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Seis malas críticas a la teoría austriaca del ciclo económico (parte 1)

Lord Keynes, autor del blog Social Democracy for the 21st Century, publica un resumen de seis razones por las cuales la teoría austriaca del ciclo económico es inválida. Las resumo:

1. No existe ningún tipo de interés natural en el sentido wickselliano y por tanto tampoco existen tipos artificialmente bajos.
2. La teoría austriaca parte de la base de que existe pleno empleo de los recursos y carece de sentido toda vez que en la realidad existen factores ociosos.
3. Los bienes de capital no pueden clasificarse perfectamente en órdenes y el grado de sustitutividad entre ellos es alto.
4. Los tipos de interés no coordinan adecuadamente las decisiones de nuevo ahorro y de nueva inversión porque también son el resultado de las operaciones en el mercado secundario referidas a decisiones pasadas de ahorro e inversión.
5. Los austriacos asumen una tendencia hacia el equilibrio y hacia la ecualización de las tasas de ganancia que no existe en el mundo real, caracterizado por la complejidad, las expectativas cambiantes y la incertidumbre.
6. La mayoría de los precios de una economía son rígidos, por lo que no pueden existir falsos beneficios extraordinarios derivados de un aumento ilusorio de los precios ante un incremento de la demanda: la mayor demanda con cargo al crédito se traslada a aumentos de la producción y el empleo.

Ninguno de los seis motivos me parece válido, por lo siguiente:

1. La teoría austriaca del ciclo económico no necesita asumir la existencia de un, en efecto, irreal tipo de interés natural wickselliano. Le basta con explicar la expansión artificial del crédito con cargo al arbitraje de las curvas de rendimientos: esto es, le basta con mostrar que existe una descoordinación entre el plazo y el riesgo de las inversiones que están dispuestos a financiar los ahorradores marginales y el plazo y el riesgo asociados a las inversiones que se están efectuando en la economía (descalce de plazos y riesgos como base de las malas inversiones cíclicas).
2. La teoría austriaca no necesita asumir la existencia de pleno empleo de los recursos, pues el problema es que los patrones de producción se expanden de manera desproporcionada, generándose cuellos de botella localizados (carestía de factores productivos específicos difícilmente sustituibles) y una insuficiente provisión de los bienes demandados por los ahorradores en el momento demandado por los ahorradores. Los flujos intertemporales de producción no coinciden con los flujos intertemporales de consumo deseado, y eso no es algo que se pueda remediar echando mano de recursos ociosos, pues esos recursos ociosos sólo podrán contratarse con un inexistente capital (predisposición a posponer el consumo) presionarán todavía más al alza la demanda de bienes de consumo.
3. Que los bienes de capital no puedan clasificarse en órdenes específicos es irrelevante. La cuestión es la velocidad de rotación del capital del conjunto de las estructuras productivas: es decir, la rapidez o lentitud con la que los adelantos de capital se transforman en bienes de consumo (o, dicho de otro modo, la rapidez o la lentitud con la que se amortizan las estructuras productivas y pueden reconvertirse sin merma de valor en otras nuevas). Obviamente, si se asume un alto grado de sustitutividad entre bienes de capital, el problema es mucho menor. Pero la sustitutividad es mucho menor a la que asume Lord Keynes: no porque un bien de capital individual no pueda recolocarse en otras empresas, sino en el sistema capitalista lo realmente valioso son las estructuras de bienes de capital (dentro de una empresa y entre empresas), de modo que el valor que se destruye cuando una de ellas se rompe no puede ser tan fácilmente recreado en otras. Básicamente, los bienes de capital no son de plastilina y eso tiene indudables implicaciones sobre el ciclo.
4. Los tipos de interés no buscan coordinar las decisiones de nuevo ahorro con las decisiones de nueva inversión, sino el conjunto de los perfiles temporales y de riesgo de los ahorradores con el conjunto de los perfiles temporales y de riesgo de los inversores. Eso incluye no sólo las decisiones de nueva inversión sino también la refinanciación de las decisiones de inversión pasada: básicamente, el nuevo ahorro puede ir dirigido a financiar nuevas estructuras productivas o a liberar al ahorrador que financió pasadas inversiones productivas y que desea comenzar a consumir (yo le vendo a un ahorrador el bono de una empresa que había adquirido porque quiero irme de vacaciones y ese nuevo ahorrador pasa a convertirse en el nuevo agente que sufraga las inversiones que todavía no han madurado de la empresa que había emitido el bono). Fritz Machlup explica perfectamente el proceso en los capítulos III y IV de su libro The Stock Market, Credit and Capital Formation.
5. No es necesario asumir ninguna tendencia hacia el equilibrio o la ecualización de la tasa de ganancias y Lord Keynes lo sabe porque ha leído a Lachmann. Lachmann es un subjetivista radical que niega cualquier la posibilidad de una tendencia general al equilibrio, encajando la teoría austriaca dentro de ese marco (capítulos 2 y 10 de su libro Capital and its Structure). Ahora bien, lo que resulta difícil de negar es que, como explica aquí Jonathan Finegold Catalán, sí existe un ímpetu individual hacia la coordinación, por disruptiva (y descoordinante) que resulte en un entorno dinámicamente cambiante.
6. Que una mayor demanda no se traslade en mayores precios sino en mayor producción no significa que esa mayor producción no sea insostenible. Los (falsos) beneficios de una empresa pueden aumentar porque incrementa sus precios manteniéndose las ventas fijas (o disminuyendo menos que el aumento de precios) o porque aumenta la rotación de sus mercancías manteniéndose los precios fijos (o disminuyendo menos que el aumento de las ventas). Es el abecé de la teoría de la utilidad marginal decreciente: para conquistas a compradores submarginales deberé rebajar el precio. Si las empresas pueden ampliar sus ventas sin bajar precios (gracias a la demanda extraordinaria derivada de un crédito artificialmente expandido), pueden amasar beneficios ficticios por mucho que los precios no suban y sí lo haga su producción. En suma: construir continuamente 800.000 viviendas al año en España era una mala inversión aun cuando los precios de la vivienda no hubiesen aumentado un ápice.

