Me preguntaba hace unos años un lector por qué las grandes petroleras norteamericanas cotizaban -y cotizan- a múltiplos muy superiores a las europeas. La razón es múltiple, pero sobre todo me quiero centrar en el error estratégico cometido por las europeas de convertirse en ‘entes diplomáticos’ y conglomerados. Mientras las norteamericanas eran empresas con objetivos muy claros e inamovibles y se negaban a plegarse a los chantajes de algunos países, en Europa muchas se han convertido en conglomerados repletos de negocios de nulo valor añadido, prospecciones mantenidas por afinidades políticas, inversiones ‘sugeridas’ y adquisiciones en el pico del ciclo. Y no, no es una crítica generalizada. Alguna, y una es francesa, puso hace años de nuevo el esfuerzo de toda la empresa en recuperar el Retorno sobre el Capital Empleado (ROCE) como estrategia. Y eso que anteriormente cometió errores de enorme calado, como comprar participaciones en empresas de farmacéuticas -sí, sanidad- o experimentos solares.
Ahora que el petróleo ha caído a niveles de 2004, merece la pena recordar el análisis de Morgan Stanley que muestra que ninguna petrolera europea cubre su dividendo con caja. De hecho, casi ninguna cubre su plan de inversiones con la caja generada.
Por supuesto que la mayoría -salvo excepciones- son empresas conpoquísima deuda y que pueden sobrevivir a este entorno admirablemente, invirtiendo, y pagar ese dividendo. Pero no deberían. El megadividendo de las petroleras nunca les ha servido ni para aflorar valor, ni para mejorar sus múltiplos, ni para generar rentabilidad total al accionista superior al mercado. No olvidemos que la política de dividendo del sector se replanteó hace décadas para reflejar la enorme caja excedentaria que generaba -ya no- y mantener la confianza del inversor mientras ‘llegaba el crecimiento’ -nunca llegó-. Es por ello que hoy esa política de dividendo es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos que ya, por fin, reconocen todas que se dará a medio plazo y que comentamos en ‘La Madre de Todas las Batallas’.
La política de dividendo del sector es obsoleta y contraproducente. No refleja ni la realidad de la generación de caja ni el entorno de precios bajos
Lo hemos visto en el sector eléctrico y recientemente en el minero. Darse cuenta de la realidad, reconocer los errores pasados y fortalecer el balance. Las petroleras europeas pueden aprender -y mucho- de sus colegas los conglomerados eléctricos, que pasaron por la misma travesía del desierto en 2007. ‘Shock’, enfado, negación y aceptación. Tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran y sus proyectos de inversión tendrán menores rentabilidades.
El que piense que las reducciones de inversiones -insignificantes, comparadas con la burbuja de capex de 2001 a 2012- generarán un superciclo posterior, en mi opinión, toma una estrategia peligrosa, incluso suicida. Las grandes petroleras europeas seguirán invirtiendo en este entorno 80.000 millones de dólares en 2017, y el sector global -incluidas estatales- no baja de 850.000. Más que suficiente para garantizar el nivel de suministro actual… Y eso suponiendo que la demanda siga creciente.
Las eléctricas tuvieron que eliminar o cortar dividendos, desinvertir y acostumbrarse a que el crecimiento es débil, los precios no mejoran
Lo llevo explicando desde 2011. Ya en el periodo de los precios de petróleo disparados, las europeas tenían un comportamiento bursátil mucho peor que las americanas. Y una diferencia en ROCE de más de seis puntosporcentuales con las estadounidenses. Y no, no son los bajos impuestos, sino las ‘inversiones para diversificar’ las que destruyeron el diferencial, que era mínimo en los noventa. En 2010 ya alertaba sobre los riesgos de destrucción de valor de estos megaconglomerados que esconden enormes bolsas de ineficiencia y gasto político bajo el subterfugio del ‘modelo integrado’.
El sector no debió bajarse nunca de la estrategia de los ganadores. La mayor petrolera privada cotizada del mundo tiene un solo objetivo explícito: el retorno sobre el capital empleado en la parte baja del ciclo. Y ese debía haber sido el objetivo tatuado en la mente de los directivos de las empresas. Llevo escuchando “de 80 dólares no puede bajar” “a 60 dólares, rebota” “a 50 dólares se dispara” “a 40 dólares no puede caer”, etc… desde hace demasiado. Helge Lunde decía en CNBC: “El sector es un desastre prediciendo los precios del petróleo”.
Hace poco le pregunté a un directivo de la mayor petrolera de EEUU cuál era su perspectiva de precio de crudo. “I don´t care. I manage what I control, costs” (no me importa, yo manejo lo que controlo, los costes). Aprendamos de los buenos. Como decía el CEO de una de las tres mayores empresas de servicios americanas, “la historia no se repite, pero rima”.
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