Revisionismo financiero

En 30 años hemos aprendido que las finanzas pueden ayudar a aumentar el crecimiento

Emilio Ontiveros

La vida de este suplemento coincide con una intensa expansión en la actividad financiera. El volumen transaccional en los mercados de crédito y de financiación directa —acciones, bonos, pagares, etcétera— no ha dejado de crecer desde los años ochenta del siglo pasado. En un contexto de creciente desregulación y liberalización han tenido lugar avances sin precedentes en la innovación financiera. El maridaje con las tecnologías de la información y la asignación de capital humano de elevada calidad han posibilitado que las finanzas acabaran constituyéndose en una de las áreas de conocimiento mas importantes. También esos factores ayudan a explicar la creciente autonomía de la actividad financiera hasta el punto de abonar la acuñación de esa "financiarización" para denotar la creciente escala de los sectores financieros y, no menos relevante, de la menor virtualidad de la regulación del mismo.

La emergencia de la crisis de 2008 se atribuyó a esa expansión y, en todo caso, a fallos de mercado y en la regulación y supervisión financieras, que interactuaron de forma perversa. También el análisis macroeconómico dominante quedó cuestionado en la medida en que sus modelos no tomaban suficientemente en consideración esa complejidad financiera.

El balance de daños generados por esa crisis en términos de erosión de la capacidad de producción y del empleo junto a no pocas investigaciones y trabajos académicos, ha motivado un cierto revisionismo sobre el papel de las finanzas en las modernas economías en dos direcciones fundamentales: la que se pregunta por los atributos de los mercados financieros en términos de eficiencia y grado de perfección de los mismos, y aquella otra que revisa la contribución de la intermediación financiera tradicional y de los mercados de capitales al desarrollo económico.

El escepticismo acerca de la perfección de los mercados financieros se ha reforzado tras la verificación de incentivos perversos en su funcionamiento, como han demostrado los diversos episodios de manipulación de precios, o en el distanciamiento de la eficiencia en la formación de sus cotizaciones, de la capacidad para procesar toda la información relevante. La realidad ha sido pródiga en desautorizaciones de las más fuertes de esas hipótesis de eficiencia formuladas en los setenta del siglo pasado por el premio Nobel Eugene Fama. Los también premios Nobel Robert Shiller y George Arkelof lo han hecho individual y conjuntamente. Cinco años después de aquel Animal Spirits acaba de aparecer otro libro conjunto, Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception en el que se relativiza el dominio de "la mano invisible" y amplía esa suerte de enmienda a la eficiencia de los mercados que es el desarrollo de la behavourial finance.

Desde esas bases es difícil seguir asumiendo los veredictos de los mercados financieros como si se trataran de juicios incontestables, con capacidad intimidatoria suficiente como para vincular decisiones importantes de política económica. La subordinación de los gobiernos a sus reacciones ha sido manifiesta, casi tanto como la tolerancia de las pretensiones autoreguladoras de sus principales operadores, hoy afortunadamente en retroceso.

El otro ámbito de revisión, los vínculos entre finanzas y crecimiento económico, aunque en absoluto nuevo, tiene en varias investigaciones recientes exponentes cuestionando que la mayor profundidad financiera, y la extensión e intensidad de los flujos transfronterizos de capital, hayan aumentado la eficiencia y fortalecido el crecimiento. Boris Cournède and Oliver Denk (2015), en un trabajo integrado en un programa de investigación de la OCDE sobre finanzas y crecimiento inclusivo, analizan la relación a largo plazo entre la actividad financiera y el crecimiento económico en los países de la OCDE y aquellos del G20 que no pertenecen a esta organización. Las medidas utilizadas son el valor añadido de las finanzas, el crédito bancario al sector privado no financiero y la capitalización de los mercados de acciones, todas ellas en relación del PIB. Las principales conclusiones son contundentes:

1. Para esos tres indicadores, la expansión en la actividad financiera desde un nivel muy bajo está vinculada a crecimientos importantes del PIB, mientras que esa asociación se hace negativa a partir de un determinado umbral. A partir de una actividad financiera —financiación intermediada y capitalización bursátil— superior al 100% del PIB, más finanzas significa menor crecimiento económico. La pena es que el tipo de trabajo que hacen estos autores no permite estimar los umbrales específicos para cada país.

2. El valor añadido de la intermediación crediticia esta negativamente correlacionado con el crecimiento del PIB durante las últimas décadas. Lo que no ocurre con la capitalización de los mercados de acciones, que es muy positiva. Quizás esa asociación no deriva tanto de la eficiencia de cada mecanismo de canalización del ahorro, como de sus respectivos destinos: el PIB crece más si la financiación del sector privado se lleva a cabo con más recursos propios y con menos deuda. Los autores especifican que un cambio desde la financiación bancaria hacia la más directa o basada en los mercados favorecía un mayor crecimiento económico. Lo que nos remite a una de las reformas asumidas por la Comisión Europea: la necesidad de mayor diversificación institucional e instrumental de los sistemas financieros.

Me temo que aquel título, A las finanzas no las puede dejar solas, de un artículo en este suplemento (4 de enero de 2009) sigue teniendo vigencia. El comportamiento de los mercados no está siempre amparado en la racionalidad y, en consecuencia, hay que relativizar sus veredictos y, desde luego, acompañarlos de una regulación y supervisión adecuadas. La inestabilidad financiera es intrínseca al sistema, como advirtió mucho antes de la emergencia de la crisis el hoy recordado Hyman Minsky. Por ello, lejos de la estigmatización total de las finanzas, es necesario asumir que pueden contribuir a aumentar el crecimiento y hacer que este sea más inclusivo. Ya sea en la dirección que apuntaba hace algunos años el propio Shiller cuando defendía "la democratización de las finanzas", o simplemente garantizando su adecuado control, no solo nacional, sino por las instancias multilaterales con capacidad técnica suficiente.