momentos de desconfianza los billetes de los banqueros provinciales dejaban de ser aceptados como medio de pago, de modo que sus tenedores acudían a convertirlos en billetes del Banco de Inglaterra o en oro; y los banqueros provinciales sólo podían proporcionarles esos medios de cambio o solicitándole descuentos al Banco de Inglaterra o convirtiendo en oro los billetes del Banco que guardaran como reserva en su activo: “El Banco de Inglaterra tiene que suplir estas carencias eventuales del banquero provincial; y con el objeto de estar completamente preparado para ello, tiene que conservar una cantidad de oro igual al total de billetes susceptibles de extinguirse en el tráfico ordinario, además de una suma que le permita satisfacer las otras demandas extraordinarias que puedan efectuarse en el mismo período debido a la preocupación de los demás bancos o individuos. De este modo, el banquero provincial no soporta su propia carga, mientras que el Banco de Inglaterra sostiene un peso que no es el suyo”.

Thornton pensaba que el Banco de Inglaterra estaba obligado moralmente a soportar esta carga, primero, por “los beneficios de los que disfruta debido a su monopolio” y, segundo, por “el muy grave daño que produce el derrumbamiento general del crédito papel”. El inglés se erigía así como el primer gran defensor de las políticas monetarias acomodaticias de los bancos centrales en momentos de pánico: a su juicio, el Banco de Inglaterra debía proporcionar asistencia por la vía del descuento a los bancos provinciales (aunque una asistencia no ilimitada: “de ninguna manera se pretende sugerir que al Banco de Inglaterra le corresponda resolver cada una de las dificultades que la imprudencia de los bancos provinciales pueda acarrear sobre ellos: si el Banco hiciera eso, podría estar alentando su imprevisión”) y, sobre todo, debía evitar que la cuantía de sus billetes en circulación disminuyera abruptamente: “Es evidente que cualquier disminución cuantiosa y repentina de billetes del Banco de Inglaterra produciría los más graves efectos sobre la metrópoli y sobre todo el reino. Un reducción que pudiera parecer moderada ante los ojos de los hombres que no han reflexionado sobre el tema (por ejemplo, de un tercio o de dos quintos) tal vez sería suficiente como para producir una gran insolvencia general en Londres, cuyas consecuencias serían el cese de confianza, el trastorno del comercio y el estancamiento de la industria en todo el país”

En concreto, Thornton temía las consecuencias deflacionistas que podría acarrear una contracción súbita del circulante por la vía de una liquidación general de mercancías a pérdida, suspensión de la actividad de los fabricantes como consecuencia de esas pérdidas y desconfianza de los prestamistas extranjeros derivada de las bancarrotas internas:

Ya se ha explicado extensamente en qué medida semejante colapso interrumpe el comercio y la industria y, en definitiva, tiende a sacar el oro del país. También produce un gran descenso, aunque sólo temporal, del precio de mercado de diversas clases de bienes, causando así una pérdida parcial y muy seria a algunos comerciantes, mientras aporta extraordinarias ganancias a otros; precisamente, a aquellos que tienen gran poder adquisitivo en momentos de dificultad. Darle apariencia de actividades peligrosas a todas las transacciones bancarias y comerciales impide que hombres con mucho patrimonio y temperamento prudente adopten la profesión de banqueros y comerciantes. Crea bastante inquietud mental, incluso en aquellos comerciantes que llegan a superar las dificultades del momento. Sobre todo, obliga a muchas personas respetables, prudentes y, en definitiva, muy solventes a la mortificante necesidad de interrumpir sus pagos, obligándoles así a compartir el descrédito, en el cual es francamente deseable que sólo se vieran involucrados los comerciantes que tienen la personalidad opuesta.

Para Thornton, la estabilización del número de billetes del Banco de Inglaterra debía realizarse sobre todo mediante préstamos al gobierno contra la impresión de nuevos billetes (monetización de deuda pública) por cuanto “el Banco es el único prestamista en el país a gran escala y el gobierno es el único prestatario a una escala de igual amplitud”. A su entender, apenas existirían diferencias prácticas si el Banco de Inglaterra, en lugar de prestar al gobierno, descontara efectos comerciales de los comerciantes, pues éstos tenderían a utilizar los fondos obtenidos en momentos de pánico para adquirir deuda pública: “En realidad, puede pensarse que el comercio se vería incentivado y que tanto el crédito comercial como el crédito papel general estarían respaldados en mayor medida si el Banco pusiera en circulación sus billetes mediante el préstamo a los comerciantes en vez de al gobierno. Pero creo que la diferencia no sería tan grande como muchos imaginan”.

