El descalce de plazos sí es la causa del ciclo económico
Publicado por Juan Ramón Rallo
Escribe Adrián Ravier un muy interesante post sobre el ciclo económico está causado o no por el descalce de plazos. Su postura, resumida, es la siguiente:
1) El descalce de plazos puede ser un problema de administración bancaria que debe tener en cuenta el gestor de un banco
2) Sin embargo, el descalce de plazos no es un problema “institucional” que cause el ciclo económico: la causa del ciclo económico deberá buscarse en otro lado. Por ejemplo, en el entramado institucional que incentive el descalce de plazos y genere otras distorsiones macroeconómicas.
3) En resumen: no hay que confundir ciclo económico con quiebras bancarias. Lo segundo podrá explicarse en muchos casos por la iliquidez a la que nos condena el descalce de plazos, pero no el ciclo, que son malas inversiones generalizadas.
La crítica de Adrián es razonable, sobre todo habida cuenta de que los principales defensores de la teoría de la liquidez (que, en realidad, no habría que limitar a Antal Fekete y un servidor sino extender, al menos, a Francisco Capella y, sobre todo y ante todo, José Ignacio del Castillo) no hemos escrito ningún tratado o libro profundizando en el asunto. En mi caso, dado el tiempo que dedico para escribir, podrá parecer extraño e incluso sospechoso: si es una teoría tan profunda y tan fundada, ¿por qué no la ha resumido en un libro? Básicamente, porque los tratados de teoría monetaria han de estar muy bien hilados y son muy amplios, así que difiero su tratamiento para más adelante.
Efectuada esta consideración inicial, procedo a responder a Adrián:
1) El descalce de plazos (y de riesgos) sí es la causa del ciclo económico: decir esto no es enfrentarse a la teoría austriaca tradicional, sino simplemente desarrollar un excesivamente simplificado modelo miseano-hayekiano. Cuando Hayek habla de reducir el tipo de interés de mercado por debajo del tipo de interés natural como motor del ciclo, eso no significa nada: no existe ni “un” tipo de interés de mercado ni “un” tipo de interés natural cognoscible: en cada mercado intertemporal (intercambios con distinto plazo y distinto riesgo) tenemos distintos tipos de interés de equilibrio (curvas de rendimiento). Es el arbitraje de esos tipos de interés lo que constituye una rebaja “artificial” del tipo de equilibrio en uno de ellos.
2) Y es que el equilibrio de cada mercado intertemporal debe lograrse con capitales demandados y ofertados a ese mismo plazo y riesgo. Es una ilusión (de la que la Escuela Austriaca es en parte culpable) el pensar que existe un solo mercado intertemporal y que, por tanto, el oferente de capital a un mes “compite” con el oferente de capital a 30 años. No: quien quiere ahorrar a un mes (o con un perfil de riesgo muy conservador) no pujará por activos a 30 años y con un perfil de riesgo muy alto. Si lo hiciera, sólo podría “deshacer” en el futuro su posición tratando de encontrar a otro ahorrador que se subrogue en su posición.
3) Desde la lógica del ahorrador individual que intenta deshacer su posición en cuanto lo necesite podría parecer, pues, que sí existe un único mercado de capital. Pero, ¿y desde la perspectiva del mercado en su conjunto? El ciclo es un fenómeno macroeconómico, no microeconómico, y en parte debemos explicar por qué la lógica individual puede conducir a descoordinaciones agregadas. Si todos los ahorradores han invertido a plazos y riesgos superiores a los que están dispuestos a asumir, ¿pueden todos ellos deshacer su posición? No, no pueden y lo que tendremos es una estructura productiva (y financiera) que no se adapta a sus necesidades: una estructura que proporcionará los bienes de consumo que desean mucho más tarde (o de modo mucho más improbable) que el que esperaban.
4) La consecuencia de lo anterior es que a los ahorradores no les quedará más remedio que combinar el ahorro forzoso (esperar más tiempo del que deseaban) y el consumo de capital (romper estructuras productivas valiosas para reconstruir otras menos valiosas) para salir de la trampa en la que se han sumergido. Es decir, lo que tendremos es un ciclo económico típicamente austriaco.
5) ¿Y qué explica el ciclo económico austriaco en última instancia? Las descoordinaciones agregadas entre las sendas de consumo deseadas por los ahorradores y las sendas de producción planificadas por los inversores.