Como vemos, críticas que a primera vista podrían parecer verosímiles pero que, tras examinarlas un poco, no atacan ni mucho menos los fundamentos de la teoría austriaca.

Réplica a Lord Keynes sobre la teoría austriaca del ciclo económico (parte 2)

Lord Keynes ha tenido la gentileza de replicar a mi réplica de su reciente post contra la teoría austriaca del ciclo económico. Abusando de confianza, voy a seguir escribiendo español pues, hasta el momento, no ha habido grandes problema de comprensión y obviamente me siento mucho más cómodo con esta lengua que con el inglés. No obstante, si viéramos que resulta indispensable que cambie de registro para terminar de apuntalar la comprensión, trataría de hacerlo.

Dicho esto, voy a articular mi respuesta del siguiente modo. Primero resumiré en cada uno de los puntos la postura de Lord Keynes y, subsiguientemente, incluiré mis diversas críticas a cada uno de sus puntos:

1. Lord Keynes: Reconocer que la tasa de interés natural es un elemento innecesario dentro de la teoría austriaca es oponerse frontalmente a las versiones más extendidas sobre la misma (Mises, Hayek, Rothbard, Garrison, Huerta de Soto). Además, reconducir la problemática del ciclo a los descalces de plazos y de riesgos presupone la validez de la teoría pura de la preferencia temporal, que Lord Keynes rechaza.

1.1.    Sí, afirmar que el tipo de interés natural de Wicksell no tiene mucho sentido equivale a criticar parcialmente las versiones clásicas de la teoría austriaca del ciclo económico. ¿Y? Economía no es exégesis y la tradición austriaca no comienza con Mises ni termina con Rothbard. La tradición austriaca es mucho más amplia y diversa, y por supuesto que permite efectuar correcciones de calado a aquellos autores que han invertido más tiempo (y han cosechado más éxitos hasta la fecha) en desarrollarlo.

1.2.    El tipo de interés natural wickselliano es un elemento extra-austriaco  incorporado por Mises y Hayek a la teoría austriaca. En particular, consiste en dar por buena la idea wickselliana de que el tipo de interés de equilibrio, en ausencia de perturbaciones monetarias, equivale a la productividad marginal de esperar, lo que, por un lado, supone abandonar el mucho más rico (aunque no perfecto) marco teórico de Böhm-Bawerk  y, por otro, conduce inexorablemente a terminar suscribiendo ideas neo-ricardianas del interés como el residuo del excedente físico.