Si bien el conjunto del análisis de Thornton es muy acertado al describir cómo una reducción súbita de los medios de cambio puede dar lugar a caídas de precios y bancarrotas internas, como ya veremos en la lección 8 muchas de esas bancarrotas pueden ser procesos de reestructuración empresarial imprescindibles para corregir los desajustes acumulados durante el auge inflacionista previo. Lo que sí debe evitarse en todo caso son las crisis deflacionistas derivadas de un simple pánico psicológico y que pueden ser igualmente devastadoras para la economía interna (lo que se conocerá como “contracciones secundarias”). En tales casos, los consejos que lanza Thornton para el Banco de Inglaterra sí estarían bien fundamentos: hay que evitar la contracción súbita y sin fundamento real de los medios de cambio. ¿Cómo distinguir, sin embargo, entre ambas situaciones? Pues atendiendo a la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith: todo aquel comerciante con activos autoliquidables ha de ser capaz de conseguir crédito circulante (ha de obtener descuentos del banco central) en momentos de pánico, pero eso no incluye aquella deuda pública que exceda la recaudación fiscal a corto plazo. Monetizar deuda pública en exceso de esas cuantías sólo servirá para que el Gobierno incremente innecesariamente sus gastos en momentos de crisis, y en tal caso nos sumergimos dentro de la política económica keynesiana que criticaremos con detalle en la lección 9.

Obviamente, el argumento de Thornton representaba todo un misil contra la línea de flotación de la banca libre y competitiva: si el sistema bancario estaba sometido a frecuentes pánicos que era conveniente combatir mediante la provisión de liquidez de un ente que centralizara las tenencias de oro, la existencia de múltiples bancos tendería a ser más desestabilizadora que la de un banco centralizado y monopolístico. Precisamente, el otro gran crítico de la banca libre, John Ramsey McCulloch, también recurrió a este argumento para oponerse a la banca libre: “[Si existieran diversos bancos de emisión en Londres] ninguno de ellos proporcionaría, como sí hace el Banco de Inglaterra, grandes cantidades de oro y de efectivo en caso de emergencia (…) Ningún banco privado se lanzaría a apoyar a sus clientes, ya sea en Londres o en las provincias, a seguir descontándoles tanto papel (…) Un sistema bancario, que sólo está adaptado para períodos de prosperidad y que es incapaz de sostenerse y de ayudar al país en momentos de dificultad, es del todo inapropiado para los propósitos a los que debería servir”.

Sucede, sin embargo, que, durante la segunda mitad del s. XIX, dos brillantes economistas desarrollaron todavía más la teoría de Henry Thornton pero, a diferencia de McCulloch, no la vincularon con una crítica a la banca libre, sino más bien con su defensa. Nos estamos refiriendo a Walter Bagehot y Herny Dunning Macleod.

Walter Bagehot (a la sazón yerno de James Wilson) es universalmente considerado como el gran defensor de las políticas monetarias expansivas en tiempos de pánico. Su libro más afamado en materia económica, Lombard Street (1873), desarrolla la tesis apuntada originalmente por Henry Thornton de que, ya en palabras de  Bagehot, “en momentos de pánico, el Banco de Inglaterra debe utilizar sus reservas para proporcionar crédito al público general de un modo libre y vigoroso”, precisamente con el propósito de poner fin al pánico financiero y, paradójicamente en apariencia, para garantizar la propia supervivencia del Banco de Inglaterra: “si el Banco permite que todas las otras formas de crédito mueran, su propio crédito terminará muriendo en consecuencia”.

