La puesta en práctica de la Teoría Monetaria Moderna (II)

Juan Laborda

Tras introducir los conceptos básicos de la Teoría Monetaria Moderna (TMM), hay que ponerlos en práctica. El objetivo final, proponer una especie de programa de gobierno donde se detalle una estrategia de pleno empleo compatible con la TMM y donde la estabilidad de precios salga incluso reforzada. Un primer paso fue desmontar una serie de afirmaciones que no se cumplen para un país emisor de su propia moneda pero que de manera machacona escuchamos en los medios de comunicación. Detallemos ahora la relación entre los déficits presupuestarios y los ahorros, así como los efectos de los déficits públicos sobre las reservas bancarias y los tipos de interés.

Una de las ideas clave que presentamos a la hora de introducir los conceptos básicos de la TMM, es que el gasto vía déficit del sector público genera lossuperávits (ahorros) del sector no público. Ello va contra de la secuencia causal ortodoxa en la que se apoya la creencia popular, ya que es el déficit público el que financia el ahorro no público, es decir, el gasto vía déficit del sector público proporciona el ingreso que permite que el sector no público obtenga un superávit.

Desde un punto de vista financiero, la existencia de déficits del sector públicodurante un período de tiempo significa que hay más cuentas bancarias cuyo saldo ha aumentado que cuentas bancarias cuyo saldo ha disminuido (recordemos que implicaba que el gobierno recaude impuestos o compre bienes y servicios sobre el saldo de las cuentas bancarias de los contribuyentes o beneficiarios). Inicialmente el sector no público de la economía recibe sus superávits bajo la forma de aumentos de saldos netos en cuentas bancarias.

En el caso de superávit del sector público este análisis se invierte: el sector no público incurre en un déficit de manera que el saldo neto de las cuentas bancarias disminuye, siendo la destrucción de activos financieros netos del sector no público equivalente al superávit presupuestario del sector público. 

Efectos déficits presupuestarios sobre reservas y tipos de interés

Los déficits presupuestarios aumentan las reservas bancarias en el mismo importe. ¿Por qué? Muy sencillo, el gasto del Tesoro conlleva un aumento del saldo simultáneo en la cuenta de ahorro del beneficiario y en la cuenta de reservas de su banco en el Banco Central. Veamos cómo. Para ello analizamos en primer lugar un sistema donde el Banco Central no paga intereses por las reservas, que es lo usual y, posteriormente, que sucedería si el Banco Central pagara intereses por las reservas (lo que han hecho distintos Bancos Centrales con la actual crisis sistémica).

En el caso en el que el Banco Central no paga intereses por las reservas, el gasto vía déficit que crea las reservas bancarias producirá un exceso de reservas: los bancos, y el sistema bancario en su conjunto, tendrán más reservas de las que desean. Los bancos con excesos de reservas ofertarán el préstamo de reservas a tipos de interés cada vez más bajos, lo cual empujará a que la tasa de descuento real se sitúe por debajo de la tasa objetivo fijada por el Banco Central. Como la demanda de reservas es inelástica respecto al tipo de interés, bajar los tipos de interés no aumentará mucho la cantidad de reservas demandada. El Banco Central intervendrá retirando el exceso de reservas, vendiendo parte de su stock de bonos del Tesoro (operación de mercado abierto). Se sustituye el exceso de reservas por bonos, de manera que los pasivos del Banco Central disminuyen al igual que las reservas del banco comprador. A su vez la cantidad de títulos de deuda soberana en posesión del Banco Central disminuye y los activos del banco comprador aumentan.

¿Qué ocurre si el  Banco Central paga intereses por las reservas? Hay dos efectos

Se trata de una sustitución de activos donde elbanco comercial poseerá ahora un derecho sobre el Tesoro (bonos), en vez de un derecho sobre el banco central (reservas). Asimismo elBanco Central posee menos activos (bonos) pero debe menos pasivos (reservas). El banco comercial estará satisfecho porque recibirá finalmente los intereses de los bonos.

¿Qué ocurre si el  Banco Central paga intereses por las reservas? Hay dos efectos. En primer lugar, una vez que los bancos han acumulado todas las reservas deseadas tratarán de sustituirlas por títulos de deuda del Tesoro (son más entables). Ya no empujarán el tipo de interés a un día por debajo del tipo oficial del Banco Central, ya que ningún banco le prestará a otro a una tasa menor de lo que puede recibir del Banco Central. Por el contrario, los bancos con reservas indeseadas acudirán inmediatamente al mercado de títulos de deuda soberana en busca de una mayor rentabilidad. El impacto será el de empujar los tipos de interés de los títulos de deuda soberana hacia abajo, que es lo que está sucediendo ahora.

Solo dos reflexiones finales de calado en todo este planteamiento. Por un lado,¿qué pasaría si el Banco Central se negara a cooperar con el Tesoro? El Banco Central no alcanzaría el objetivo para el tipo oficial, es decir, el tipo de interés a un día y pondría en peligro el sistema de pagos.

Por otro lado, ¿qué pasaría si las preferencias en lo que respecta al gasto y a la cartera de valores del sector privado no se corresponden con el resultado deseado para el presupuesto público? Muy sencillo. Si la política fiscal del gobierno no es coherente con el grado de ahorro deseado por el sector no público, entonces los gastos e ingresos se ajustan hasta que el resultado fiscal y elbalance del sector no público sean coherentes el uno con el otro.