En diferentes blogs previos, donde detallábamos las bases de la Teoría Monetaria Moderna, hemos visto cómo los déficits públicos toman la forma de aumento de saldos netos de las reservas en el banco central y para las cuentas de ahorro de aquellos que reciben el gasto público neto. Ello conlleva un exceso de reservas que es retirado mediante la oferta de bonos del gobierno vendidos bien por el Banco Central o por el Tesoro. Como consecuencia, los déficits públicos suelen dar como resultado una adquisición neta positiva de títulos de deuda del Tesoro, es decir, elgasto público vía déficit crea ahorros en el sector no público en forma de moneda nacional.
Los déficits públicos, en definitiva, significan necesariamente que el sector público ha aumentado el saldo a través de sus gastos a más cuentas que a las que ha hecho disminuir su saldo a través de impuestos. Nos estamos refiriendo al ahorro neto en la moneda nacional. Por lo tanto, los ahorros públicos en moneda nacional no pueden darse con anterioridad al déficit presupuestario. El gasto público es conceptualmente anterior y se realiza mediante el aumento de saldos de cuentas bancarias. Además, el déficit público resultante, así como los ahorros no públicos de activos financieros netos son en este sentido residuales e iguales.
El ahorro neto del sector no público es una consecuencia del gasto vía déficit del sector público
El ahorro en definitiva es un proceso de dos fases: para un determinado ingreso, cuánto de él será ahorrado; y para un determinado ahorro subsiguiente, en qué forma será mantenido. Bajo esta idea, ¿cómo podemos estar seguros que el déficit presupuestario que genera acumulación de derechos sobre el sector público será coherente con la cartera de preferencias no públicas? La respuesta es que los tipos de interés se ajustan para asegurar que el sector no público esté satisfecho de mantener sus ahorros dentro del conjunto de activos existentes. Los precios de los activos y los tipos de interés se ajustan para asegurar que las preferencias de la cartera de valores no pública estén en consonancia con la cantidad de reservas y depósitos nacidos del gasto público, y si el banco central no quiere que los tipos de interés se alejen del objetivo marcado, intervienen en el mercado abierto.
El ahorro neto del sector no público es una consecuencia del gasto vía déficit del sector público, el cual da lugar a ingresos y ahorros. Estos ahorros no pueden ser anteriores a los déficits, ya que los saldos netos concedidos por el sector público son los que crean los ahorros. En realidad los ahorros no financian los déficits, sino que los déficits crean una cantidad igual de ahorros. El miedo de que el gobierno pueda imprimir dinero si el suministro financiero fuera insuficiente está injustificado. Todo gasto público genera aumentos de saldo en las cuentas bancarias privadas, lo cual se contabiliza como un incremento del suministro del dinero; y serán las preferencias de la cartera de valores del sector no público quien determinará qué cantidad de reservas creadas será transformada en bonos, mientras que el incremento impositivo determinará qué cantidad de las reservas creadas y de los depósitos será destruida.
La deuda pública en manos de extranjeros
Si analizamos por ejemplo la evolución del déficit público y la deuda soberana deEspaña observamos que su financiación requiere de un flujo continuo de ahorros globales. ¿Qué ocurriría si los ahorros foráneos fueran insuficientes?, ¿se vería forzado el gobierno a imprimir dinero para financiar sus déficits?, ¿podría acabar en bancarrota? Bajo soberanía monetaria, los déficits públicos crean una cantidad equivalente de ahorros no públicos, de manera que es imposible que el sector público se enfrente a un suministro insuficiente de ahorros. Pero ahondemos un poco más en esta idea.
Cuando el sector público gasta vía déficit, parte de los derechos sobre el sector público acabarán en manos de personas extranjeras
Cuando el sector público gasta vía déficit, parte de los derechos sobre el sector público acabarán en manos de personas extranjeras, ya que ellos también pueden acumular deuda denominada en moneda doméstica del gobierno. Además de la posesión de moneda, incluidos el dinero en metálico y las reservas, también pueden poseer bonos del gobierno. Todos estos suelen tomar la forma de entradas electrónicas en los libros del banco central correspondiente al gobierno emisor, al igual que los intereses pagados por los bonos. Las preferencias en la cartera de inversiones de estos extranjeros determinarán si acumularán bonos o reservas. El paso de reservas a bonos se realiza electrónicamente.
La pregunta es ¿qué ocurre si los extranjeros en posesión de deuda del gobierno deciden optar por deuda denominada en otra moneda? Ello suele generar eltemor entre los economistas de tener efectos indeseados en los tipos de interés y en los tipos de cambio. Veámoslo si tales temores están fundados.
Empecemos primero por analizar la presión sobre los tipos de interés. Los extranjeros o los residentes domésticos compran bonos del gobierno cuando son más atractivas que las reservas. Si cambian las preferencias y se niegan a reinvertir los bonos que vencen, los bancos tomados en su conjunto tendrán más reservas y menos bonos. Si los extranjeros venden bonos que no vencen, ello solo supone traspasar reservas desde el comprador hasta el vendedor. En ninguno de los dos casos se obliga a nada al banco emisor. No existe ninguna presión sobre él para ofrecer tipos de interés más altos. En definitiva, los mercados no pueden forzar al gobierno, ya que este puede simplemente dejar de vender bonos y dejar que en su lugar los mercados acumulen reservas.
Un cambio de preferencias de las carteras de inversiones de los propietarios extranjeros sí que puede conllevar una depreciación de la moneda
¿Qué ocurre con la presión sobre el tipo de cambio? Sin duda alguna ésta es la cuestión más importante que tiene que ver con aquella situación en la que los extranjeros deciden que no quieren ni acumular reservas, ni bonos denominados en una moneda en concreto. Cuando los propietarios extranjeros deciden vender bonos del gobierno deben de encontrar compradores. Si quieren pasarse a otra moneda tienen que encontrar propietarios de saldos de reservas denominados en otra moneda que estén dispuestos a intercambiar estos saldos por los bonos puestos en venta. Para ello los compradores solo compraran bonos a un tipo de cambio menor. Por esta razón la venta de bonos del gobierno por extranjeros pueden afectar al tipo de cambio. Pero mientras el gobierno esté dispuesto a dejar que su tipo de cambio fluctúe, no necesita entrar en acción para evitar una deprecación.
La conclusión a la que llegamos es que un cambio de preferencias de las carteras de inversiones de los propietarios extranjeros sí que puede conllevar una depreciación de la moneda. Pero, mientras la moneda sea flotante, el gobierno no tiene por qué hacer nada.
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