Bagehot, al igual que Thornton, consideraba que esta asistencia crediticia no debía tener un carácter ilimitado, sino estar restringido por dos reglas: “primero, que estos préstamos sólo se efectúen a un tipo de interés muy alto, para sancionar los miedos infundados y evitar una amplia demanda de descuentos por parte de aquellos que no lo necesitan (…) Segundo, que estos adelantos sólo se efectúen contra buenos activos bancarios pero en toda la extensión en que se demanden (…) No hay que prestar contra activos de los que se derivarán pérdidas futuras para el Banco de Inglaterra (…) Pero si se sabe que el Banco de Inglaterra está libremente prestando contra lo que en tiempos normales se considera un buen activo (activos que se suelen emplear como colateral y son fácilmente convertibles en dinero), el pánico entre los mercaderes y los banqueros solventes terminará desapareciendo”. Al igual que a Thornton, empero, cabe criticarle a Bagehot que viera con buenos ojos el descuento de activos que pudieron ser descontables durante los años anteriores debido a un auge inflacionista del crédito pero que, al colapsar éste, hayan devenido malas inversiones: tal como estudiaremos en la lección 8, un activo no autoliquidable puede ser negociable y, por tanto, no ser apropiado para el descuento bancario. De nuevo, los únicos activos contra los que el Banco de Inglaterra deberá extender crédito de manera ilimitada en momentos de pánico serán los efectos comerciales autoliquidables, pues en caso contrario se producirá el trasvase de capital circulante a capital fijo que el propio James Wilson colocaba como causa última de las malas inversiones generalizadas y de las fluctuaciones cíclicas de la economía.

Por su parte, el escocés Henry Dunning Macleod sintetizó adecuadamente el estado del debate distinguiendo entre dos grandes visiones acerca de cuál debía ser el modo de actuar del banco central ante un pánico monetario: la teoría expansionista y la teoría restriccionista. Tal como escribió en The Theory of Credit (1889-1897): “Ha habido, y todavía hay, dos visiones contrapuestas en esta materia: 1. Que en los períodos de gran crisis comercial, las emisiones del Banco de Inglaterra deben restringirse rigurosamente y no proporcionar ningún tipo de asistencia a las casas comerciales. Podemos denominarla teoría restrictiva. 2. Que en esos períodos de extremas presiones comerciales, las emisiones del Banco de Inglaterra deben expandirse libremente para apoyar a todas aquellas casas comerciales que demuestren ser solventes. Podemos denominarla teoría expansiva”.

Macleod procedió seguidamente a estudiar cuál había sido la respuesta del Banco de Inglaterra a lo largo de las crisis comerciales de los 140 años anteriores (crisis de 1764, de 1772, de 1782, 1793, de 1797, de 1825, de 1837, de 1839, de 1847, de 1857, de 1866 y de 1890) y descubrió que aquellas que se habían atajado haciendo uso de la doctrina expansionista (1764, 1772, 1872, 1793, 1837, 1839 y 1890) fueron solventadas pese a su gravedad sin poner en riesgo el sistema financiero y que, por el contrario, las que se habían combatido mediante la doctrina restriccionista (1797, 1825, 1847, 1857 y 1866) o abocaron al Banco de Inglaterra a la suspensión de pagos (1797) o estuvieron a punto de hacerlo de no haber sido porque el Banco viró de rumbo y adoptó una política expansionista (1825, 1847, 1857 y 1866). En opinión del escocés, la política restriccionista sólo tendía a agravar el pánico monetario inicial, de modo que el Banco de Inglaterra acababa pegándose un tiro en el pie: lejos de proteger sus reservas de oro por la vía de contraer sus descuentos y reducir el número de sus pasivos, sólo conseguía aumentar la demanda de oro con cargo a sus reservas.

Como decíamos, Bagehot y Macleod, dos defensores de las políticas monetarias expansivas en tiempos de pánico, no defendían, a diferencia de Thornton o McCulloch, el monopolio de la moneda por parte de algún banco central, sino que creían que la forma ideal de confrontar estas situaciones era con un sistema de banca libre y competitiva. Bagehot, por ejemplo, describe en Lombard Street a la banca libre como el sistema natural al que se habría dirigido el país. El inglés dedica la práctica totalidad de su obra a estudiar el caso del monopolio del Banco de Inglaterra no porque lo considere superior a cualquier otro modelo, sino porque dudaba de que el país fuera a vivir una revolución que sustituyera toda la organización bancaria vigente, y siendo así se limitaba a estudiar el statu quo y tratar de mejorarlo marginalmente:

