La muerte del M3: El quinto aniversario

Jire Sekar


Hace cinco años, en noviembre de 2005, la Reserva Federal anunciaba que ya no seguiría la oferta monetaria agregada. Emitió una nota de prensa tersa y críptica de 143 palabras titulada “Suspensión del M3”. El M3 era el miembro más amplio de los 4 agregados monetarios publicados por la Fed: M0, M1, M2 y M3, que la Fed había calculado mensualmente desde 1959.


John Williams, de Shadowstats, señalaba lo extraño del anuncio, opinando que el M3 era probablemente la estadística más importante producida por la Fed y el mejor indicador importante de la actividad económica y la inflación. La falta de interés de la Fed por los componentes del M3 puede relacionarse directamente con su incapacidad en la predicción del colapso del sistema financiero de 2008.


El sistema estadounidense de crédito-dinero fiduciario empieza con la base monetaria suministrada por la Fed y forma una pirámide invertida a través de bancos comerciales, bancos de inversión, bancos offshore, no bancos y otras entidades que proporcionan crédito. Las “M” proporcionan a los mercados el cálculo de la Fed de los niveles monetarios en las diferentes escalas de la pirámide de crédito.


He aquí una sinopsis de estas métricas y dónde se encontraban en noviembre de 2005:

		Dinero incluido	Nivel a sept. 2005
M0	Base monetaria	Depósitos en Fed y efectivo	0,8 billones dólares
M1	Dinero líquido	M0 + depósitos a la vista	1,4 billones dólares
M2	Dinero casi líquido	M1 + cuentas de ahorro + fondos monetarios retail + certificados de depósito	6,7 billones dólares
M3	Dinero oscuro	M2 + fondos monetarios institucionales + depósitos en eurodólares + acuerdos de recompra (“repos”)	10,0 billones dólares

Con esta decisión, 3,3 billones de dólares (la diferencia entre M3 y M2) desaparecían en la práctica de la pantalla del radar de la Reserva Federal y del mercado. La Fed también dijo que dejaría de publicar los datos de eurodólares, repos y depósitos temporales institucionales, aunque algún analista intrépido reconstruya estos datos tomando instantáneas del balance de la Fed.


Los dos componentes ahora perdidos del M3, eurodólares y repos, son el “salvaje oeste” de la oferta monetaria. Eurodólares y depósitos en dólares de EEUU mantenidos en bancos no-EEUU en lugares como Londres, Bahamas, Islas caimán e Islandia (mientras duró). No están sometidos s las regulaciones de EEUU y por tanto pueden apalancarse y liberarse de reserva o requisitos de reporte. Se sabe que los bancos de eurodólares operan con porcentajes de apalancamiento de 50:1.


Los repos son préstamos a corto plazo, muchas veces overnight, hechos a empresas financieras que están colateralizados con valores en posesión de el empresa prestataria. Son un fuente crítica de financiación para los negocios de comercio y préstamo de la banca de inversión. En los primeros años del mercado repo, el colateral principal eran los valores del Tesoro de EEUU. Hoy el colateral principal son valores derivados complejos, como los valores respaldados por activos (RMBS/CMBS/ABS), las obligación de préstamos colateralizados (CLO) y la obligaciones colaterialzadas de derivados (CDO). Los repos tampoco están sujetos a requisitos de reserva o reporte, llevando a altas tasas de apalancamiento en bancos de inversión (por ejemplo,  Lehman Brothers a 30:1).