6) Nótese que hasta el momento no he metido a los bancos en la explicación, pero ellos, como intermediarios por excelencia dentro del sector financiero, se hallarán en una posición óptima para ser el motor de este proceso distorsionador. Los bancos garantizan a sus clientes la disponibilidad inmediata de sus fondos (depósitos a la vista) cuando, en realidad, los han inmovilizado a largo plazo. Es decir, dan lugar a distorsiones en los planes de consumo y producción de los agentes económicos. Ahora bien, si una economía se desbancarizara y avanzara hacia formas distintas de intermediación financiera, ¿desaparecerían los ciclos económicos? La teoría austriaca actual se ve condenada a asumir que sí (siendo incapaz de explicar fenómenos tan relevantes en la crisis actual como “la banca en la sombra”); pero entendiendo el ciclo como una degradación generalizada de la liquidez fruto del descalce de plazos y de riesgos, es fácil comprender que no lo harían: habrá ciclo en tanto en cuanto siga habiendo descalces generalizados de plazos y riesgos. En todo caso, el descalce de plazos y de riesgos no es un fenómeno dirigido a explicar las quiebras bancarias, sino el ciclo: pues, en efecto, puede haber ciclo sin quiebras bancarias y quiebras bancarias sin ciclo.
7) Esta explicación del ciclo económico tiene, además, una ventaja que para Adrián es una desventaja: es una explicación estrictamente económica de por qué se producen los ciclos de errores generalizados y recurrentes dentro del capitalismo. El análisis institucional –que elementos refuerzan o frenan el descalce de plazos– viene después una vez poseemos un sólido análisis económico. Partir de los problemas institucionales sin entender previamente cuál es el problema que las instituciones deberían combatir me parece un error. Es como explicar el origen institucional del dinero sin comprender previamente para qué sirve el dinero y qué funciones económicas tiene sentido que cumpla.
8) En este sentido, las teorías de Rothbard-Huerta de Soto y de Selgin-White son, en efecto, explicaciones institucionales del ciclo: a mi juicio, ponen el carro antes que los caballos. Su punto de partida es que son las malas instituciones (la reserva fraccionaria o el monopolio de la banca central) superpuestas a un capitalismo nirvana las que causan el ciclo. La libre interacción de los agentes económicos, en ausencia de distorsiones exógenas, jamás podrá degenerar en descoordinaciones agregadas. Es decir, aparentemente se parte de cierta conclusión que desea ser probada (el libre mercado funciona y es inocente de los ciclos) para luego construir el armazón teórico que se necesita. Mi análisis es distinto: el ciclo sondescoordinaciones agregadas entre planes de ahorro e inversión. ¿Qué nos conduce a esas descoordinaciones? Los desajustes en los planes de los agentes. ¿Y qué hace que los planes de los agentes estén desajustados? Pues existen muchas posibilidades, pero sabiendo cómo funcionan y cómo aprenden los mercados, aquí ya coincidiría bastante con Selgin y White: a largo plazo, los intensísimos ciclos que estamos viviendo son responsabilidad de los privilegios a la banca. Pero no puede descartarse que, en ausencia de esos privilegios y hasta que hayan emergido instituciones sociales que lo contrarresten, haya degradaciones generalizadas de la liquidez (es bien sabido que cuando todos los bancos expanden el crédito, las expansiones artificiales del crédito pueden proseguir durante mucho tiempo, sin que el contrapeso planteado por Selgin sea demasiado operativo) que también degeneren en ciclo. Es aquí donde entra el análisis institucional para comprender cómo el libre mercado tendería a contenerlas y minimizarlas.
9) En suma: podría haber monopolios bancarios que no generaran ciclo económico si se restringieran al máximo los descalces de plazos y de riesgos (el coste de ello, empero, sería la muerte de facto del crédito) y podría haber ciclos en presencia de reserva 100% (si se siguiera descalzando plazos y riesgos fuera del ámbito de los depósitos a la vista). Por eso, ni un análisis ni el otro van a la esencia económica del problema y se quedan en las prescripciones para eximir al libre mercado de cualquier responsabilidad. Y tienen razón, pero por los motivos equivocados.
Escribe Adrián Ravier un muy interesante post sobre el ciclo económico está causado o no por el descalce de plazos. Su postura, resumida, es la siguiente:
1) El descalce de plazos puede ser un problema de administración bancaria que debe tener en cuenta el gestor de un banco
2) Sin embargo, el descalce de plazos no es un problema “institucional” que cause el ciclo económico: la causa del ciclo económico deberá buscarse en otro lado. Por ejemplo, en el entramado institucional que incentive el descalce de plazos y genere otras distorsiones macroeconómicas.
3) En resumen: no hay que confundir ciclo económico con quiebras bancarias. Lo segundo podrá explicarse en muchos casos por la iliquidez a la que nos condena el descalce de plazos, pero no el ciclo, que son malas inversiones generalizadas.
La crítica de Adrián es razonable, sobre todo habida cuenta de que los principales defensores de la teoría de la liquidez (que, en realidad, no habría que limitar a Antal Fekete y un servidor sino extender, al menos, a Francisco Capella y, sobre todo y ante todo, José Ignacio del Castillo) no hemos escrito ningún tratado o libro profundizando en el asunto. En mi caso, dado el tiempo que dedico para escribir, podrá parecer extraño e incluso sospechoso: si es una teoría tan profunda y tan fundada, ¿por qué no la ha resumido en un libro? Básicamente, porque los tratados de teoría monetaria han de estar muy bien hilados y son muy amplios, así que difiero su tratamiento para más adelante.
