La orgía monetaria

Lorenzo Bernaldo de Quirós considera que el uso y abuso de la política monetaria para fines fiscales o para estimular el crecimiento económico tiene consecuencias incalculablemente negativas.

Los bancos centrales de las economías avanzadas se han embarcado en un ultra activismo monetario sin precedentes. Ante la crisis que comenzó en el verano de 2007, bajaron los tipos de interés a cero. En paralelo expandieron sus balances comprando toda clase de activos. Estas medidas produjeron una depreciación de sus tipos de cambios frente a las divisas de los países emergentes. Para conjurar esta presión depreciatoria, éstos acumularon reservas para mantener en niveles bajos sus tasas de interés a largo plazo. En consecuencia, su entorno monetario adquirió también una extraordinaria laxitud. Está anormal situación persiste, agudizada, casi una década después de la Gran Crisis. El Banco Central Europeo (BCE) y los institutos emisores danés, suizo y sueco se han sumado al de Japón y han adoptado tasas de interés reales negativas con el objetivo de estimular la actividad económica.

Se ha producido una auténtica perversión de la política monetaria. En el período posterior a la bancarrota de Lehman Brothers en septiembre de 2008, las medidas excepcionales introducidas por los bancos centrales tenían una justificación sólida: evitar el colapso del mecanismo de medios de pago, restaurar la estabilidad financiera y conjurar el peligro de la depresión. Cuando el sistema financiero parecía estabilizarse o estaba en visos de hacerlo, la expansión monetaria persistió con un nuevo-viejo fundamento: impulsar la alicaída demanda agregada. De este modo, lo extraordinario se ha convertido en normal pese a que la teoría económica y la experiencia enseñan que ultra actividad monetaria no es un medio para crecer y crear riqueza. La contumacia en este error va a tener graves y dolorosas consecuencias.

Se ha vuelto a incurrir en un error de manual: la creencia de que los bancos centrales pueden reactivar la economía de modo permanente. Para empezar, esta visión olvida los efectos acumulados de las expansiones crediticias sobre la oferta productiva. La distorsión de un precio relativo, el del dinero, conduce a adoptar malas decisiones de inversión que suelen terminar en una recesión y, en el extremo, en una depresión cuando el boom finaliza, lo que es sólo cuestión de tiempo. Esta idea central de la Escuela Austriaca ha sido refinada y completada por la moderna teoría del ciclo financiero que tiene en economistas del Banco Internacional de Pagos, como Daniel Borio, su más cabal exposición.  

Por otra parte, el ultra activismo monetario parece ignorar los conocidos efectos de retroalimentación, producidos por masivas compras de activos, reales y financieros, a crédito. Cuando las burbujas fabricadas por excesos crediticios se desinflan, los activos adquiridos por ese procedimiento no proporcionan las tasas de retorno necesarias para servir los préstamos asociados a su adquisición. La consecuencia es una recesión-depresión y una crisis bancaria. El problema de stocks creado por la expansión monetario-crediticia no puede solventarse con más dosis de lo mismo. Desde esta perspectiva, las burbujas cuyo estallido condujo a la Gran Recesión vuelven a ser alimentadas por los bancos centrales y cuando se desinflen producirán un efecto demoledor sobre unas economías que aún no han purgado los excesos del anterior ciclo de deuda.

La actual política de los bancos centrales amenaza de manera frontal la salud de las entidades de crédito y el funcionamiento de los mercados financieros. Con tipos de interés cero o reales negativos, si se desea que éstos sean transmitidos a las empresas y a los hogares, la rentabilidad de la banca desaparecerá a menos que esos mismos tipos se impongan a los depósitos, en cuyo caso éstos se reducirán de manera sustancial. Parece evidente que la gente no estará dispuesta a pagar por poner su dinero en una institución bancaria en vez de recibir una remuneración por él. Esto conduce a erosionar de manera directa la capacidad de la banca de canalizar el ahorro hacia la economía real lo que disminuye el crecimiento potencial de la economía. Esta última afirmación se ve fortalecida por la imposición a las instituciones bancarias de requisitos de capital sensiblemente superiores a los del pasado. 

Como no existe el vacío, el debilitamiento de las funciones de la banca tradicional será ocupado en gran parte por el crecimiento del shadow banking, cuya base de negocio son los préstamos colateralizados. El espectacular desarrollo de ese sector en los años previos a la Gran Recesión se verá acelerado por el endurecimiento de las regulaciones aplicadas a los bancos clásicos a raíz de la crisis. Desde el momento en el que el tipo de préstamos ofrecidos por la banca no convencional es más pro cíclico, ello se traducirá en un entorno financiero de mayor inestabilidad. De la misma manera, las aseguradoras y otros prestamistas tendrán crecientes dificultades para obtener retornos adecuados sobre sus activos, lo que implica serios problemas para un segmento importante del sistema financiero. Los ejemplos podrían extenderse hasta casi el infinito.  

La actuación de los bancos centrales compromete su independencia y su objetivo, la estabilidad de precios. Al comprar papel del gobierno a gran escala e intentar que los tipos no crezcan se convierten en un instrumento al servicio de la política fiscal. En paralelo, la financiación del endeudamiento del sector público mediante la máquina de imprimir billetes resta incentivos para que los gobiernos pongan en marcha los procesos de consolidación presupuestaria precisos para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas; un caso paradigmático de riesgo moral. Para los institutos emisores el resultado es la pérdida de credibilidad de los institutos emisores y, por tanto, su incapacidad de anclar las expectativas de los agentes económicos en un marco estable, lo que es negativo para el crecimiento de la economía.

El recurso a la política monetaria para conseguir fines que no están a su alcance constituye un error de consecuencias incalculables pero, sin duda, pésimas. Cuanto más se prolongue esta situación, mayores serán los costes sociales y económicos derivados de salir de ella. En estos momentos, el riesgo para la pervivencia de las economías de mercado no procede de los populismos de distinto signo o de otras amenazas reales o imaginarias sino de la irresponsable y suicida actuación de la banca central.