La crisis china agrava la adicción del mundo al dinero de los bancos centrales

China baja los tipos, en EEUU se reclama ya un 'QE4'... Ocho años después del estallido de la crisis, los bancos centrales siguen exigidos porque la recuperación es, sobre todo, financiera

Pedro Calvo

El gobernador del banco central chino, Zhou Xiaochuan

"Año 2020. Estamos esperando una nueva ronda de expansión cuantitativa (QE) por parte del Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón, la decimosexta desde la crisis...". Obviamente, este es un ejercicio de economía ficción. Lo hizo Royal Bank of Scotland (RBS) en un informe publicado en noviembre de 2014. Titulado Los riesgos del QE infinito, quería llamar la atención sobre dos asuntos cruciales: el primero, la excesiva fe que se tenía en los estímulos más extraordinarios -los QE- de los bancos centrales para generar crecimiento por sí solos; y el segundo, el riesgo de que el mundo quedara atrapado hasta el infinito en esos programas con los que los bancos centrales crean dinero nuevo que bombean a la economía mediante la compra de activos en los mercados financieros.
Como cualquier ficción, tiene su punto de exagerado... o no tanto, porque en Estados Unidos ya está en marcha la petición para que la Reserva Federal (Fed), lejos de subir los tipos de interés, lance un QE4. Es decir, un cuarto programa de impresión de dólares que dé continuidad a los QE1, QE2 y QE3 que ha disparado entre 2008 y 2014, con los que ha creado más de 3,5 billones de dólares -al cambio actual, 3,04 billones de dólares o casi tres veces la economía española-. Y la voz principal que lo reclama no es una cualquiera, sino la de Ray Dalio, una de las personas más carismáticas de Wall Street desde su atalaya de fundador y responsable de inversiones de Bridgewater Associates, la mayor gestora de fondos de inversión libre -hedge funds- del mundo con 169.000 millones de dólares bajo gestión.
La simple alusión al QE4, y la naturalidad con la que se cuela en el escenario, revela hasta qué punto los mercados globales están enganchados a los señores del dinero. "Los bancos centrales no se van a quedar sin reaccionar si la situación empeora", escribía ayer el director del servicio de estudios de Bankia, José Ramón Díaz Guijarro. Y quedó demostrado. Porque por ahora la cuarta descarga cuantitativa de la Fed no deja de ser una posibilidad, pero la quinta rebaja de los tipos de interés por parte del Banco Popular de China (BPCh) ya es una realidad. La adoptó este martes, para reducirlos del 4,85 al 4,60%, con la pretensión de frenar la sangría bursátil, después de que los índices chinos se dejaran un 15% entre el lunes y el martes, y respaldar su decaída economía.

La recuperación son los mercados

La decisión del banco central chino ayudó a tranquilizar los ánimos en los mercados... durante unas horas. Porque contribuyó a que los índices bursátiles europeos se anotaran subidas comprendidas entre el 3,5 y el 5%, en la que fue su mejor sesión desde 2011, y también a que el petróleo y varias divisas emergentes, como el rublo ruso, el real brasileño o la lira turca, detuvieran su desplome. Sin embargo, y precisamente porque los inversores cada vez quieren más de los bancos centrales, en Wall Street ese gesto del banco central chino se fue evaporando con el paso de la sesión y al final tanto el Dow Jones como el S&P 500 se dejaron más de un 1%.
Este apetito, la necesidad existente de que el séptimo de caballería monetario acuda al rescate a la mínima ocasión, certifica que ocho años después del estallido de la crisis financiera el mundo sigue siendo absolutamente dependiente de la medicina que recetan los bancos centrales para tratar sus males. Por eso, en cuanto se produce una sacudida como la del lunes en los mercados internacionales, ya se les invoca.
Si los mercados caen, la economía real ni siquiera tendrá oportunidad de aguantar, con lo que los bancos centrales no los pueden dejar caer. Y lo saben
Este acto reflejo constata dos realidades. La primera, que la crisis sigue viva. Tal vez sin la contundencia de los primeros años y sin que el mundo esté en recesión, pero sus efectos perviven en forma de coletazos, como el que ahora protagonizan China, los mercados emergentes y los países productores de materias primas. Y la segunda, que esa capacidad de resistencia de la crisis se alimenta de una recuperación que no termina de filtrarse a la economía real y que, en todo caso, donde se ha visto con más claridad ha sido en los mercados financieros porque ellos sí han sentido, a través de la subida del precio de los activos, las inyecciones masivas de liquidez por parte de los bancos centrales.
O dicho de otro modo: durante la crisis, los bancos centrales han inundado el mundo con compras de activos por valor de 10 billones de dólares confiando en que ese dinero primero llegaría a los mercados financieros y luego se canalizaría a la economía real. Sin embargo, se ha quedado en la primera mitad del camino. "La paradoja de un QE infinito es un mundo donde los bajos tipos de interés y las compras de activos financieros refuerzan la inversión en los mercados financieros, pero no en la economía real", advierte -ahora ya estos días- Royal Bank of Scotland retomando la idea que ya acuñó en 2014. Yendo más allá, denuncia que el dinero los bancos centrales se esté empleando, por ejemplo, para la recompra de acciones, pero no en inversiones de capital ni en contrataciones de personal.
Esta realidad arroja más derivadas. La primera, que las medidas de los banqueros centrales pueden servir para evitar males mayores, pero no para generar un crecimiento económico robusto sin el complemento de la política fiscal y las reformas estructurales. Los banqueros centrales, como el presidente del BCE, Mario Draghi, o el anterior presidente de la Fed, Ben Bernanke, no han ocultado estas limitaciones y han pedido una mayor implicación de las autoridades económicas con el fin, precisamente, de que la combinación de medidas monetarias, fiscales y estructurales alumbre la fórmula para asentar la recuperación.
Y la segunda, que los bancos centrales se ven atrapados en sus propias recetas. Aunque sus históricas medidas expansivas perseguían llegar más lejos, sus efectos se han concentrado básicamente en los mercados, que han quedado como los principales baluartes de la recuperación. Es más, la recuperación son los mercados, y si ellos caen, la economía real ni siquiera tendrá oportunidad de revitalizarse, con lo que no los pueden dejar caer. Y lo saben, por eso la Fed se está pensando tanto subir los tipos de interés, porque teme que cause un impacto negativo en los mercados que arruine la recuperación estadounidense. "Lo cierto es que el principal riesgo para las economías y los mercados son, precisamente, los propios mercados", avisa José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España.