Efectuada esta consideración inicial, procedo a responder a Adrián:
1) El descalce de plazos (y de riesgos) sí es la causa del ciclo económico: decir esto no es enfrentarse a la teoría austriaca tradicional, sino simplemente desarrollar un excesivamente simplificado modelo miseano-hayekiano. Cuando Hayek habla de reducir el tipo de interés de mercado por debajo del tipo de interés natural como motor del ciclo, eso no significa nada: no existe ni “un” tipo de interés de mercado ni “un” tipo de interés natural cognoscible: en cada mercado intertemporal (intercambios con distinto plazo y distinto riesgo) tenemos distintos tipos de interés de equilibrio (curvas de rendimiento). Es el arbitraje de esos tipos de interés lo que constituye una rebaja “artificial” del tipo de equilibrio en uno de ellos.
2) Y es que el equilibrio de cada mercado intertemporal debe lograrse con capitales demandados y ofertados a ese mismo plazo y riesgo. Es una ilusión (de la que la Escuela Austriaca es en parte culpable) el pensar que existe un solo mercado intertemporal y que, por tanto, el oferente de capital a un mes “compite” con el oferente de capital a 30 años. No: quien quiere ahorrar a un mes (o con un perfil de riesgo muy conservador) no pujará por activos a 30 años y con un perfil de riesgo muy alto. Si lo hiciera, sólo podría “deshacer” en el futuro su posición tratando de encontrar a otro ahorrador que se subrogue en su posición.
3) Desde la lógica del ahorrador individual que intenta deshacer su posición en cuanto lo necesite podría parecer, pues, que sí existe un único mercado de capital. Pero, ¿y desde la perspectiva del mercado en su conjunto? El ciclo es un fenómeno macroeconómico, no microeconómico, y en parte debemos explicar por qué la lógica individual puede conducir a descoordinaciones agregadas. Si todos los ahorradores han invertido a plazos y riesgos superiores a los que están dispuestos a asumir, ¿pueden todos ellos deshacer su posición? No, no pueden y lo que tendremos es una estructura productiva (y financiera) que no se adapta a sus necesidades: una estructura que proporcionará los bienes de consumo que desean mucho más tarde (o de modo mucho más improbable) que el que esperaban.
4) La consecuencia de lo anterior es que a los ahorradores no les quedará más remedio que combinar el ahorro forzoso (esperar más tiempo del que deseaban) y el consumo de capital (romper estructuras productivas valiosas para reconstruir otras menos valiosas) para salir de la trampa en la que se han sumergido. Es decir, lo que tendremos es un ciclo económico típicamente austriaco.
5) ¿Y qué explica el ciclo económico austriaco en última instancia? Las descoordinaciones agregadas entre las sendas de consumo deseadas por los ahorradores y las sendas de producción planificadas por los inversores.
6) Nótese que hasta el momento no he metido a los bancos en la explicación, pero ellos, como intermediarios por excelencia dentro del sector financiero, se hallarán en una posición óptima para ser el motor de este proceso distorsionador. Los bancos garantizan a sus clientes la disponibilidad inmediata de sus fondos (depósitos a la vista) cuando, en realidad, los han inmovilizado a largo plazo. Es decir, dan lugar a distorsiones en los planes de consumo y producción de los agentes económicos. Ahora bien, si una economía se desbancarizara y avanzara hacia formas distintas de intermediación financiera, ¿desaparecerían los ciclos económicos? La teoría austriaca actual se ve condenada a asumir que sí (siendo incapaz de explicar fenómenos tan relevantes en la crisis actual como “la banca en la sombra”); pero entendiendo el ciclo como una degradación generalizada de la liquidez fruto del descalce de plazos y de riesgos, es fácil comprender que no lo harían: habrá ciclo en tanto en cuanto siga habiendo descalces generalizados de plazos y riesgos. En todo caso, el descalce de plazos y de riesgos no es un fenómeno dirigido a explicar las quiebras bancarias, sino el ciclo: pues, en efecto, puede haber ciclo sin quiebras bancarias y quiebras bancarias sin ciclo.
7) Esta explicación del ciclo económico tiene, además, una ventaja que para Adrián es una desventaja: es una explicación estrictamente económica de por qué se producen los ciclos de errores generalizados y recurrentes dentro del capitalismo. El análisis institucional –que elementos refuerzan o frenan el descalce de plazos– viene después una vez poseemos un sólido análisis económico. Partir de los problemas institucionales sin entender previamente cuál es el problema que las instituciones deberían combatir me parece un error. Es como explicar el origen institucional del dinero sin comprender previamente para qué sirve el dinero y qué funciones económicas tiene sentido que cumpla.
