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La artillería del BCE es necesaria, pero insuficiente

Miguel Otero Iglesias. Opinión - 24/9/2014

(*) Publicado el 23/9/2014 en Cincodías.com.

Por fin Mario Draghi ha declarado la guerra a la deflación. Después de haber agotado sin éxito su estrategia de comunicación verbal para convencer a los mercados de la recuperación, al presidente del Banco Central Europeo no le ha quedado más remedio que sacar la artillería ligera (que no la pesada) para reactivar la economía de la zona euro. Son múltiples los frentes monetarios que ha abierto Draghi: los tipos de interés han llegado al 0,05% (el límite de lo posible), los bancos deben pagar ahora un 0,2% si aparcan su dinero en el BCE (algo que ni la FED ni el Banco de Inglaterra se han atrevido a hacer), la barra libre de liquidez específica (TLTRO, por sus siglas en inglés) está a punto de ser detonada, y lo más importante, el BCE va a empezar un programa de compra de titulaciones ABS por un valor total de hasta un billón (con b) de euros que debería aligerar los maltrechos balances de los bancos y así abrir de nuevo las compuertas del crédito.

Muchos se preguntan si va a funcionar. Tres impedimentos estructurales obligan a cierto escepticismo. En primer lugar, mucho va a depender de cómo los mercados reciban el análisis de los activos bancarios y los exámenes de estrés que el BCE va a presentar en noviembre. Si los resultados son creíbles porque al final del proceso las autoridades europeas liquidan las entidades zombis y recapitalizan a los bancos débiles, es posible que la confianza vuelva y el crédito fluya. En caso contrario, el cuello de botella del crédito persistirá. La experiencia de EE UU y del Reino Unido nos demuestra que hasta que no se recapitalice el sector bancario no va a haber recuperación. Es lamentable que las autoridades europeas hayan tardado cinco años para resolver este asunto.

El segundo obstáculo tiene que ver con las dudas que hay sobre la efectividad de la expansión monetaria cuantitativa (QE, Quantitative easing en inglés). En el debate académico no hay un consenso claro sobre los efectos de QE. Después de aumentar entre 2008 y 2014 su balance de los 800.000 millones a los 4 billones (cerca del 25% del PIB), la FED solo ha logrado una tasa de inflación del 2%. La deflación se ha evitado, pero la baja inflación persiste, así como los riesgos de que hayamos entrado en una etapa de estancamiento secular. Quizás donde haya un mayor consenso es en el efecto riquezagenerado por QE. La expansión monetaria se ha dejado notar sobre todo en la subida de los precios de la bolsa. El Dow Jones S&P 500 y el FTSE 100 están en altos históricos. Lamentablemente, este efecto aumenta mucho la desigualdad, el gran reto para evitar la erosión de la democracia. Además, en sí, su efectividad es mucho mayor en EE UU y el Reino Unido, donde muchos de sus ciudadanos tienen sus ahorros en la bolsa, que en Europa, donde la gente tiene su dinero en el banco.

El tercer impedimento estructural se debe a que esta crisis fue generada por un excesivo endeudamiento del sector privado. Por lo tanto se trata de una crisis de balances. Hasta que no se equilibren con una reducción de los niveles de deuda, es difícil que vuelva la inversión de las empresas y el consumo de los hogares. De nuevo la experiencia de los EE UU es esclarecedora. La recuperación en los EE UU no se debe tanto a QE y su efecto riqueza sino más bien a que la legislación de bancarrota americana facilita la reestructuración de la deuda tanto para las compañías como los individuos. Las empresas se pueden agarrar al Chapter 7 y 11 para renegociar la deuda con sus acreedores, y los individuos pueden usar la dación en pago para deshacerse de la hipoteca o el Chapter 13 para renegociar con su banco las deudas acumuladas en sus tarjetas de crédito. Todo esto ayuda a reducir los niveles de deuda, reequilibrar los balances y estimular de nuevo la inversión y el consumo. Europa debería revisar su legislación de bancarrota si quiere evitar no una sino dos décadas perdidas.

Pero hasta que eso suceda pasará mucho tiempo y hay que actuar ya. Visto que la política monetaria expansiva es necesaria pero insuficiente, no va a quedar más remedio que usar elarma de la política fiscal. Draghi ya lo ha reconocido en su discurso de Jackson Hole. Sin embargo, hay dos problemas con la expansión fiscal. Simplemente gastar más dinero no va a resolver las deficiencias estructurales de Europa, como la falta de una unión fiscal, económica, bancaria, de capitales, energética y digital, y la falta de productividad en la periferia, por nombrar solo las más evidentes. Se crecerá durante unos años, pero se volverá al punto de partida (y con mayores deudas). Es vital por lo tanto dirigir el estímulo fiscal de una manera efectiva. El segundo problema, y este sí que es de calado, es que Alemania (sobre todo la conservadora) es reticente a usar política keynesiana. Desde su punto de vista, esta inyección de gasto libraría a Francia e Italia de acometer las reformas estructurales necesarias. La experiencia de España, Portugal e Irlanda les dice que estas reformas solo se hacen con la soga al cuello.

Teniendo en cuenta todos estos obstáculos, la solución propuesta por Draghi es la de actuar no solo sobre el frente monetario sino también sobre el fiscal y el de las reformas estructurales (lo que ya se ha bautizado como Draghinomics por su similitud con el Abenomics japonés). En este momento lo que necesita Europa es un pacto político. Ese es el gran reto de Juncker, como nuevo presidente de la Comisión. Draghi debe estimular monetariamente. La zona euro en bloque, y sobre todo Alemania, tiene que estimular con tino a nivel fiscal. Y Francia e Italia tienen que comprometerse (bajo la amenaza de sanciones, si no Alemania no firma) a realizar las reformas estructurales necesarias para ser más productivas y competitivas. Esperemos por el bien de Europa que este acuerdo se haga realidad. Si no, Draghi va a tener que activar la artillería pesada (es decir, comprar bonos soberanos en enormes cantidades). Eso puede tensar peligrosamente la cooperación existente entre Berlín y Fráncfort.

Miguel Otero-Iglesias es investigador principal para Economía europea y Mercados Emergentes del Real Instituto Elcano | @miotei