¿Cómo desconectar al 'monstruo'?

Y este es precisamente el problema. Que pasan los años, se suceden los estímulos, y la economía sigue sin repuntar como se esperaba, con lo que da tiempo a la llegada de nuevos problemas -como los de China ahora- que exigen otra ronda de medicina monetaria expansiva para sostener a los mercados. Y como los banqueros centrales han solido mostrarse sensibles con esas peticiones, han habituado a los inversores a que, en caso de incendio en las cotizaciones, la Fed, el BCE o el banco central de turno acudirá con la manguera de liquidez para apagarlo. El problema es que ya llueve sobre mojado y el efecto de las dosis adicionales cada vez tiene menos alcance -o sabe a poco-, como se vio este martes con la rebaja de los tipos en China, que en Wall Street se amortizó en cuestión de horas.
Además, esta dinámica alimenta un peligroso efecto placebo. Como la medicina adicional de los bancos centrales permite que los activos suban -las acciones, los bonos soberanos, la deuda privada y, ya puestos, los inmuebles-, genera la sensación de que las cosas van bien... cuando en realidad no es así si los problemas no se atacan con otras medidas que complementen las monetarias. Por mucho que los inversores festejen esas actuaciones -con un impacto marginal menor porque cada vez necesitan una dosis monetaria mayor-, los mercados son parte indispensable de la recuperación, pero no pueden ser ellos solos la recuperación.

La presidenta de la Fed, Janet Yellen

Este contexto genera un auténtico laberinto de complicada salida para los bancos centrales. Saben -aunque raras veces lo reconozcan- que los mercados y la economía global están enganchados a su morfina monetaria. Pero también saben que dar a los mercados todo lo quieren encierra peligros en forma de burbujas, excesos crediticios y distorsiones en la asignación de activos y en la formación de precios. "Este contexto obliga a los bancos centrales a mantener unas condiciones financieras laxas de forma recurrente y buscar otras medidas de política económica (macroprudenciales) para limitar el riesgo de excesos", describe Martínez Campuzano para subrayar el dilema al que se enfrentan las instituciones monetarias.

Lo que está pasando en EEUU es el ejemplo perfecto. El paro ha descendido del 10% al 5,3% y ya está por debajo de la media del último medio siglo; mal que bien, la economía ha crecido de forma consecutiva durante los últimos 74 meses, con lo que firma ya un ciclo de crecimiento largo; y Wall Street ha vivido dos años casi de récord histórico en récord histórico. Pero ni siquiera así la Fed se decide a empezar a subir levemente unos tipos que llevan en el mínimo histórico del 0-0,25% desde diciembre de 2008. Le asusta elevarlos apenas al 0,25%, teme la respuesta de los mercados a ese repunte y que no tenga claro si la economía puede soportar un temblor en las cotizaciones o una mínima subida de los tipos ya manifiesta hasta qué punto recela de la recuperación.
Por el contrario, lo que emerge es el debate sobre el QE4. A este paso, el ejercicio de ciencia ficción de RBS se quedará corto. La realidad lo acabará superando.