El sistema natural –aquel que hubiese emergido en este país si el gobierno hubiese dejado libre a la banca– es el de múltiples bancos de un tamaño igual o parecido. En todas las demás industrias, la competencia tiende a igualar los tamaños de todas las empresas. En el textil ninguna compañía consigue permanentemente sobrepasar a las demás. No hay ninguna tendencia a que exista una monarquía mundial del textil; y tampoco la habría en la banca si se la dejara libre (…) Algunos bancos consiguen en ciertas circunstancias un mayor volumen de negocio que sus rivales, pero ninguno goza de una predominancia permanente. Ninguno se impone tanto sobre el resto como para que éstos le confíen sus reservas (…) Uno podría preguntarme: ¿estás proponiendo una revolución? ¿Pretendes abandonar el sistema de reservas centralizadas y sustituirlo por uno de reserva múltiple? Mi respuesta es simplemente que no. Sería algo infantil. El crédito en los negocios es como la lealtad en el gobierno. Tienes que tomar lo que encuentras y tratar de trabajar a partir de ello.

Pese a la claridad del anterior texto, el apoyo de Bagehot a la banca libre fue mucho más explícito en un par de artículos que publicó en el seminario inglés The Economist(fundado por su suegro y dirigido en ese período por él mismo) el 25 de agosto y el 1 de septiembre de 1866 bajo el título Is better that the banking reserve of a country should be kept in a single bank ir be distributed between several banks? y One banking reserve or many? En esto dos artículos, Bagehot efectúa una encendida defensa de lo que más tarde, en Lombard Street, denominará “el sistema natural de banca”. En su opinión, un sistema de banca libre habría evolucionado hacia un sistema de banca descentralizada con muchos más incentivos para mantener unas reservas suficientes con las que hacer frente a las adversidades:

Difícilmente puede mantenerse que un solo banco siente tanta presión para mantener una cuantiosa reserva como la que sufren un elevado número de bancos. Un banco individual, que sobresalga y domine a todos los demás, siente que su crédito es demasiado bueno como para ser cuestionado. El Banco de Inglaterra o el de Francia no recelan de su posición: pase lo que pase, saben que conservarán buen crédito. Pero cuando un considerable número de bancos conserva las reservas de todo un país, cada uno de ellos siente que su posición depende de su propia prudencia. Si no mantiene una reserva que le permita hacer frente a sus demandas, quebrará tan pronto como esas demandas emerjan. Todo depende de su propia prudencia y, si es insuficiente, se arruinará. Además, un gran número de bancos tenderían a ser mucho más independientes del Estado que uno solo.

Además, Bagehot pensaba que en un sistema de banca múltiple no habría necesidad de que unos bancos prestaran auxilio a otros bancos, pues, de hecho, reconoce una cierta contradicción entre las funciones de reserva de la liquidez y prestamista de última instancia: “ambas funciones son en la práctica inconsistentes: una prescribe que hay que mantener el dinero en reserva y la otra que hay que transferir el dinero. No hay ingenio que logre cumplir ambas ante situaciones críticas”.

Bagehot, por consiguiente, pretende refutar la idea de que un sistema de banca libre sería inferior a uno de reservas centralizadas argumentando en contra de la necesidad de función de prestamista de última instancia: en el fondo, lo que viene a decir es que si los bancos sienten la presión de ser lo suficientemente prudentes y se ven capacitados para sobreemitir, no habrá riesgo de quiebras en cadena y tampoco existirá la necesidad de un prestamista de última instancia. Ciertamente, se trata de un posible modelo de organización bancaria en ausencia de monopolios, pero no tendría ni por qué ser el único ni, a mi juicio, el más común. En este sentido, el razonamiento que emplea Macleod es muy superior al de Bagehot.