8) En este sentido, las teorías de Rothbard-Huerta de Soto y de Selgin-White son, en efecto, explicaciones institucionales del ciclo: a mi juicio, ponen el carro antes que los caballos. Su punto de partida es que son las malas instituciones (la reserva fraccionaria o el monopolio de la banca central) superpuestas a un capitalismo nirvana las que causan el ciclo. La libre interacción de los agentes económicos, en ausencia de distorsiones exógenas, jamás podrá degenerar en descoordinaciones agregadas. Es decir, aparentemente se parte de cierta conclusión que desea ser probada (el libre mercado funciona y es inocente de los ciclos) para luego construir el armazón teórico que se necesita. Mi análisis es distinto: el ciclo sondescoordinaciones agregadas entre planes de ahorro e inversión. ¿Qué nos conduce a esas descoordinaciones? Los desajustes en los planes de los agentes. ¿Y qué hace que los planes de los agentes estén desajustados? Pues existen muchas posibilidades, pero sabiendo cómo funcionan y cómo aprenden los mercados, aquí ya coincidiría bastante con Selgin y White: a largo plazo, los intensísimos ciclos que estamos viviendo son responsabilidad de los privilegios a la banca. Pero no puede descartarse que, en ausencia de esos privilegios y hasta que hayan emergido instituciones sociales que lo contrarresten, haya degradaciones generalizadas de la liquidez (es bien sabido que cuando todos los bancos expanden el crédito, las expansiones artificiales del crédito pueden proseguir durante mucho tiempo, sin que el contrapeso planteado por Selgin sea demasiado operativo) que también degeneren en ciclo. Es aquí donde entra el análisis institucional para comprender cómo el libre mercado tendería a contenerlas y minimizarlas.
9) En suma: podría haber monopolios bancarios que no generaran ciclo económico si se restringieran al máximo los descalces de plazos y de riesgos (el coste de ello, empero, sería la muerte de facto del crédito) y podría haber ciclos en presencia de reserva 100% (si se siguiera descalzando plazos y riesgos fuera del ámbito de los depósitos a la vista). Por eso, ni un análisis ni el otro van a la esencia económica del problema y se quedan en las prescripciones para eximir al libre mercado de cualquier responsabilidad. Y tienen razón, pero por los motivos equivocados.
El descalce de plazos sí es la causa del ciclo económico (parte 2)
Responde Adrián a mi réplica de hace unos días a su post.
- Adrián afirma que un banco que emita un depósito de 10.000 dólares a un año para efectuar una inversión de 10.000 dólares a 10 años no tiene por qué tener ningún problema. Bueno, de entrada, alguno seguro que tendrá: se verá sumergido a refinanciaciones continuas y eso es costoso y arriesgado. Pero sí, puedo coincidir en que este riesgo no parece demasiado distinto al de cualquier otra inversión empresarial. El banco individual puede mantener su posición abierta para tratar de refinanciarse en el futuro y, en tanto en cuanto aparezca nuevo ahorro en el futuro, no es improbable que lo consiga. Ahora bien, ya en este momento deberíamos plantearnos que se está gestando algo raro: una persona ahorra durante un año reclamando un bajo tipo de interés porque desea mantenerse “líquido” (disponer de los fondos al cabo de un año); pero el banco no está garantizando la liquidez de esa persona, sino que la está exponiendo al riesgo de refinanciación dentro de un año. O dicho de otro modo, a menos que en 365 días aparezca un nuevo ahorrador, se comerá la iliquidez de partida. El descalce es algo similar a hacer algo mal desde el principio esperando que se subsanará más tarde. Pero el problema surge si no se subsana (es como invertir mal de partida esperando que el tiempo y los cambios de mercado subsanen tu error inicial).
- ¿Y en qué condiciones es seguro que no se subsanará? En las que Adrián toca en su segundo punto: cuando muchos bancos y muchos depositantes incurran en ese proceso. Si todos los ahorradores de la economía (o un volumen muy elevado que no admita refinanciación) desean tener su capital disponible en 1 año y el banco lo inmoviliza en 10 años, ¿quién los refinanciará dentro de 365 días? Nadie: para que uno de esos depositantes pueda “cobrar”, otro ahorrador necesita subrogarse en su posición… pero el punto de partida es que todos los ahorradores están “atrapados”. Pongámoslo de otro modo: todos los ahorradores desean consumir en un año, pero todos los empresarios están invirtiendo para producir los bienes de consumo dentro de 10 años. ¿Quién logrará que consuman en un año? Nadie. La estructura productiva simplemente no es capaz de abonarles los bienes de consumo en el momento deseado. El flujo de producción no coindice con el flujo de consumo porque los bancos, en lugar de financiar inversiones a un año, las han financiado a una década. La única forma que tendría esa economía de no ser liquidada y sufrir un proceso depresivo típicamente austriaco es si cada depositante decidiera por sí mismo diferir su consumo hasta dentro de 10 años: pero eso es un caso típico de ahorro forzoso, pues en realidad el depositante no tiene la opción de no hacerlo (su única alternativa es el impago y la liquidación). ¿Cuál es el motivo de que agregadamente los depositantes estén renunciando a los más elevados tipos de interés a 10 años a cambio de comprar bajos tipos de interés a un año cuando, finalmente, tendrán que ahorrar durante 10 años en lugar de durante uno? Ninguno: no lo hacen por conveniencia sino por error. De ahí que se dé un ciclo. Es una equivocación confundir la posibilidad de mejora individual de la liquidez con la de mejora general de la liquidez (falacia de la composición).