1.3.    Ahora bien, que no exista “un” tipo de interés natural de referencia no significa que no puedan producirse movimientos de los tipos de interés que descoordinen intertemporalmente los planes de los agentes. Cada ahorrador tiene una senda prevista de consumo futuro que, en agregado, debe coincidir con la senda de producción futura planeada por los productores/inversores. Si ambas no coinciden (en sus perfiles temporales y de riesgo) aparecerán descoordinaciones intertemporales.

1.4.    La manera de intentar coordinar (reducir las descoordinaciones tanto como resulte posible) los planes de ahorradores con los de los inversores es a través del arbitraje entre el tipo de interés mínimo exigido por el ahorrador a cada plazo y nivel de riesgo (coste de capital o wacc) y la rentabilidad media ofrecida por el inversor para cada plazo y riesgo (TIR). En una economía de giro uniforme (ERE), la TIR por plazo y riesgo siempre es igual al wacc por plazo y riesgo: en el mundo real, nunca salvo de modo muy tendencial.

1.5.    El arbitraje entre un wacc con un determinado perfil de plazo o riesgo y la TIR con otro perfil de plazo o riesgo da lugar a descoordinaciones intertemporales: el inversor está captando financiación con un determinado perfil temporal y de riesgo para destinarla a inversiones con otro perfil temporal más prolongado o con otro perfil de riesgo más agresivo. No es necesario que todo desajuste entre plazos y riesgos concluya mal, pues las refinanciaciones por parte del ahorrador son posibles y hasta cierto punto habituales, pero el ahorrador, sin ser consciente de ello, está renunciando forzosamente a la prima de liquidez implícita en el interés que le abona el inversor; prima de liquidez que se ahorra (se apropia) el inversor.

1.6.    Creo que no es demasiado complicado comprender cómo el marco anterior casa perfectamente con las intuiciones clásicas dela teoría austriaca del ciclo económico: siempre que haya un desajuste entre plazos o riesgos de la inversión, se estará invirtiendo a un mayor plazo o con una mayor inclinación al riesgo que el deseado por los ahorradores (quienes estarán ahorrando forzosamente por más tiempo o asumiendo más riesgos de los que querrían).

1.7.    Por resumirlo: se producirá una reducción artificial de los tipos de interés siempre que la curva de rendimientos se aplane como consecuencia del arbitraje de los tipos de interés (entre el largo y el corto plazo, o entre el bajo y el alto riesgo).

2. Lord Keynes: Es posible que la teoría austriaca del ciclo sea compatible con la existencia de recursos ociosos, pero sólo dando por válida la teoría pura de la preferencia temporal.

2.1.    Me gustaría efectuar un comentario adicional sobre la relación entre la teoría austriaca y el pleno empleo de los recursos. Lord Keynes –muy en línea con el auténtico Lord Keynes– asume la existencia de una amplia disponibilidad de recursos ociosos que, en consecuencia, permitiría incrementar la producción tanto como lo requiera la demanda. Ahora bien, dejemos bien claro que para que semejante conclusión sea cierta, deben darse dos condiciones a cada cual más inverosímil: a) existencia de recursos ociosos de todos los factores heterogéneos de producción necesarios para escalar el nivel de producción actual, pues en caso contrario aparecerán cuellos de botella que estrangularán la expansión de la producción; b) existencia de capacidad ociosa entre las industrias de bienes de consumo para satisfacer la demanda de bienes de consumo derivada (vía efecto multiplicador) de la contratación de los factores productivos anteriormente ociosos, pues en caso contrario se desatará el famoso Efecto Ricardo de Hayek (por resumirlo un tanto imprecisamente: revalorización relativa del precio de los bienes de consumo sobre los bienes de capital).

2.2.    Otra manera de expresar las dos condiciones anteriores es decir que se presupone a) la existencia de suficientes bienes de capital de cada clase heterogénea, b) la existencia de suficiente capital (entendido como tiempo de espera o voluntad para asumir determinados niveles de riesgo en los procesos productivos).

2.3.    Pensar que lo habitual es que se den simultáneamente las condiciones a) y b) supone o negar que el desempleo sea posible o caer en una contradicción.

2.3.1. El desempleo sería imposible allí donde los trabajadores desempleados (o los dueños de otros recursos ociosos) estuviesen dispuestos a esperar indefinidamente o a asumir ilimitados riesgos en relación con su consumo futuro. En tales casos, los trabajadores parados sólo tendrían que agruparse en forma de cooperativas para producir los bienes que ellos mismos necesitan o para producir los bienes que otros trabajadores parados (y con posibilidad de organizarse cooperativamente) necesitan.