De acuerdo con Macleod, el pánico internacional de 1890 –ocasionado como consecuencia de la quiebra del Baring Brothers por sus malas inversiones en Argentina– demostró la incapacidad del Banco de Inglaterra para atajar una crisis global en un sistema bancario cada vez más complejo, requiriendo la cooperación del resto de entidades financieras: “[El pánico de 1890] demuestra que el Banco de Inglaterra es una maquinaria demasiado pequeña para enfrentarse solo a una crisis en la que debe soportar sobre sus hombros a toda la comunidad bancaria y mercantil. Para enfrentarse a esta y futuras crisis de una magnitud tan profunda, el Banco tendrá que actuar conjuntamente con otras entidades del país para dar apoyo a la comunidad mercantil”. Es por ello que Macleod propone un sistema competitivo donde todos los bancos cooperan a la hora de reconducir la crisis y proporcionar liquidez al sistema: “No hay anda más odioso e intolerable que los privilegios y los monopolios en el sector bancario (…) Un banco en régimen de monopolio es incapaz de soportar todo el estrés de una crisis como la reciente. La banca debería convertirse en una república aristocrática: todos los bancos deberían cooperar como juiciosamente lo acaban de hacer [en la crisis de 1890]. El Banco de Inglaterra es, en las actuales circunstancias, bastante incompetente para apoyar, tal como lo solía hacer, los intereses de toda la comunidad bancaria y mercantil. Los bancos deben unirse para apoyar a la comunidad mercantil como lo han hecho por primera vez en la reciente crisis, y para poder cooperar con eficacia deben relacionarse en pie de igualdad”.

En el fondo, Macleod sólo desarrollaba una idea germinal que Henry Parnell ya había delineado al responder a las críticas que le había dirigido McCulloch. En A Plain Statement of the Power of the Bank of England (1832), Parnell habló de la “capacidad federativa” de los bancos competitivos para atajar los diversos problemas que pudieran emerger: “Como los bancos resultarían dañados por la actuación de alguno de ellos que emitiera papel en exceso, todos emplearían su capacidad federativa para, como sucede en Escocia, restringir cualquier desviación de los auténticos principios bancarios”. Y, en el fondo, Parnell sólo desarrollaba la idea que había lanzado 30 años antes Lord Peter King para criticar la suspensión de la convertibilidad de los billetes del Banco de Inglaterra en 1797, aduciendo que muy probablemente el Banco habría sido rescatado por sus acreedores en caso de no haberse suspendido la convertibilidad: “Cuando un comercio privado tiene problemas temporales que lo abocan a la ruina, es habitual que se recurra a una asociación de sus principales acreedores. Es altamente probable que una medida similar hubiese proporcionado en este caso una asistencia similar, es decir, que la peligrosa situación del Banco se hubiese solventado con una asociación de mercaderes y banqueros londinenses, seguidos por los de otras grandes localidades comerciales, que hubiesen apoyado su crédito”.

En definitiva, la recurrencia de pánicos bancarios y la conveniencia de que éstos sean atajados por un descuento generoso de activos autoliquidables no justifica el monopolio de la banca central. Pueden darse sistemas financieros de corte más primitivo, donde las reservas estén muy descentralizadas y donde los bancos mal gestionados puedan quebrar sin contaminar al resto (como pensaba Bagehot), o sistemas financieros más complejos donde haya incentivos a concentrar las reservas en alguna entidad privada (en un banco de banco) que a su vez actúe como prestamista de última instancia (como pensaba Macleod). En EEUU, la inexistencia durante muy prolongados períodos de tiempo de bancos centrales monopolísticos dio lugar a varias de estas entidades: por ejemplo, la intervención de JP Morgan en el pánico financiero de 1907 o el banco de Suffolk durante el segundo tercio del s. XIX. Murray Rothbard, por ejemplo, describe este último banco en su A History of Money and Banking in the United States (2002) del siguiente modo: “Es un hecho del que se habla muy poco que una vez existió un banco privado en Estados Unidos que trajo orden y benefició a toda la miríada de emisores privados de billetes. Este Banco de Suffolk restringía la sobreemisión de esos múltiples emisores. En pocas palabras, actuaba como un banco central privado que forzaba al resto de bancos a que actuaran honestamente. Gracias a ello, convirtió a Nueva Inglaterra en una isla de estabilidad monetaria en medio del caos monetario circundante”.