- No es cierto que el caso descrito por Adrián de arbitraje masivo de tipos de interés sea el modo en que ha actuado históricamente la banca libre. El paradigma de banca libre es el sistema bancario escocés, y los bancos escoceses se especializaban en descontar crédito comercial a corto plazo girado contra mercancías de alta demanda (tal como nos explica Adam Smith). Las hipotecas, en cambio, las financiaban asociaciones financieras que se endeudaban a largo plazo. Por tanto, sí, en banca libre los bancos tienden a aprender que no deben descalzar plazos. Pero… durante un tiempo pueden no haber aprendido la lección (en eso consiste el aprendizaje evolutivo: me equivoco, corrijo, aprendo) y en ese caso se podría dar un ciclo sin bancos centrales.
- Adrián niega que en un marco institucional de banca libre se dé ciclo económico, pero lo hace partiendo de la base de que no se dará. Señala: “Bajo un sistema de banca central, seguramente el ‘descalce’ será mayor, porque los banqueros saben que hay un prestamista de última instancia que ofrecerá la liquidez necesaria para rescatarlos de problemas de iliquidez”. En otras palabras, el descalce puede ser un problema pero sólo si hay banco central. ¿Por qué? Porque será un descalce excesivo. Pero, ¿qué impide que los bancos operando en un entorno libre descalcen excesivamente? Lo único que se me ocurre, como dije, es el aprendizaje. Pero el aprendizaje implica que al comienzo te equivocas, es decir, que al comienzo, y hasta que aprendes, hay ciclo. La cuestión, que Adrián no resuelve (ni Selgin, ni White) es por qué el descalce que se da bajo un sistema de banca libre es “necesariamente óptimo” cuando el que se da en un entorno de banca privilegiada no lo es. Se me ocurren muchos motivos por los cuáles el segundo no puede serlo, pero no motivos por los que el primero sí deba serlo. Los bancos se pueden equivocar: es más, pueden descalzar todos ellos en masa el crédito sin que aparezcan saldos negativos en la cámara de compensación interbancaria y sin que ninguno ponga fin a expansión crediticia (nota: la réplica de Selgin, como digo, no me parece suficiente, pues las refinanciaciones bancarias en el mercado interbancario son posibles y habituales). En este sentido, apelar a Escocia ofrece un ejemplo de cómo un sistema de banca libre puede funcionar bien: posibilidad que no he negado en ningún momento. Pero apelar a ese caso particular no demuestra que todos los sistemas de banca libran tengan queoperar bien.
- Sobre el mercado institucional, no hay mucho que elaborar: el descalce general de plazos sí genera el problema, con independencia del marco institucional en el que se dé (otra cosa es que el marco institucional importe para conocer cuándo es más o menos probable que se dé).
- La teoría de la liquidez no fortalece la versión keynesiana del ciclo por una razón: porque explica cómo el libre mercado sería capaz de superar esos problemas. La técnica de Keynes es bien sabida: detecta un problema de coordinación en el capitalismo y niega que existen mecanismos de coordinación para superarlo. En este sentido, la teoría de la liquidez refuta a Keynes (y Minsky) en tanto en cuanto no niega los problemas de coordinación que ellos sí detectan, pero explican por qué terminarán siendo solventados. Lo que refuerza a Keynes (y Minsky) es ponerse una venda teórica en los ojos y no tomar el toro por los cuernos en el reto, certero, que plantean.
- Por último, algunos comentarios adicionales. Primero, la teoría de la liquidez parte de la teoría austriaca tradicional pero la modifica: no rechaza su esencia (el Efecto Ricardo), pero no compra todos y cada uno de sus desarrollos (sobre todo aquellos que no son propiamente teoría del ciclo, sino elementos teóricos previos a la misma: teoría del dinero, del crédito, del interés). Segundo, que cada individuo tenga su propia preferencia temporal (o su propia utilidad marginal) no significa que no hay tipos de interés que vacíen el mercado: la formación de precios en competencia bilateral de Böhm Bawerk muestra cómo. Tercero, el ahorro “saldo de tesorería” no es un bien sustitutivo del ahorro “capital especulativo a 30 años”. No lo es y no puede serlo: una teoría que no contemple las cruciales diferencias entre uno y otro no es una buena teoría.
Responde Adrián a mi réplica de hace unos días a su post.