El M3 era una estadística enormemente imperfecta en el sentido de que no incluía el grado total de apalancamiento. En eurodólares, el M3 solo incluía depósitos de eurodólares en empresas de grupos bancarios estadounidenses. Dada la enorme mayoría de actividad en eurodólares que tiene lugar en el extranjero, es equivalente a monitorizar la oferta global de petróleo tomando los datos de producción de Alaska. En los repos, la Fed solo contaba repos entre ella misma y sus dealers principales. Según los economistas de Yale Gary Gorton y Andrew Metrick, no hay estadísticas oficiales sobre el tamaño general del mercado de repos. Estiman que el balance de la Fed podría contabilizar solo 4,5 billones de dólares de un mercado general de 12 billones en 2008, haciéndolo incluso mayor que los 10 billones en activos en el sistema bancario de EEUU.[1] En otras palabras, el mercado de repos es mayor que el sistema bancario de EEUU, pero no está contabilizado por la Fed.


Si la Fed hubiera estado siguiendo los repos en 2007-2008, lo que habría visto es la avenida de la crisis financiera un año antes de que se hiciera crítica. Desde el T3 de 2007 hasta el T2 de 2008, el mercado de repos estaba empezando a crecer con prestamistas empezando a reclamar recortes cada vez mayores en el colateral. A principios del T1 de 2008, Shadowstats estimaba que la tasa del M3 empezaba a disminuir rápidamente al enfriarse la actividad en repos. Luego, en septiembre de 2008, el mercado de repos decidía que no era sensato prestar fondos adicionales a Lehman Brothers y el resto es historia.


Volvamos ahora a la curiosa nota de prensa del 10 de noviembre de 2005. La Fed explicaba así su decisión de dejar de calcular y publicar los datos:


El 23 de marzo de 2006 el Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal dejará de publicar el agregado monetario M3. (…) El M3 no parece proporcionar ninguna información adicional acerca de actividad económica que no esté ya incluida en el M2 y no ha desempeñado un papel en el proceso de política monetaria durante muchos años. Consecuentemente, el Consejo juzgó que los costes de recogida de datos de base y de publicar el M3 superan los beneficios.
La declaración de la Fed reduce a tres las razones para dejarlo:

• El M3 no proporciona información adicional. Esta declaración solo sería verdad para un economista que creyera que la oferta agregada de dinero no es importante.
• El M3 no desempeña ningún papel en la política monetaria. Como ha demostrado ahora Bernanke a través de varias iniciativas de impresión de moneda (QE1, QE2, TARP, TALF, etc.) realmente no le importa la oferta monetaria agregada y por tanto no desempeña ningún papel en la política monetaria.
• El M3 es demasiado cara de calcular. La Fed estimaba que gastaba 500.000$ anuales en recoger los datos y que los bancos gastaban 1.000.000$ en agregado para proporcionar los datos. Este gasto no es ni siquiera un error de redondeo frente a los 21.500 millones en beneficios (en papel) que reportó la Fed en 2005.

Noviembre de 2005 fue el interregno entre el largo mandato de Alan Greenspan y el recién nombrado presidente Bernanke. La mayoría del cobertura informativa de la fed ene se momento era una alabanza del Maestro y su sabia dirección de la economía. Así que no hubo casi ningún informe o crítica nacional sobre la interrupción del M3. Hubo muchas preocupaciones expresadas por gestores de fondos complejos, analistas e inversores extranjeros (bancos centrales). Hubo incluso un intento humilde y humorístico del Congreso de investigar la decisión del M3. He aquí un maravilloso fragmento del doble lenguaje de Bernanke el 15 de noviembre de 2005:

Senador Bunning: Las conclusiones del informe M3 proporcionan información pertinente para el público: de economistas a inversores e industrias, usando todos las conclusiones del informe M3 para los pronósticos económicos, la inversión y las decisiones de negocio. (…) ¿Intentará cambiar esta política y comprometerse a mantener el informe M3 y sus conclusiones disponibles y abiertas al público? ¿Cuál es la justificación y razonamiento detrás de la decisión de la Reserva Federal de esconder al público la información del M3?
Bernanke: La reserva Federal no esconderá los datos del M3 al público, sino que ya no los recogerá ni tratará esa información.

Qué reconfortante.


[1] Ver  “Haircuts” en la Federal Bank of St. Louis Review, Nov/Dec 2010, p. 57.