2.3.2. Si los trabajadores no están dispuestos a asumir los riesgos o los tiempos de espera necesarios para rentabilizar un plan de negocios, deberá ser algún capitalista quien los asuma. Pero puede darse el caso de que ningún capitalista decida asumirlos si la rentabilidad esperada de las inversiones de la que tiene constancia no superan el coste de capital mínimo que exige para renunciar a la disponibilidad de bienes presentes durante un tiempo o con un nivel de riesgo determinado. Es decir, lo que estaríamos admitiendo en este caso es que al capitalista no le compensa renunciar a la disponibilidad de ciertos bienes de consumo o de ciertos bienes de capital y que, sin esa renuncia, es imposible financiar proyectos empresariales que den empleo (y sufraguen el gasto) de los recursos ociosos. Por tanto, estamos admitiendo que las condiciones a) y b) no se dan.

3. Lord Keynes: No es irrelevante que los bienes de capital no puedan clasificarse claramente en órdenes bien distinguidos, pues si un mismo bien de capital puede estar usándose simultáneamente en distintos órdenes, el concepto austriaco de alargamiento de la estructura productiva adquiere sentido.

3.1.    La estructura mengeriana de orden de los bienes es sólo una forma de ilustrar que la producción de bienes de consumo tiene lugar a lo largo del tiempo y en medio de la incertidumbre económica que deriva de transformar unos bienes (de orden superior) en otros (de orden inferior). El número de etapas en las que subjetivamente se divida ese tiempo y esa incertidumbre es irrelevante porque sólo es una forma simplificada de describir los planes productivos de los agentes económicos.

3.2.    En ese sentido, es evidente que una misma clase de bien puede ocupar simultáneamente numerosos órdenes distintos o, si lo queremos, puede estar presente simultáneamente en numerosos planes empresariales que se hallan a distancias diferentes del consumo final. Pero nada de esto cambia el hecho de que los factores productivos se sigan inmovilizando para producir bienes de consumo en distintos momentos futuros y con determinados niveles de riesgo. En la medida en que las alteraciones de las curvas de rendimientos modifiquen los perfiles de inversión de los agentes económicos de un modo inconsistente con los perfiles de ahorro (por ejemplo, dirigir los factores productivos a planes empresariales que consumen más tiempo o son más arriesgados), las dinámicas propias del ciclo económico austriaco se reproducirán por mucho que no se pueda clasificar de un modo bien acotado el orden de cada bien de capital.

3.3.    De hecho, la imposibilidad de clasificar rígidamente cada bien de capital dentro de un determinado orden sólo sería problemático si entendiéramos por ello que todos los bienes de capital pueden reubicarse inmediatamente en todos los sectores de la economía, es decir, sólo sería relevante si entendiéramos que los bienes de capital son de plastilina. En la medida en que existan heterogeneidades e inconvertibilidades, los perfiles de producción programada no podrán readaptarse ipso facto a los cambios de los perfiles de consumo deseado, dándose la necesidad de dolorosas reajustes de la estructura productiva. Dicho de otra manera, que el hierro pueda ser simultáneamente un bien de primero, segundo, tercero y cuarto orden, no significa que todos los bienes de cuarto orden (por simplificar: bienes de capital alejados del consumo) puedan convertirse de inmediato en bienes de primer orden (bienes de capital muy cercano al consumo) o, todavía peor, que únicamente transfiriendo hierro de cuarto orden en hierro de primer orden, la producción de las industrias cercanas al consumo se podrá incrementar de manera proporcional.

3.4.    Por último, el uso más intensivo del capital puede darse sin necesidad de que se reduzcan los tipos de interés: los ahorradores pueden optar por diferir su consumo para emprender nuevos proyectos empresariales con una mayor duración o un mayor nivel de riesgo si es que su rentabilidad esperada se ha incrementado.

4. Lord Keynes: No se entiende mi crítica a su punto número 4 (los tipos de interés no sirven para ajustar el nuevo ahorro con la nueva inversión), pues aparentemente rechaza la teoría austriaca tradicional.

4.1.    Voy a intentar explicarme mejor. Los tipos de interés sirven para coordinar en cada momento todo el ahorro con toda la inversión: no sólo la nueva formación de bienes de capital sino también el mantenimiento de las estructuras de bienes de capital ya formadas.