- Adrián afirma que un banco que emita un depósito de 10.000 dólares a un año para efectuar una inversión de 10.000 dólares a 10 años no tiene por qué tener ningún problema. Bueno, de entrada, alguno seguro que tendrá: se verá sumergido a refinanciaciones continuas y eso es costoso y arriesgado. Pero sí, puedo coincidir en que este riesgo no parece demasiado distinto al de cualquier otra inversión empresarial. El banco individual puede mantener su posición abierta para tratar de refinanciarse en el futuro y, en tanto en cuanto aparezca nuevo ahorro en el futuro, no es improbable que lo consiga. Ahora bien, ya en este momento deberíamos plantearnos que se está gestando algo raro: una persona ahorra durante un año reclamando un bajo tipo de interés porque desea mantenerse “líquido” (disponer de los fondos al cabo de un año); pero el banco no está garantizando la liquidez de esa persona, sino que la está exponiendo al riesgo de refinanciación dentro de un año. O dicho de otro modo, a menos que en 365 días aparezca un nuevo ahorrador, se comerá la iliquidez de partida. El descalce es algo similar a hacer algo mal desde el principio esperando que se subsanará más tarde. Pero el problema surge si no se subsana (es como invertir mal de partida esperando que el tiempo y los cambios de mercado subsanen tu error inicial).
- ¿Y en qué condiciones es seguro que no se subsanará? En las que Adrián toca en su segundo punto: cuando muchos bancos y muchos depositantes incurran en ese proceso. Si todos los ahorradores de la economía (o un volumen muy elevado que no admita refinanciación) desean tener su capital disponible en 1 año y el banco lo inmoviliza en 10 años, ¿quién los refinanciará dentro de 365 días? Nadie: para que uno de esos depositantes pueda “cobrar”, otro ahorrador necesita subrogarse en su posición… pero el punto de partida es que todos los ahorradores están “atrapados”. Pongámoslo de otro modo: todos los ahorradores desean consumir en un año, pero todos los empresarios están invirtiendo para producir los bienes de consumo dentro de 10 años. ¿Quién logrará que consuman en un año? Nadie. La estructura productiva simplemente no es capaz de abonarles los bienes de consumo en el momento deseado. El flujo de producción no coindice con el flujo de consumo porque los bancos, en lugar de financiar inversiones a un año, las han financiado a una década. La única forma que tendría esa economía de no ser liquidada y sufrir un proceso depresivo típicamente austriaco es si cada depositante decidiera por sí mismo diferir su consumo hasta dentro de 10 años: pero eso es un caso típico de ahorro forzoso, pues en realidad el depositante no tiene la opción de no hacerlo (su única alternativa es el impago y la liquidación). ¿Cuál es el motivo de que agregadamente los depositantes estén renunciando a los más elevados tipos de interés a 10 años a cambio de comprar bajos tipos de interés a un año cuando, finalmente, tendrán que ahorrar durante 10 años en lugar de durante uno? Ninguno: no lo hacen por conveniencia sino por error. De ahí que se dé un ciclo. Es una equivocación confundir la posibilidad de mejora individual de la liquidez con la de mejora general de la liquidez (falacia de la composición).
- No es cierto que el caso descrito por Adrián de arbitraje masivo de tipos de interés sea el modo en que ha actuado históricamente la banca libre. El paradigma de banca libre es el sistema bancario escocés, y los bancos escoceses se especializaban en descontar crédito comercial a corto plazo girado contra mercancías de alta demanda (tal como nos explica Adam Smith). Las hipotecas, en cambio, las financiaban asociaciones financieras que se endeudaban a largo plazo. Por tanto, sí, en banca libre los bancos tienden a aprender que no deben descalzar plazos. Pero… durante un tiempo pueden no haber aprendido la lección (en eso consiste el aprendizaje evolutivo: me equivoco, corrijo, aprendo) y en ese caso se podría dar un ciclo sin bancos centrales.
- Adrián niega que en un marco institucional de banca libre se dé ciclo económico, pero lo hace partiendo de la base de que no se dará. Señala: “Bajo un sistema de banca central, seguramente el ‘descalce’ será mayor, porque los banqueros saben que hay un prestamista de última instancia que ofrecerá la liquidez necesaria para rescatarlos de problemas de iliquidez”. En otras palabras, el descalce puede ser un problema pero sólo si hay banco central. ¿Por qué? Porque será un descalce excesivo. Pero, ¿qué impide que los bancos operando en un entorno libre descalcen excesivamente? Lo único que se me ocurre, como dije, es el aprendizaje. Pero el aprendizaje implica que al comienzo te equivocas, es decir, que al comienzo, y hasta que aprendes, hay ciclo. La cuestión, que Adrián no resuelve (ni Selgin, ni White) es por qué el descalce que se da bajo un sistema de banca libre es “necesariamente óptimo” cuando el que se da en un entorno de banca privilegiada no lo es. Se me ocurren muchos motivos por los cuáles el segundo no puede serlo, pero no motivos por los que el primero sí deba serlo. Los bancos se pueden equivocar: es más, pueden descalzar todos ellos en masa el crédito sin que aparezcan saldos negativos en la cámara de compensación interbancaria y sin que ninguno ponga fin a expansión crediticia (nota: la réplica de Selgin, como digo, no me parece suficiente, pues las refinanciaciones bancarias en el mercado interbancario son posibles y habituales). En este sentido, apelar a Escocia ofrece un ejemplo de cómo un sistema de banca libre puede funcionar bien: posibilidad que no he negado en ningún momento. Pero apelar a ese caso particular no demuestra que todos los sistemas de banca libran tengan queoperar bien.