4. Es más sencillo controlar la actividad de un banco central monopolístico

En última instancia, los economistas que defendieron un monopolio de la banca central lo hicieron porque creían que resultaría más fácil de controlar y de someter a unos parámetros de comportamiento que ellos reputaban como objetivamente positivos. Por ejemplo, tanto el bullionismo radical como la Escuela Monetaria eran partidarios de sujetar la circulación de billetes a las reservas de oro de sus emisores, para lo cual resultaba del todo coherente reclamar un monopolio para la emisión de esos billetes al que se le pudiese someter a semejante regla. Como decía Samuel Jones Lloyd en Further Reflections on the State of the Circulation and the action of the Bank of England (1837):

La creación de papel moneda debería limitarse a una sola entidad, a la que se le confiara el poder y el control exclusivo sobre sus emisiones, responsabilizándola de la adecuada regulación de su cantidad (…). Dado que para mantener el valor del papel moneda como sustituto de los metales precios es absolutamente necesario que los emisores de ese papel se regulen por su adhesión total y sin reservas a una regla cierta y bien definida [el Principio Monetario], parece evidente que es más fácil imponerle esta obligación a un solo emisor que a una multiplicidad de ellos”.

En el campo contrario, el bullionismo moderado y la Escuela Bancaria eran conscientes de que la actividad fundamental de los banqueros consistía en descontar buen crédito comercial para atender las necesidades del comercio, algo que en principio debería haber favorecido la defensa de una red descentralizada y competitiva de entidades financieras. Sin embargo, no todos los miembros de la Escuela Bancaria se sumaron a esta propuesta, por cuanto algunos de ellos juzgaban el comportamiento de los bancos como demasiado imprudente a la hora de mantener unas reservas demasiado reducidas. Ya hemos comentado que éste fue el caso del líder de la Escuela, Thomas Tooke. Pero también el propio John Stuart Mill, en susPrincipios de Economía Política (1848) justificó una centralización bancaria como mecanismo para asegurar y controlar las reservas de oro de la nación:

En ausencia de alguna circunstancia especial, el principio general de la libertad comercial debería prevalecer. Sin embargo, parece deseable mantener un gran establecimiento como el Banco de Inglaterra, que se distinga del resto de bancos de emisión en esto: que sea el único con la obligación de abonar sus pasivos en oro, de modo que los demás tengan la libertad de pagar sus billetes con los de ese establecimiento centralizado. El propósito de esto es que exista un cuerpo responsable de mantener unas reservas de metales preciosos en suficiente cantidad como para hacer frente a cualquier fuga de oro que razonablemente puede ocurrir. Si se disemina la responsabilidad entre un gran número de bancos, se impide que arraigue en alguno de ellos: o si se le impone a uno, las reservas de metales que mantengan los restantes serán capital ocioso y dilapidado, pudiéndoles eximir de esa carga dándoles la opción de pagar con billetes del Banco de Inglaterra.

Nótese que del texto de Stuart Mill no se desprende que su modelo de banca centralizada deba pasar necesariamente por un monopolio gubernamental que restringe la competencia bancaria (el ya citado Banco de Suffolk sería un ejemplo de cómo articular un sistema similar sin restringir la competencia), pero él si lo califica de excepción al principio general de la libertad comercial.

En todo caso, los partidarios del monopolio de emisión tanto dentro de la Escuela Monetaria como de la Escuela Bancaria pecaban del mismo error intelectual: pensar que el mantenimiento de un sistema monetario sano requería de unas normas fijas de carácter muy específico y, por tanto, regulables por el Estado. En el caso de la Escuela Monetaria, ya expusimos por qué sus prescripciones estaban plenamente erradas y por qué, por tanto, imponerlas sobre el Banco de Inglaterra (como se hizo con la Ley de Peel de 1844) no tenía ningún sentido. En el caso de la mucho más acertada Escuela Bancaria, simplemente se equivocó al pensar que podían predeterminarse científicamente el nivel óptimo de reservas de un banco. Tal como expuso Bagehot en Lombard Street: “El crédito es una opinión generada por las circunstancias y por los cambios en esas circunstancias. La situación del crédito es un asunto que sólo puede conocerse remitiéndose a los hechos, mediante prueba y error. Y por esos mismos motivos, sólo la experiencia puede decirnos qué cantidad de ‘reservas’ bastan para crear una amplia confianza: en esta materia no se puede llegar a ninguna conclusión precisa salvo observando incesantemente la opinión pública y analizando en cada momento cómo  reacciona a los acontecimientos”. O dicho de otro modo, la cantidad óptima de reservas sólo puede descubrirse empresarialmente en cada momento de la coyuntura, para lo cual, como ya vimos, Bagehot confiaba mucho más en una red descentralizada y en competencia de bancos que en un monopolio estatal.