4.2.    La aparición de un mayor volumen de ahorro puede dirigirse o a incrementar la capitalización de la economía (implementar nuevos procesos productivos)  o a evitar que la capitalización de la estructura productiva se reduzca (subrogarse en la posición de un ahorrador que quiere dejar de serlo y presiona para liquidar sus inversiones antes de tiempo).

4.3.    Simplificando un poco el asunto, podemos decir que los mercados primarios de valores sirven para canalizar el nuevo ahorro hacia nuevas inversiones, esto es, para incrementar la capitalización de la economía (como digo, estoy simplificando: puede haber nuevas emisiones de valores simplemente dirigidas a refinanciar los vencimientos de otros valores).Los mercados secundarios, por el contrario, sirven para canalizar el nuevo ahorro hacia nuevas inversiones que desean ser liquidadas preventivamente: “yo soy propietario de una empresa y deseo consumir hoy el valor presente de su producción futura, de modo que la intercambio contra el ahorro (el no consumo) de otro capitalista que está dispuesto a subrogarse en mi posición de ahorrador)”.

4.4.    Los tipos de interés, obviamente, han de arbitrarse entre los mercados primarios y los secundarios. Si muchos capitalistas quieren liquidar sus negocios, los tipos de interés tenderán a subir por una mayor preferencia temporal (los capitalistas no siguen dispuestos a esperar tanto como antes para disponer de bienes presentes), a menos que simultáneamente aparezcan otros capitalistas que les sustituyan en su posición de ahorro (es decir, otros capitalistas que renuncien a consumir para que puedan hacerlo los primeros capitalistas). No tendría mucho sentido que los tipos de interés sólo permitieran coordinar la nueva inversión y no los procesos de desinversión deseados.

4.5.    Nada de ello enmienda la plana a la visión austriaca tradicional. Como ya dije: ver Machlup.

5. Lord Keynes: Es un error apelar a Lachmann para estudiar los efectos de la incertidumbre y de las tendencias desequilibrantes sobre la teoría austriaca del ciclo porque el propio Lachmann negaba la existencia de teorías universales del ciclo económico. Por tanto, recurrir a Lachmann supone negar validez universal a la teoría austriaca. Además, no existe ímpetu equilibrante porque los precios no tienden a vaciar los mercado no y se da ninguna tendencia a igualar la tasa de rendimiento entre negocios.

5.1.    La primera cuestión a resolver es qué entendemos por teoría universal: si un conjunto tasado de procesos muy específicos que siempre se repitan uno tras otro o, más bien, un marco general dentro del que se puedan explicar distintas modalidades de ciclos económico. Lachmann, y un servidor, entendemos lo segundo: es evidente que la crisis deflacionista actual no sigue exactamente los mismos pasos que la crisis inflacionista de los 70 o incluso que la crisis deflacionista de la Gran Depresión. No es lo mismo que las familias y las empresas hayan llegado a un punto de saturación de su deuda que que posean margen para seguir endeudándose; no es lo mismo que tengamos patrón oro que que tengamos papel moneda inconvertible; no es lo mismo que se desconfíe de la solvencia de un Estado y de una economía que que no se haga. Todo ello son elementos contingentes a cada ciclo económico pero que deben ser capaces de integrarse en una teoría más amplia –y universal– de las  fluctuaciones financieras: en este caso, la teoría austriaca del ciclo económico pulida de los errores (o carencias) que sin duda tiene. Ésta era justamente la perspectiva de Lachmann: “It is certainly our task to indicate causes for downturn and upturn, and to analyse the cumulative processes of expansion and contraction. But on the evidence we have no right to believe that these causes will always be the same, nor to doubt that their relative force will vary from case to case. Similar causes will of course produce similar results. The dissimilarites we observe have then to be explained by the large number of potential causes not all of which become actual in each instance. The similarities are too many for the group of possible causes to be very large, but the dissimilarities are too many for it to be very small”. La universalidad se halla, precisamente, dentro de ese conjunto de causas similares, contemplando la posibilidad de que cada ciclo se manifieste de manera distinta en otros aspectos auxiliares.