- Sobre el mercado institucional, no hay mucho que elaborar: el descalce general de plazos sí genera el problema, con independencia del marco institucional en el que se dé (otra cosa es que el marco institucional importe para conocer cuándo es más o menos probable que se dé).
- La teoría de la liquidez no fortalece la versión keynesiana del ciclo por una razón: porque explica cómo el libre mercado sería capaz de superar esos problemas. La técnica de Keynes es bien sabida: detecta un problema de coordinación en el capitalismo y niega que existen mecanismos de coordinación para superarlo. En este sentido, la teoría de la liquidez refuta a Keynes (y Minsky) en tanto en cuanto no niega los problemas de coordinación que ellos sí detectan, pero explican por qué terminarán siendo solventados. Lo que refuerza a Keynes (y Minsky) es ponerse una venda teórica en los ojos y no tomar el toro por los cuernos en el reto, certero, que plantean.
- Por último, algunos comentarios adicionales. Primero, la teoría de la liquidez parte de la teoría austriaca tradicional pero la modifica: no rechaza su esencia (el Efecto Ricardo), pero no compra todos y cada uno de sus desarrollos (sobre todo aquellos que no son propiamente teoría del ciclo, sino elementos teóricos previos a la misma: teoría del dinero, del crédito, del interés). Segundo, que cada individuo tenga su propia preferencia temporal (o su propia utilidad marginal) no significa que no hay tipos de interés que vacíen el mercado: la formación de precios en competencia bilateral de Böhm Bawerk muestra cómo. Tercero, el ahorro “saldo de tesorería” no es un bien sustitutivo del ahorro “capital especulativo a 30 años”. No lo es y no puede serlo: una teoría que no contemple las cruciales diferencias entre uno y otro no es una buena teoría.
El descalce de plazos sí es la causa del ciclo económico (parte 3)
Adrián Ravier efectúa un paréntesis en nuestro debate sobre la relación entre el descalce de plazos y la banca libre por cuanto cree detectar una contradicción en mi razonamiento. Por un lado afirmo que dentro de un mercado libre podrían desarrollarse endógenamente crisis económicas mientras que, por otro, sostengo que el libre mercado sería capaz de minimizar (o incluso erradicar) la recurrencia de las mismas. Como afirma Adrián: “Si el libre mercado es capaz de superar los problemas del descalce, entonces yo tendría razón en afirmar que el descalce no es la causa del ciclo económico. En todo caso, la teoría de la liquidez debería afirmar que el monopolio de emisión + el descalce, provocan ciclos económicos”. Procedo, pues, a clarificar este punto.
Primero, mi tesis es que el ciclo económico es causado por una degradación de la liquidez de los agentes, que se activa a través del descalce generalizado de plazos y de riesgos. Ese descalce es lo que genera la descoordinación intertemporal que conocemos como ciclo económico (las necesidades de los ahorradores no coinciden con las capacidades de los inversores o, dicho de otro modo, el flujo esperado de producción no coincide con el flujo programado de producción).
Segundo, esa degradación generalizada de la liquidez puede darse en cualquier marco institucional, aunque a través de distintos canales. En un sistema socialista, la descoordinación intra e intertemporal se da continuamente por la propia incapacidad planificadora del regulador. En un sistema de libre mercado, sin embargo, la degradación generalizada de la liquidez se da porque es rentable hacerlo: o mejor dicho, como mantenerse líquido es costoso (coste de oportunidad de la liquidez) existe una tentación a degradar individualmente la liquidez buscando maximizar la rentabilidad. Ahora bien, la liquidez no sólo es costosa, sino también beneficiosa: nos sirve para ahorrarnos las pérdidas futuras en caso de liquidación.
Es ahí donde afirmo que el libre mercado podría poner fin a los ciclos económicos: si los agentes económicos (incluidos del bancos) dieran una correcta valoración a la liquidez de sus activos (o dicho de otro modo: si no tendieran a caer en valoraciones burbujísticas sobre la liquidez), el ciclo podría desaparecer. Pero fijémonos que la correcta valoración depende no ya de valorar el riesgo individual de iliquidez, sino el riesgo global (sistémico, lo llamaríamos hoy) de iliquidez. Si bien un agente puede esperar razonablemente que será capaz de mejorar su liquidez recurriendo a los mercados secundarios, es imposible que todos los agentes mejores simultáneamente su liquidez en los mercados secundarios (salvo que todos ellos deseen incrementar a la vez su volumen de ahorro), y ese es un riesgo que hay que valorar y que normalmente no se valora.