Al final, pues, tanto unos como otros pecaron de arrogancia intelectual al pensar que su mayor o menos comprensión de la teoría económica bastaba para resolver, regulaciones bancarias mediante, un complejo y dinámico problema empresarial que sólo podía solventarse en un marco de competencia en el mercado. Ambos pecaron, por consiguiente, de simplificar en exceso la problemática para tratar de encajarla en un esquema manejable y fácil de resolver para el intervencionismo estatal.

Un error que, en materia financiera, es especialmente grave, por cuanto la limitación arbitraria de unos instrumentos de crédito no consigue que deje de efectuarse un uso imprudente de las transacciones a crédito, sino que se canalicen por la vía de otros instrumentos crediticios que, por lo general, exhibirán un perfil más arriesgado e inconveniente. Tal como escribió Herbert Spencer:

Todos deberíamos darnos cuenta, aun sin apelar a la experiencia, que es imposible que el Parlamento impida a la gente imprudente hacer cosas imprudentes (…) Todo lo que hace el Estado en materia crediticia, cuando se excede su deber, es perturbar y corromper. La cantidad de crédito que cada hombre da a otros se determina por causas naturales, morales y físicas (el carácter medio de las personas, sus estados de ánimo y las circunstancias). Si el gobierno impide dar crédito de una forma, los hombres encontrarán otra forma de hacerlo, probablemente peor. Pero el grado de confianza mutua basado en la prudencia o en la imprudencia se terminará imponiendo. El intento de restringirlo mediante la ley no es más que repetir la vieja historia de ahuyentar al océano con un tenedor.

Y es que si no fuera por estas cortapisas estatales, más nocivas que inútiles, emergerían ciertas cortapisas naturales que realmente mantendrían a raya el crédito insano y la especulación exuberante. Si no fuera por los intentos de garantizar la seguridad por ley, es harto probable que la elevada presión del mercado indujera a los bancos a competir entre sí en función de la seguridad ofrecida a sus clientes: tratarían de desbancarse los unos a los otros por la obtener la confianza legítima del público.

Conclusión

Los tres grandes debates monetarios que se desarrollaron en Inglaterra a lo largo del s. XIX permiten perfilar de una manera mucho más acabada la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith. Para que ésta opere de manera correcta y sirve verdaderamente para autorregular los medios de pago basados en el crédito han de darse tres circunstancias esenciales: a) los pasivos de la banca han de ser convertibles en oro, b) nacer del descuento de efectos comerciales autoliquidables y c) en un contexto de libertad y competencia bancaria. Si estas tres propiedades no se reúnen a la vez, la autorregulación monetaria y bancaria operará de un modo imperfecto que degenerará en malas inversiones y, como comprobaremos en la lección octava, en ciclos económicos.

En otras palabras, quienes salieron triunfantes de los tres debates anteriormente estudiados fueron los bullionistas moderados (que demostraron la necesidad de que haya un extinguidor último del crédito circulante como puede ser el oro), la Escuela Bancaria (que comprendió la adecuada naturaleza de los billetes de banco como instrumentos crediticios que emergen del descuento de efectos comerciales autoliquidables) y los teóricos de la banca libre (que mostraron razonadamente por qué la libertad y la competencia en materia bancaria son superiores en todos los campos a la banca monopolística). Pese a ello, las ideas que terminaron triunfando, sobre todo en el orden político, fueron las de la banca central monopolística combinada o con el bullionismo radical y la Escuela Monetaria (a la hora de organizar la banca central sobre el monopolio del papel moneda y de obsesionarse con la cantidad del mismo) o con el antibullionismo radical (es decir, el lawismo inflacionista).

En las siguientes lecciones, estudiaremos precisamente cómo las ideas de la Doctrina de las Letras Reales van siendo refinadas y sistematizada a partir del descubrimiento seminal del concepto de liquidez por Carl Menger, pero cómo esas ideas quedan relegadas a una posición absolutamente minoritaria frente al pensamiento cuantitativista e inflacionista que terminarán culminando en John Maynard Keynes y en Milton Friedman.