5.2.    Sentado lo anterior, desequilibrio no es igual a caos, sino a ajuste continuado, dinámico y falible. La economía de mercado sirve para minimizar a lo largo del tiempo las incertidumbres asociadas a adaptar la división del trabajo, del capital y del conocimiento a las mutantes necesidades intertemporales de los consumidores, pero minimizar no significa que las incertidumbres sean bajas, sino que tiendan a ser las mínimas posibles (antifragilidad). La teoría austriaca del ciclo explica cómo uno de los instrumentos potencialmente coordinadores (la estructura de tipos de interés) salta por los aires y trae descoordinación persistente; esto es, explica por qué los errores vinculados a la distribución intertemporal de los factores productivos se generalizan y se vuelven recurrentes.

5.3 Los precios flexibles por supuesto que tienden a vaciar mercados, los inflexibles no porque son incapaces de adaptarse a lo cambios; pero que esto sea así no significa que todos los precios de mercado sean absolutamente flexibles, de ahí que haya que analizar los costes del proceso equilibrador y contraponerlo con las simultáneas circunstancias desequilibrantes. Si los precios no contribuyeran a vaciar el mercado, estaríamos diciendo que cualquier grado de subida de precios tiende a alimentar todo aumento de la demanda y que cualquier grado de bajada de precios sirve para rentabilizar todo proceso productivo, algo obviamente sin sentido.

5.4 Lo mismo sucede con la igualación de la tasa de ganancia entre industrias: no existe una única tasa de ganancias sino múltiples (atendiendo al riesgo de la inversión y a la rotación del capital) y éstas están continuamente cambiando según aparecen nuevos errores o nuevos aciertos empresariales en otras partes de la economía. Pero eso no significa que no se dé una tendencia al arbitraje entre todas ellas (de hecho, suele existir una tendencia hacia un arbitraje excesivo): en tal caso, los empresarios deberían rechazar invertir sus capitales disponibles en aquellos proyectos con una tasa de ganancia más alta en relación con proyectos de plazos y riesgos similares y optar por quedarse con los proyectos con una tasa de ganancia más baja. Otra forma de verlo es pensar que los empresarios estarán dispuestos a inmovilizar ilimitadamente su capital o a asumir ilimitados riesgos a una misma tasa de ganancia o que se negarán a inmovilizar cualquier capital por mucho que aumente la rotación del capital y se reduzcan los riegos: en las fases de boom artificial y de subsiguiente crisis se dan alguno de estos comportamientos, pero ni siquiera ahí de un modo irrestricto y persistente. Por tanto, rechazar la hipótesis de la tendencia a la igualación de la tasa de ganancia (por plazo y riesgo) supone caer en conclusiones inverosímiles.

6. Lord Keynes: La existencia de falsos beneficios con precios administrados sólo tiene sentido asumiendo la ausencia de recursos ociosos. Además, mi presunta apelación a las burbujas como componente del ciclo austriaco está mal traída, pues las versiones clásicas no las incorporan.

6.1.    Me remito a los razonamientos expuestos en 2.1, 2.2 y 2.3 sobre la relación entre recursos ociosos y ciclo económico.

6.2.    Sin embargo, quiero reiterar un punto que Lord Keynes ha pasado por alto: pueden aparecer  falsos beneficios no sólo cuando  los precios suben más de lo que deberían subir sino también cuando no caen lo que deberían caer. En el caso que le interesa a la teoría austriaca del ciclo económico: los ingresos de una compañía pueden aumentar insosteniblemente cuando sus ventas se financian con un crédito artificialmente expandido (en el sentido tratado en los puntos 1.1 a 1.7), esto es, cuando se financia la adquisición de bienes presentes con cargo a bienes futuros sin que haya nadie dispuesto a aguardar la llegada de esos bienes futuros. En este caso, tendremos crédito artificial e incremento de los ingresos de una empresa con independencia de que hayan subido los precios o no (por cuanto los ingresos pueden subir con un mayor volumen de ventas a un mismo precio).

6.3.    No he pretendido analizar el papel que juegan las burbujas dentro de la teoría austriaca del ciclo económico. Puse como ejemplo el caso de las malas inversiones inmobiliarias en España: el ritmo de producción de viviendas era insostenible aun cuando no hubieran subido los precios; simplemente porque para colocar 800.000 viviendas nuevas cada año en España, los precios deberían haber bajado en ausencia del flujo artificial de crédito de que dispusimos.

Lamento la extensión del post, pero discutiendo con algo de detalle sobre un asunto tan amplio como los ciclos económicos, me ha sido imposible acortar.