Con la banca central monopolista, es evidente que los incentivos se distorsionan completamente, pues se dedica a garantizarle individualmente a cada banco su liquidez (cosa que sí puede hacer) creando la ilusión de que garantiza globalmente la liquidez del sistema (cosa que no puede hacer). De tal modo, el banco central espolea el descalce de plazos y las malas inversiones generalizadas. Por consiguiente, un sistema de banca central monopolista necesariamente generará ciclos al promover el descalce de plazos y de riesgos.
Ahora bien, ¿acaso podemos afirmar que el libre mercado necesariamente nos blindará de los ciclos? No, no podemos, pues los bancos podrían caer en la ilusión individual de que podrán mejorar global y simultáneamente su liquidez a través de los mercados secundarios en cuanto lo necesiten. Dentro de la jerga austriaca diríamos que los bancos pueden proceder a expandir concertadamente el crédito rebajando artificialmente los tipos de interés. No existe ningún freno efectivo que garantice absolutamente que los bancos no podrán hacerlo durante un período relativamente prolongado (en todo caso inferior a los períodos a los que nos abocan los bancos centrales). George Selgin afirma que, cuanto más se incremente el crédito, más crecerá la variabilidad de los saldos deudores en la cámara de compensación interbancaria, lo que llevará a los bancos a protegerse incrementando su coeficiente de reservas. El argumento no me parece convincente por dos motivos: primero, la única medición de la liquidez de un banco (o de cualquier otra empresa) no es su ratio de tesorería (hay muchas formas de degradar la liquidez que no pasan por mayor o menor tesorería y que también generan ciclo); segundo, y sobre todo, aunque la variabilidad de los saldos deudores se incrementa con la expansión global del crédito, también lo hace la variabilidad de los saldos acreedores (de hecho, el propio Selgin asume que la pérdida media de reservas por banco es cero a lo largo de todo el período), de manera que no resulta en absoluto necesario incrementar la ratio de tesorería (un banco deudor que circunstancialmente afronte un saldo deudor neto superior a sus reservas sólo tiene que pedir una refinanciación a corto plazo en el mercado interbancario a otros bancos y amortizar esa deuda con sus saldos acreedores netos futuros).
Por consiguiente, la propia dinámica del sistema bancario puede perfectamenteabocarnos a una degradación generalizada de la liquidez por la vía del descalce de plazos. Ahora bien, nada impide que los bancos aprendan de sus propios errores pasados y desarrollen instituciones que les protejan en el futuro de los ciclos: por ejemplo, conceder valoraciones mucho más altas a la liquidez (lo que llamaríamos “desarrollar un sentido de prudencia”), crear instituciones por encima de los bancos encargadas de supervisar la liquidez global (como lo fue el Suffolk Bank en EEUU), volverse mucho más agresivos con los saldos deudores netos en las cámaras de compensación interbancarias (no aceptar refinanciaciones), o incluso verse sometidos a una población mucho más vigilante que, ante la más mínima duda sobre la liquidez de los bancos, proceda a convertir sus depósitos en oro (poniendo fin al descalce).
Todas estas son instituciones que pueden desarrollarse en un mercado libre (y que históricamente se desarrollaron) que son capaces de frenar los ciclos o reducirlos a una mínima expresión. Pero apodícticamente no podemos afirmar que se vayan a desarrollar o, al menos, no que se vayan a desarrollar de manera instantánea. En tal caso, un mercado libre podría convivir durante mucho tiempo con ciclos económicos. Y serían ciclos endógenamente generados mediante el arbitraje de las curvas de rendimientos.
Por consiguiente, sí, el ciclo económico es un fenómeno endógeno al libre mercado, como también lo son las instituciones que permiten combatirlo. Endógeno no significa persistente. En ese sentido, la misión de los teóricos de la Economía debería ser, en mi opinión, detectar qué acciones humanas son inherentemente insostenibles por generar endógenamente el ciclo. Y, en tal caso, mi respuesta es conocida: el descalce de plazos y de riesgos. El hecho de que el descalce de plazos y de riesgos pueda ser subsanado en el futuro con un aumento del ahorro propio y ajeno no significa que ex ante no genere el ciclo económico. No en vano, las expansiones crediticias inducidas por el banco central también podrían ser subsanadas ex post por aumentos del ahorro (la reducción del tipo de interés que provoca convive con un incremento del ahorro privado que reduce el tipo “natural” de interés) y no por ello diríamos que el monopolio de la banca central no genera ciclos.
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